招商宏觀：CPI持續下行，會出現負增長嗎？
2020年06月10日國家統計局發佈：2020年5月CPI同比2.4％，前值3.3％；環比-0.8％，前值-0.9％；PPI同比-3.7％，前值-3.1％；環比-0.4％，前值-1.3％。
核心觀點：
當前價格指數的總體走勢是CPI趨於下行，PPI逐漸見底，雖然各有各的結構性原因，但也間接反映出投資在逆週期政策支持下恢復較快，而自發性的居民消費恢復較慢。展望未來，有四個關鍵問題需要進一步討論：
一、CPI持續下行，會出現負增長嗎？豬價既是2019年下半年以來CPI上行的主因，也是今年以來CPI下行的主因。基於現有的基數因素和農產品價格走勢，市場擔心CPI可能在2021Q1進入負增長狀態。但我們認為，首先是CPI食品類中的鮮菜、鮮果項可能先後於三、四季度開始新一輪的上行，同時糧食、食用油都將延續今年以來的堅挺狀態；其次是一季度受疫情顯著衝擊的居民消費特別是交通運輸、住宿餐飲、旅遊娛樂等服務消費，將在下半年出現恢復，這都有助於緩解CPI負增長的風險。
二、PPI見底回升之後，反彈力度有多大？3月上旬油價暴跌時，我們基於投入產出表模型測算出原油價格折半會導致GDP平減指數下降1.8個百分點，CPI下降1.4個百分點，PPI下降2.5個百分點，據此判斷2季度PPI平均值將降至-3％，最低點可能在5月到達-5％。目前看2季度均值-3％、5月見底的判斷基本驗證，但5月的通縮程度還是比預期要樂觀一些。原因主要是5月國際油價有較為明顯的修復，其中一部分是美國原油企業自動減產所致，只有一部分是需求修復。未來考慮到歐美疫情復甦仍需時間，同時俄、巴、印等國的疫情仍然在擴散，預計見底之後反彈力度仍然偏弱。
三、為什麼2019年以來GDP平減指數難以預測？過去一段時間GDP平減指數與CPI、PPI之間的關係很不穩定。可能原因一是CPI受個別商品的驅動，代表性下降；二是中國經濟先後受到貿易摩擦、新冠疫情等外生衝擊，季度間的經濟結構變化較之前更為劇烈；三是第四次經濟普查中GDP修正的影響。
四、從貨幣寬鬆到通脹率上升需要多久？此前我們基於發達經濟體經驗，提出超常規寬鬆貨幣政策對於加速通脹的作用有限。對於國內而言，當前仍處“M2略高於名義經濟增長以體現逆週期調節”狀態，M2增速與名義GDP增速將反向運行。從貨幣增速上升到通脹率上升一般需要1-2個季度的時滯，在居民消費仍然低迷的情況下時滯可能更長。考慮國內消費與投資恢復情況，預計到2021年2季度左右才會出現物價指數的明顯上升。
以下為正文內容：
一、 CPI持續下行，會出現負增長嗎？
今年以來，CPI已經從5.4％的峯值回落至2.4％。分解來看，一是基數因素回落0.72個百分點；二是豬肉產能邊際恢復價格趨於下行，帶動食品項同比增速從20.6％回落至10.6％；三是疫情顯著衝擊居民消費特別是交通運輸、住宿餐飲、旅遊娛樂等服務消費，體現為非食品項從1.6％降至0.4％。
展望未來，2020年2至4季度CPI基數因素分別為3.27、2.15、0.13個百分點，將明顯下行；到2021年1季度，基於現有數據測算基數因素的貢獻可能降至負值。疊加當前農產品價格的持續下行趨勢，讓人不得不擔心CPI可能陷入通縮的風險。但從食品項和非食品項分解來看，下半年陸續會出現對沖畜肉價格下行，支撐CPI回升的力量。
首先是食品項之中，鮮菜項、鮮果項可能在3、4季度先後回升，同時糧食項持續上行，食用油項保持高位。食品項中目前確定的趨勢只有豬價的均值迴歸，這既是2019年下半年以來CPI上行的主因，也是今年以來CPI下行的主因。但鮮菜、鮮果的週期分別為2-3個季度、3-4個季度，這兩項都有可能在下半年再次回升。僅從基數來看，鮮菜項、鮮果項同比增速見底回升的時間點分別在3、4季度，幅度上鮮果項可能更大。另外，今年以來糧食項的同比增速也在持續上升，5月已經達到1.5％；同時食用油項今年以來一直運行在5.5％左右，是近年來較高水平。
其次是非食品項之中，受疫情影響更為顯著的服務消費可能會在下半年趨於修復。可以看到，疫情衝擊之下交通和通信（特別是燃料）、居住（也包括燃料）、生活用品及服務等價格增速出現明顯下滑。其中交通運輸、住宿餐飲、旅遊娛樂等都是更容易受到疫情影響的行業。下半年隨着居民生活逐漸恢復正常，預計服務消費價格會趨於恢復。
二、 PPI見底回升之後，反彈力度有多大？
今年以來，由於全球新冠疫情爆發引發交通封鎖、經濟停滯，原油價格出現暴跌，國內PPI陷入通縮，且程度不斷加深，5月同比增速已降至-3.7％。但5月以來歐美逐漸啓動復工，同時國內逆週期政策逐漸起效，國際原油和國內工業金屬價格企穩回升，預示PPI也即將見底回升。但考慮到歐美疫情復甦仍需時間，同時俄、巴、印等國的疫情仍然在擴散，預計見底之後的反彈力度仍然偏弱。
國際油價是判斷PPI走勢的因素。3月上旬油價暴跌伊始，我們基於投入產出表的價格衝擊模型，測算出原油價格下降50％（從70美元/桶至35美元/桶）會導致GDP平減指數下降1.8個百分點，CPI下降1.4個百分點，PPI下降2.5個百分點，由此據此判斷2季度PPI平均值將降至-3％，最低點可能在5月到達-5％的水平。目前看2季度PPI均值到達-3％、5月PPI見底的判斷基本驗證，但5月-3.7％的水平還是比預期要樂觀一些。原因主要是5月國際油價有較為明顯的修復，其中有一部分應該是美國的原油企業自動減產所致，只有一部分因素是需求修復。同時，5月下旬以來美元指數也出現明顯回落，這也有助於國際原油等大宗商品價格的迴歸。
可以通過世界主要經濟體的製造業PMI指數來跟蹤全球需求的復甦。歐美防疫和復工的進展大致落後於中國2個月左右。3月以來中國已逐步復工復產，以此外推日、韓、進而歐、美也會在5月左右逐步復工復產，從而帶動其製造業PMI反彈。而BRICS除中國外的國家都還處於疫情發酵階段，其製造業PMI可能要到7月之後才會開始景氣修復。由此預測，國際原油需求最早要在4季度才能恢復常態；之後如果再有限產協議或美國自主減產的配合，原油價格才有可能突破50的關口。
三、為什麼2019年以來GDP平減指數難以預測？
綜上所述，我們預測二至四季度CPI同比增速平均值分別為3.1％、2.4％、1.2％，全年增速2.9％；二至四季度PPI同比增速平均值分別為-3.0％、-1.7％、-0.3％，全年增速為-1.4％。對於GDP平減指數，過去一段時間與CPI、PPI之間的關係很不穩定，難以預測。其原因可能有三個方面，一是CPI受到個別商品漲價驅動，價格代表性下降；二是中國經濟先後受到了貿易摩擦、新冠疫情等外生衝擊，季度之間結構變化較之前更為劇烈；三是第四次經濟普查中GDP修正的影響。
總體而言，我們認為在之後的GDP平減指數預測中，應提高PPI或CPI非食品項權重，而降低CPI權重，原因一是當前投資相對於消費而言對GDP增長貢獻更為顯著，二是CPI中個別商品的影響仍未消退。簡化起見，以平減指數=PPI×60％ CPI×40％預測，得到二至四季度平減指數分別增長-0.6％、-0.1％、0.3％，全年0.3％。
四、從貨幣寬鬆到通脹率上升需要多久？
在4月21日報告《消失的貨幣現象——QE和負利率難以推高通脹的四個原因》中，我們提出基於發達經濟體的經驗，認為超常規寬鬆貨幣政策對於加速通脹的作用有限。原因一是超常規貨幣政策會引發貨幣脱實向虛，更容易推升金融資產價格，而非消費品和工業品價格。二是超常規寬鬆會導致銀行超額準備金率空前增加，貨幣流通速度趨於下降，加劇貨幣政策傳導效率問題，這也會影響貨幣政策刺激需求、加速通脹的效果。三是在新冠疫情導致的經濟低迷預期和低位油價形成的通縮預期之下，超常規的貨幣寬鬆並不足以刺激總需求，反而會干擾微觀主體預期和資產配置行為，影響金融體系的資產配置效率。
但顯然中國另當別論：一是中國在新冠疫情防控上至少領先於歐美2至3個月。二是在中國的經濟結構中，投資、工業等週期性成分的佔比更高，因此經濟增速和價格波動對貨幣政策的反應都更加敏感，波動也更為劇烈。三是通過推進金融供給側結構性改革，中國不但能夠控制基礎貨幣投放，還能在一定程度上影響貨幣傳導渠道從而貨幣乘數。所以分析中國的通脹應該使用中國特色的貨幣數量論。
中國的貨幣數量與通貨膨脹率之間存在什麼樣的關係呢？從10年左右的長週期來看，中國M2增速與名義GDP增速總體一致，只是在水平上M2增速要高出名義GDP增速約2.2個百分點。從3年左右的週期來看，無論是通過寬鬆貨幣政策來應對經濟下行，還是通過緊縮貨幣政策來應對經濟過熱，都會導致M2增速與名義GDP增速方向相反。從月度變化來看，中國經驗顯示M1與M2當月同比增速之差領先於物價指數。不過，漲價可能發生在消費品、工業品、房地產等領域，在哪個領域漲價需要特定供給變化等其他條件的配合。
展望未來：從3年左右的週期維度來看，當前仍處於“M2略高於名義經濟增長以體現逆週期調節”的狀態，M2增速與名義GDP增速將反向運行，從貨幣增速上升到通脹率上升一般需要1-2個季度的時滯，在居民消費仍然低迷的情況下時滯可能更長。故預計最早要到2021年2季度左右才會出現物價指數的明顯上升。
從月度指標來看，2019年以來M1與M2增速差進入築底階段，但截至目前尚未上升。往後看，在堅持“房住不炒”定位，僅使用逆回購——MLF——LPR利率調節機制，同時不動用房貸利率折扣或下調首付比例等調節工具的前提下，預計不會明顯推升房地產銷售進而形成價格普遍上行預期。