對標美敦力 微創醫療潛力幾何

公司當前可能存在業務層面、財務層面、定價層面三大拐點，從而推動價值重估。

尚未盈利的生物科技股沛嘉醫療不僅成為2020年港股的新股凍資王，上市後更是受到市場資金追捧。

5月15日正式掛牌交易，以26.8港元高開，較招股價15.36港元漲幅高達74%，截至當日收盤，沛嘉醫療報25.8港元，漲幅67.97%。

沛嘉醫療招股結果顯示，其香港公開發售部分超額認購1183倍，國際發售部分獲超額認購超過20倍，凍資約2800億港元，成為2020年的新股凍資王。上市後的數個交易日，沛嘉醫療股價一路上行，最高觸及29.25港元，總市值已達180億港元左右。

筆者認為，沛嘉醫療此次認購火爆可能有四方面原因：TAVR代表心臟瓣膜手術的未來發展方向、國內市場處於爆發前夜、競爭格局好、知名機構入股。

沛嘉醫療的火爆是在其核心產品尚未上市的情況下取得的——TaurusOne預計2020年三季度提交註冊申請，四季度或2021年一季度上市，同時另一家生物科技股啓明醫療市值已經超過270億港元。對比來看，筆者認為，應留意處於同一賽道的微創醫療的投資機會。

微創醫療的子公司微創心通採用牛心包主流技術、二代瓣膜已經進入綠色審判通道，國內領先，2019年7月獲證後半年收入即取得312萬美元；即便不考慮未來成長性，僅參照啓明醫療和沛嘉醫療的靜態市值均值，則微創心通的市值也應為220億港元，歸屬微創醫療125億港元。

而且，僅心臟瓣膜一個賽道就價值百億港元，那麼對於佈局10餘個高端醫療器械子賽道的微創醫療，到底價值幾何？筆者認為，TAVR僅是微創佈局的賽道之一，對標美敦力才是微創醫療追求的目標。

中國的美敦力？

醫療器械行業歷來是牛股的集中營，主要原因在於：醫療器械行業空間足夠大、增速高、產品升級以改進型為主、競爭格局相對穩定。

過去10年，美國醫療器械指數長期跑贏製藥指數，牛股輩出，出現多隻十年十倍股。筆者認為，中國醫療器械行業疊加工程師和供應鏈紅利、創新高值耗材佔比低、創新審批加速、鼓勵進口替代等政策利好，正迎來創新器械加速發展的黃金期，中國必將出現一批大市值醫療器械公司。

成立於1949年的美敦力通過單賽道做精做強的同時，通過大規模併購成為醫療器械行業巨無霸。2018年，美敦力收入達到300億美元，主要有四大業務：心臟與血管業務114億美元、微創治療業務87億美元、恢復性療法業務77億美元、糖尿病業務21億美元。

微創醫療在設立之初即瞄準美敦力，通過十餘年的強研發、廣覆蓋，在幾乎所有重大品種上進行深度佈局並取得國內領先地位。

從產品結構、行業地位看，筆者認為，微創醫療確實是國內廠商中最像美敦力的；從長期看，如果按照管理層既定目標順利前進，微創確實具備成為中國美敦力的可能。

這也意味着微創醫療市值巨大的潛力空間無疑令人興奮，但筆者認為，投資不能僅依據夢想，而要結合公司的動態進行仔細推敲，公司當前可能存在業務層面、財務層面、定價層面三大拐點，從而推動價值重估。

業務層面拐點

首先，微創醫療十餘年的重度研發開始進入收穫期，截至2019年年末，共擁有專利4116項、18個綠色通道產品，國內第一，隨着重磅產品的依次獲批上市，將有力推動公司營收不斷上台階。

其次，子公司獨角獸羣陸續開啓上市之路，逐步兑現估值；公司幾乎是以冠脈支架一己之力維持公司運轉並不斷培育新興業務，隨着子公司孵化逐步成熟，次第上市，公司價值有望得到重估。

再次，心脈醫療已在科創板上市；微創心通已公告即將分拆上市；骨科、CRM；冠脈。

第四，微創醫療子公司中手術機器人最值得關注，公司最近連續發出公告戰略入股國外手術機器人公司，目前已經涵蓋腹腔鏡、骨科、泌尿外科、心血管、肺部活檢消融、支氣管纖維鏡等多款手術機器人了，無疑對標的是直觀外科。

因此，筆者認為，靜態看，僅心脈、心通、骨科、CRM、冠脈這5項業務估值加總保守估計就達600億港元，較當前市值有較大的成長空間；這還沒有考慮技術居國內領先的微創神通、電生理和潛力極大的手術機器人業務。動態看，3-5年後，一方面子公司進入高速成長期，盈利增長將推動市值增長；另一方面神通、電生理、手術機器人也將逐步成熟進入估值兑現階段，公司市值達到千億元是值得期待的。

財務與定價層面拐點

一是母公司費用率有望見頂。微創醫療的產品佈局接近完成，新產品進入密集上市期，研發費用率有望下降；子公司融資加速，有利於母公司減少融資費用。

二是2019年微創醫療的骨科和CRM分別虧損3080萬美元和5484萬美元，成為兩大拖累。筆者認為，骨科一方面在於海外下滑，預計2020年受疫情影響仍不樂觀；另一方面在於國內投入加大所致，隨着國產關節的上市，虧損幅度有望減少；CRM的虧損還在於投入，但3年後可能扭虧。

三是按照未來3-5年假設：1.4億美元分部利潤的幾項業務保持20%-30%的複合增速、骨科和CRM扭虧；則3-5年後有望實現3億-4億美元的淨利潤，按30-40倍PE計算，估值為700億-1200億港元。

四是高瓴的入股推動了公司價值重估。微創醫療雖然發展前景廣闊，但由於上市後一直處於重度研發投入期，業績始終沒有兑現，按照傳統定價模式，導致上市後10年的股價長期徘徊在8元上下，但這種情況進入2020年後出現顯著改觀。

港交所推出未盈利的生物醫藥板後，一大批虧損的創新型生物醫藥公司獲得高估值，DCF以及管線估值法成為對創新型公司新的主流定價模式。3月6日，高瓴以13.5港元增持6.5億港元，持股比例達6.6%；自此之後股價漲幅已近翻番；價值重估可能出現。

值得放長線釣大魚

綜上所述，筆者認為，微創醫療所屬的賽道好，空間大、增速高、牛股多，已經誕生出千億甚至萬億級市值公司；公司技術水平領先對手多年、深度佈局多領域、天花板高；重磅產品進入密集上市期、子公司獨角獸羣逐步兑現估值、費用率有望見頂、業績有望迎來拐點；高瓴入股奠定安全邊際並催化價值重估；從投資策略看，公司千億級別市值可期，放長線釣大魚；投資風險則在於疫情對業績可能產生擾動、定價模式轉換存在股價大幅波動風險。