除了講好資本故事、做好營銷推廣之外，完善收入結構、提升產品安全質量也尤為重要
7月8日，在港上市不到一年的中國飛鶴再次遭遇做空。被稱為“殺人鯨”的沽空機構Blue Orca在其官網發佈了一份長達64頁的中國飛鶴奶粉研究報告，稱飛鶴虛構業績，並指出其與瑞幸咖啡業績造假有相同之處。
同時還涉及虛報數十億美元的運營費用以及誇大數十億美元資本支出等行為，隨後飛鶴在當天發佈公告否認指控。7月9日，中國飛鶴再次發佈公告，對一天前Blue Orca做空報告中的9大疑點進行逐一反擊，並曬出在各家銀行超過148億元的存款數額。
風波背後，飛鶴這家業績好到經常遭到做空機構質疑的奶粉公司，其業績高速增長到底有何秘密呢？
二度被沽空，第一回合迅速澄清
實際上這已是飛鶴第二次遭遇做空。《每日財報》注意到早在去年11月21日，獨立會計研究機構GMT Research對剛上市7個交易日的中國飛鶴出具了做空報告，
報告指出，雖然中國飛鶴的財報顯示收入增長強勁，盈利能力居全球之首，且手握大量現金，但在過去5年中從未支付過任何股息，這是類似欺詐的特徵。當時，中國飛鶴為證清白出示了一系列權威證明，才得以平息。
這次針對飛鶴，“殺人鯨”發佈的沽空報告中列舉了9大分析佐證。通過對比多項公開數據，其認為飛鶴誇大了嬰兒配方奶粉的收入，低估了數十億美元的運營成本，例如廣告和人工費用，將員工人數少報了10倍之多，並嚴重誇大了盈利能力。
在報告中“殺人鯨”表示，飛鶴在將產品交給物流供應商時會確認收入，雖然公司堅稱物流服務供應商都是獨立的第三方。另外，報告還援引了尼爾森和商務部的數據，佐證飛鶴誇大收入之嫌，聲稱飛鶴在2018-2019年的實際收入比該公司報告的少49%。
對此飛鶴表示，公司僅對直接送往經銷商部分的產品於交貨時確認收入，由工廠倉庫往各分倉倉庫之間的物流屬於調撥，因而不會確認收入。
針對報告援引的數據，飛鶴表示，尼爾森統計的數據可反映行業發展趨勢和競爭態勢，但未必能用於全面反映公司的實際運營情況。
針對“隱藏5萬銷售員成本和高額廣告支出”的質疑，飛鶴表示，本集團共計擁有5422名全職員工。該報告中所稱的5萬多名人員應該是包含了本集團經銷商和終端零售店的所有市場服務人員所得出的數字。
對於盈利能力質疑，飛鶴則曬出了在各家銀行超過148億元的存款數額，目前Blue Orca出擊，飛鶴反擊，只進行到第一回合，最終結果仍待進一步驗證調查。對此，《每日財報》將持續關注。
“靚麗”業績惹人生疑，依賴單一業務風險加劇
公開資料顯示，飛鶴1962年建廠，最早是黑龍江農墾建設兵團下面的企業，後來改名叫趙光農場。飛鶴董事長冷友斌在農場長大，大學畢業後回到農場，從技術員一直做到廠長。
2001年，冷友斌帶着公司100多號人創業單幹，在齊齊哈爾克東縣成立黑龍江飛鶴乳業有限公司。
兩年後，非典來襲，飛鶴渠道模式從原來的大經銷商變成扁平化的一級經銷模式，同年還在美國納斯達克上市，成為中國第一家在境外上市的乳品企業，2005年4月，轉至紐交所。
本以為就此可以在美國市場大展拳腳，實現自己的“夢想。”沒想到好景不長，公司在美國上市的反向合併失敗，在遭遇一系列審計師解僱和指控不當行為後，2013年6月從紐交所摘牌，2013年7月，飛鶴乳業退市並完成私有化。
私有化成功後，飛鶴啓動了“開掛”模式。首先在2015年進行了重新定位，將品牌標語改為“更適合中國寶寶體質”，此後冷友斌還重金請來明星章子怡代言，擴大品牌效應。
2016年，飛鶴淨利潤不過4億元出頭，冷友斌直接拿出5個億砸廣告。伴隨着昔日霸主貝因美的沒落，飛鶴異軍突起，快速搶佔市場。2016—2018年，飛鶴收入增長2倍，税前利潤增長超過5倍。
同時在2018年，飛鶴成為了國內首家營收突破百億的嬰幼兒奶粉公司，帶着傲人的業績，飛鶴成功於2019年11月13日在港交所上市。
今年4月15日，中國飛鶴髮布了自2019年在港上市以來的首份年報，全年營收137.22億元，較上年同比增長32.0%，實現淨利潤39.35億元，同比增長75.5%。
財報中，飛鶴的EBITDA和淨利潤率竟然高於蘋果、騰訊和阿里巴巴，在2017-2019年的複合年增長率高達54%。也正因為過於“靚麗”的業績，吸引了BlueOrca對其進行調查後，發佈做空報告。
《每日財報》注意到，飛鶴在2019年營養補充劑收入為5.78億元，較2018年的6.42億元下降9.98%。飛鶴嬰幼兒配方奶粉佔總收入比也從88.52%提高至91.38%，飛鶴單一業務的依賴程度進一步提高。
在嬰幼兒奶粉競爭日漸激烈細分市場上，除了虎視眈眈的外資品牌外，既有伊利、蒙牛等綜合性乳企不斷加大投入、提升市佔率，也有君樂寶、完達山、澳優、合生元等企業競相爭奪市場。
在激烈的競爭壓力下，飛鶴的業績高度依賴嬰幼兒配方奶粉產品，但近年來出生人數持續下降，這對於主營嬰幼兒配方奶粉的飛鶴來説，將是必須要面對的巨大挑戰。
根據國家統計局數據，2018年，中國全年出生人口1523萬人，與2017年相比，減少了200萬人，連續第二年下降，人口出生率為10.94%，2017年為12.43%。2019年繼續下降，人口出生率降為10.48%。
銷售費超研發費20倍，質量安全讓人憂
飛鶴的成功，在於賣奶粉能和賣高端白酒一樣掙錢，由於售價毛利雙高，飛鶴被稱為“奶粉中的茅台”。董事長冷友斌對此毫不避諱，稱折成公斤價，飛鶴的產品“全世界最貴”。冷友斌還坦言：“我們也有200元以下的產品，消費者不買。”
2019年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產品的毛利率高達76%，堪比五糧液的綜合毛利率。而澳優、雅士利等其他奶企，毛利率不過50%左右。
如此高的毛利背後，是龐大的線下經銷商隊伍與海量的營銷推廣。截至2019年底，其線下經銷商超過1800家，覆蓋約10.9萬個銷售點，飛鶴產品遍佈城鄉母嬰店運營商和商超連鎖。全國經銷商網絡，為飛鶴貢獻乳製品總收入的91.3%。
由於嬰幼兒奶粉的消費期，一般只有3年，線下推銷拉客最直接有效，飛鶴動員的人力相當龐大，2016年，公司共舉辦4萬場面對面交流活動。
到2018年，這一數字為30萬場，是2016年的近8倍，平均下來，一天大概要舉辦超過800場活動，線下活動開支超過8.6億元。而到了2019年，舉辦次數增至50萬場，幾乎翻了倍，活動密度鋪天蓋地。
除了線下推廣外，還有線上廣告。2018年，飛鶴還重金邀請到明星章子怡為其代言，之後在電視廣告、電梯廣告、地鐵廣告等各種渠道的推送下，飛鶴將國際明星的“育兒理念”，成功送進了奶爸奶媽們的腦海中。
與此同時，銷售費用水漲船高。2016年至2018年三年，飛鶴銷售費用率分別為36.76%、36.33%、35.22%，每年35%左右收入都要用於銷售，銷售費用達到71.79億元。
但《每日財報》注意到，近年來，以主打高端奶粉為戰略的飛鶴，其研發費用僅佔總營收的1%左右。
2019以 “超高端星飛帆”和“臻稚有機”系列為代表產品的高端產品銷售上漲至94.1億元，較去年同期增長41.4%，佔總營收的68.6%。
而2017年-2019年，飛鶴乳業的研發成本分別僅為0.15億元、1.09億元、1.71億元，所佔的營收比例分別為0.25%、1.04%和1.24%。
而同期，銷售及經銷開支分別達到21.39億元、36.61億元和38.48億元，所佔的營收比例分別為36.33%、35.23%和28.04%，銷售費用超研發費用20倍。
研發投入不足可能導致新品升級換代過慢，飛鶴對外宣稱，走高端路線，但1%左右的研發費用又能支撐“高端”多久呢？
此外，《每日財報》還注意到，截至2019年底，飛鶴有17.78億元在建工程和36.84億元存款處於抵押狀態。公司2019年在發行股份募集了近60億元的情況下，仍新增了42億銀行貸款，同時公司還購買了超過80億的結構性存款。
雖然，新購入的結構性存款或將提升結構性存款的利息收入，可以作為利潤調節器，然而，受政策變動影響，長期來看可操作範圍有限。值得注意的是，這種有大量銀行存款同時還大量融資、貸款的現象，也曾經出現在A股爆雷的康德新身上。
不僅如此，在質量問題方面，2015年飛鶴關山工廠的部分產品就被爆不符合市場標準。2018年，飛鶴就曾因食品安全生產規範體系問題被市場監督管理總局通報過。
網上關於飛鶴的投訴也是屢見不鮮。有多名家長表示，飛鶴“星飛帆”的奶粉質量不合格、產品有異物，讓許多家長們對飛鶴產品的質量安全頗為擔憂。
雖然做空事件的真假還待進一步驗證、調查，但飛鶴想要在嬰幼兒奶粉領域保持業績的持續增長，還有很多事情要做。對於目前重營銷輕研發、盈利點單一、質量安全頻出問題的現狀而言，除了講好資本故事、做好營銷推廣之外，完善收入結構、提升產品安全質量也尤為重要。