價值投資在A股到底好不好使？

圖片來源@unsplash

中國大媽又上熱搜了，不過這次不是因為黃金，而是股票。

據媒體報道，近日一位阿姨前往國信證券大連金馬路營業部辦理業務，因常年在國外已經忘記密碼，如今前來銷户，赫然發現自己在2008年花5萬多元購買的一隻股票，當前賬户市值已經達到500多萬元！隨後國信證券有工作人員回應表示，確有客户13年時間賺了100倍。

消息一出，輿論一片譁然。不少網友表示，這一投資業績足以媲美巴菲特了，而大媽的操作同樣與“股神”如出一轍：巴菲特正是在1988年低價買入可口可樂並持有了10年，才得到了10倍的巨大收益。不經意間，大媽居然在A股上演了一出完美的價值投資戲碼，令人拍案叫絕。

當然，更多人對此不屑一顧，認為大媽只是運氣好，根本算不得是什麼價值投資；還有人乾脆覺得，巴菲特那一套理論和方法只是在美股才適用，拿到A股市場上卻未必行得通，像大媽這種例子更是可遇不可求。

價值投資在A股究竟好不好使？我想在本文中談談自己的看法。

早些年，某知名投資人曾提到過一個觀點：巴菲特、索羅斯之所以能成功，是因為他們過去幾十年都待在美國，倘若在日本或者歐洲，他們可能不會取得如此成就。

此言似乎有一定道理。縱觀歷史數據，除了個別年份的股災之外，美國股市指數整體上展現出良好的穩步上漲態勢；其中，2008年金融危機過後至今，道瓊斯工業指數從8000多點漲到34000點，漲幅高達300%，納斯達克指數也從1500多點漲至14000多點，漲幅超過800%（見下圖）。

相比之下，我國的A股市場幾乎從來都沒有表現出長牛的特徵，即便出現過兩次大牛市，其高點也是越來越低，2007年牛市高點為6124點，2015年則為5178點。近兩年，上證指數始終在2500~3500點區間徘徊，與10年前相差無幾，而且也並沒有出現牛市到來的徵兆（見下圖）。考慮到我國經濟過去20多年的飛速增長，上證指數的走勢顯然不能很好地反映出國民經濟的發展成果。

正因上述種種，在很多人眼中，A股更像是一個投機市場，依靠公司業績增長來獲得回報、講求低價買入並長期持有的價值投資在這裏很難奏效，而本文開篇提到的大媽案例，充其量也只能算作運氣爆棚而已。

事實果真如此嗎？恐怕未必。上證指數之所以沒能表現出像美股那樣確定的高成長性，是因為一些特殊的內在原因。

一則，編制方法致使上證指數“失真”。

長期以來，上證指數採用的都是派許加權綜合價格指數，計算時是以總股本為權重，不過卻是以流通股本的市價作為股價，這種編制方法顯然是有缺陷的，無法真正反映市場結構。尤其是考慮到在滬市上市的很多公司，都具有鮮明的國有色彩，比如中國石油、中國神華等等，其特點在於總股本和總市值較大，但自由流通股本卻較少，致使自由流通市值遠遠小於總市值，再疊加國有企業自身存在的一些問題而拖累了這些公司的業績，繼而導致股價持續低迷不振。而上證指數的編制方法，無形之中放大了這類公司股價波動的影響，最終使得指數表現不佳。

二則，多股本公司的歷史估值過高。

從歷史上看，不少大型國有企業都是選擇在牛市階段登陸滬市，例如中國石油、中國鋁業都是2007年在A股上市，當時正值市場情緒高度亢奮的狀態，往往會賦予新上市的公司更高的估值，這就在一定程度上助漲了泡沫。然而，這些國有企業同時還具備極強的週期屬性，一旦過了高盈利位置便步入下行區間，很多公司需要用很多年的時間去消化此前的估值泡沫，與之相伴的便是股價的一路下跌，甚至再也難以回到之前的股價水平，如此便拖累了上證指數的增長。

此外，上證指數成長性不足的背後，還包括A股市場建立時間相對較短、發展不夠成熟、缺乏理性和耐心的散户較多等原因，而這些理由都不能佐證“價值投資在A股不適用”的命題。

其實，如果剔除2007年牛市對於上證指數的干擾，我們會發現價值投資在A股同樣適用。

西南證券研究所做過一個測算：選取2013年以前在滬市上市的930多家公司作為樣本，考察它們在2013~2018年期間的業績表現，可以看到的是，這些公司的歸母淨利潤由2013年的1.93萬億元增至2018年的2.84萬億元，增幅為47.2%，而同期這些公司的市值也從1.81萬億規模增長至2.87萬億，增幅為58.6%，與歸母淨利潤增幅相當。

這便反映出，長期來看，上證指數中的公司也可以表現出業績與市值共同增長的屬性，剛好是價值投資的重要特徵。此外，歷史包袱相對較輕的創業板指數與上證50指數也正在表現出良好的成長性。

不僅如此，那些消費升級概念下崛起的優質白馬龍頭股，近些年業績和漲勢也是非常可觀。如果從13年前，本文開篇那位大媽買入股票的時間算起，我們會發現有很多個股都展現出極其強大的增長勢頭。例如，13年間長春高新和東方雨虹分別漲了121倍和96.8倍，通策醫療、三安光電、山西汾酒、片仔癀、隆基股份等也都漲了40~80倍不等，其業績更是備受市場認可，這些個股都是非常好的價值投資標的——而那位大媽買入的，正是漲幅排名第一的長春高新。

事實上，對於“價值投資在A股是否適用”這一問題，巴菲特早在2015年的伯克希爾股東大會上就已公開回應過，“股神”給出的答案是：

言下之意，價值投資適用於任何國家的股市，能否獲得理想的投資回報，關鍵是要選對公司，“要與偉大的公司為伍”。巴菲特還説過：“與美國市場相比，中國的投資環境相對年輕，這導致市場更多的受投機的影響，而這可能給價值投資創造機會。”而他的老搭檔查理·芒格亦稱，中國股市更應使用價值投資而不是投機，價值投資不會過時。

在實踐中，巴菲特也並非只是一味地選擇美股上市公司，中國的企業他亦曾大筆買入。典型案例便是2002年和2003年，巴菲特斥資4.88億美元買入中國石油1.3%的股權，並於2007年將其出售，大賺了36億美元，收益高達7倍，獲得了巨大成功。

巴菲特的經歷恰恰能夠證明，運用價值投資理念投資美股之外的公司，同樣是可以賺到錢的，任何市場都擁有好的投資標的。至於那些虧損的人，恐怕還真不能甩鍋給市場，他們或許更該反思一下，自己在選股、擇時過程中，究竟是哪裏出了問題。

值得一提的是，自2017年前後，A股的法制化建設進程明顯提速，監管層開始收緊再融資政策，加快IPO發行進程，中小盤公司的外延併購預期減弱，殼價值大幅度降低，價值投資的土壤日漸形成；同時，伴隨着滬港通、深港通的實施，A股市場迎來了新的投資者和新的投資理念，普通投資者也有機會配置港股中較低估值的股票，潛移默化地培育和鞏固了人們的價值投資意識，估值與業績相匹配的企業正越來越受重視。

一言以蔽之，A股的成熟化是大勢所趨，未來將會有更多極具投資價值的藍籌股和龍頭股脱穎而出，而價值投資也將大有用武之地，前景可期。

不過需要提醒的是，投資者們應該認清價值投資的兩大誤區：

其一，價值投資並不完全等同於長期持有。

價值投資，一般是需要通過長期的持股，才能迎來上市公司的真實價值被市場發現的時刻，繼而股價一路攀升，為投資者帶來超額收益。然而，長期持有卻未必是價值投資，比如投資者買入股票後因股價下跌而被套牢的被動持股，抑或是投資者在獲利之後未能及時退出而導致收益縮水，這些都是因為對於公司基本面缺乏深刻的理解和判斷。

仍以巴菲特為例，全世界的人都知道他習慣於長期持有他認為有價值的公司股份，很多持倉都長達二三十年，他也信誓旦旦地説過：“如果這家公司你不想持有十年，那你一分鐘也不要持有。”然而在投資中石油過程中，他2002年和2003年買入，2007年就全部拋光了，前後不過四五年時間。對此，巴菲特解釋道：

簡單幾句話，卻包含了深刻的價值投資思想：價值投資的本質在於價值，投資品藴藏價值時買入，價值兑現時及時出售，而非過分追求長期持有，這恰恰是很多崇尚價值投資的人們容易忽視的地方。

其二，警惕“價值陷阱”。

價格終將向價值迴歸，這是價值投資能夠成立的最底層基礎。然而，很多人本以為買到了足夠便宜的股票，入手後卻發現價格還在持續下跌，並沒有出現價值迴歸的情形。更有甚者，很多人沒有及時止損，仍在盲目地堅定持有，結果卻“堅守了不該堅守的”，到頭來只能是蒙受巨大虧損。

這便是所謂的“價值陷阱”，即投資者買入了表面上估值很便宜，但實際上卻很昂貴的股票；這樣的公司，無論股價多吸引人也是萬萬不應該買入的，只因股價常常是不漲反跌，而且越跌越慘，收益自然無從談起。

至於什麼樣的公司可能會陷入“價值陷阱”，又該如何去規避，我在《你買的股票，為啥老是不漲反跌，而且越跌越狠？》一文中已有詳細分析，此處不再贅述。

展望未來，當“房住不炒”日漸深入人心，房價不再無休止地上漲，而銀行理財也漸漸不再保本之時，股市正在成為引領財富增長新的火車頭，潛力無限。只要肯下功夫潛心修煉，用心鑽研，相信你也能像那位大媽押中長春高新一樣，在A股找到屬於你自己的十倍百倍股。