興證策略：把握低估值地產週期 科技成長仍有唱戲機會
投資要點
4月以來，《行情隨政策春風起舞》、《藍籌搭台，成長唱戲》等系列報告強調，看好市場，截止到7月3日，上證綜指突破3100點，實現15％漲幅，創業板指突破2400點，接近25％漲幅。不是成長的獨舞，藍籌、成長均會有表現。
近期市場對於“風格切換”討論聲不絕於耳。其實，持續關注我們的投資者會發現，4月看多市場，提出“藍籌搭台，成長唱戲”，6月中期策略重點推薦券商、地產景氣鏈條，不認為市場是單邊的獨舞。同時，市場的風格並未切換，沒有所謂的風格切換，只是風格配置的再平衡和擴散。30年而立之年的A股、40年的改革開放、全球第二大經濟體，中國的優質核心資產不僅僅在消費、醫藥等領域，我們在金融地產、週期、科技都擁有全球稀缺性、高性價比的資產值得投資者關注和配置。
風格未變，依然是核心資產!核心資產擴散與再平衡，金融地產週期科技等高性價比核心資產也是“香餑餑”，這才是“藍籌搭台，成長唱戲”。沒有金融地產週期的表現，藍籌搭不了台，成長又如何唱戲。近期看到像地產鏈條，包括中游製造製造業等景氣向上，基本面恢復較快，藍籌可能擴散到這些方向。
外資配置中國走向階段2，全球最好的資產在中國股市。全球各個地區的投資者在投資A股中最大的公約數是消費和醫藥，因為這是與我們生活息息相關，是較好理解的一類產業。過去3年多時間，作為外資配置中國的第一階段，MSCI納入20％的過程中發現，消費白馬成為全球外資配置中國的最大“公約數”，所以也給諸多投資者造成了外資只買消費，核心資產就是消費白馬的“錯覺”。
從我們提出“核心資產”，過去3年多時間，很多投資者經常習慣性將“核心資產”和“消費”或者“消費醫藥”畫等號，認為外資只會買消費醫藥、核心資產就是消費醫藥等白馬。其實這樣的理解是片面的、侷限的。
從阿布扎比投資局50％配比在週期股中，到啓明星辰、廣聯達等科技成長股已經逼近30％上限，再到華測檢測、寧德時代、恆立液壓、三一重工等製造業細分龍頭被外資持續買入，中國各行各業的核心資產，正在吸引全球投資者的目光，核心資產的風格不會變，只是除了消費醫藥外，在其他領域核心資產的擴散與再平衡。
居民配置財富轉移，擁抱權益時代正在發生。我們在2020年度策略《擁抱權益時代》中強調，居民配置轉移是實現股市長牛的重要組成部分。經過了2020年上半年，我們看到了這樣的現象正在發生。2020年1-6月基金髮行規模股票+混合超過6000多億元，居民財富配置大轉移正在發生。
回顧過去20年，中國居民資產配置呈現2條主線。其一、以房地產市場為主，佔據居民資產配置50％-60％比重。其二、以2000-2010年存款，2011-2015“餘額寶”為代表互聯網理財，2015-2018以P2P、陸金所等為代表的“大資管”標籤。在金融供給側改革大背景下，剛兑打破，10％以上“天上掉餡餅”的資產收益率距我們漸行漸遠。在疊加房住不炒的大背景，居民資產配置面臨“資產荒”。多重利好催化、標準化的權益市場將是居民財富配置的絕佳去處。
中國人民銀行發佈3萬餘户城鎮居民資產負債調查，2019年，城鎮居民74％的金融資產配置於理財產品、存款、公積金，對於保險、股票、基金的配置比例僅維持在5％上下，未來潛力巨大。而相比於美國等發達市場，美國居民總資產的24％為房地產，股票和基金佔35％，保險和養老金佔23％。同樣高儲蓄率的日本，包括住宅在內的固定資產佔12％，股票和基金佔9％，保險和養老金佔18％。
展望後市，我們繼續維持“藍籌搭台，成長唱戲”的看法。
1）把握低估值地產週期等藍籌績優核心資產龍頭，特別是我們在中期策略推薦地產景氣鏈條方向，基本面恢復較快，景氣向上的中游製造鏈條。
2）受益於本輪資本市場改革，作為重要載體的龍頭券商。
3）我們正處在新一輪科技創新週期中，科技成長仍有唱戲機會。
風險提示：中美博弈超預期加大，美股二次探底
報告正文
結論：這就是“藍籌搭台，成長唱戲”
4月以來，《行情隨政策春風起舞》、《藍籌搭台，成長唱戲》等系列報告強調，看好市場，截止到7月3日，上證綜指突破3100點，實現15％漲幅，創業板指突破2400點，接近25％漲幅。不是成長的獨舞，藍籌、成長均會有表現。
近期市場對於“風格切換”討論聲不絕於耳。其實，持續關注我們的投資者會發現，4月看多市場，提出“藍籌搭台，成長唱戲”，6月中期策略重點推薦券商、地產景氣鏈條，不認為市場是單邊的獨舞。同時，市場的風格並未切換，沒有所謂的風格切換，只是風格配置的再平衡和擴散。30年而立之年的A股、40年的改革開放、全球第二大經濟體，中國的優質核心資產不僅僅在消費、醫藥等領域，我們在金融地產、週期、科技都擁有全球稀缺性、高性價比的資產值得投資者關注和配置。
風格未變，依然是核心資產!核心資產擴散與再平衡，金融地產週期科技等高性價比核心資產也是“香餑餑”，這才是“藍籌搭台，成長唱戲”。沒有金融地產週期的表現，藍籌搭不了台，成長又如何唱戲。近期看到像地產鏈條，包括中游製造製造業等景氣向上，基本面恢復較快，藍籌可能擴散到這些方向。
外資配置中國走向階段2，全球最好的資產在中國股市。全球各個地區的投資者在投資A股中最大的公約數是消費和醫藥，因為這是與我們生活息息相關，是較好理解的一類產業。過去3年多時間，作為外資配置中國的第一階段，MSCI納入20％的過程中發現，消費白馬成為全球外資配置中國的最大“公約數”，所以也給諸多投資者造成了外資只買消費，核心資產就是消費白馬的“錯覺”。
從我們提出“核心資產”，過去3年多時間，很多投資者經常習慣性將“核心資產”和“消費”或者“消費醫藥”畫等號，認為外資只會買消費醫藥、核心資產就是消費醫藥等白馬。其實這樣的理解是片面的、侷限的。
從阿布扎比投資局50％配比在週期股中，到啓明星辰、廣聯達等科技成長股已經逼近30％上限，再到華測檢測、寧德時代、恆立液壓、三一重工等製造業細分龍頭被外資持續買入，中國各行各業的核心資產，正在吸引全球投資者的目光，核心資產的風格不會變，只是除了消費醫藥外，在其他領域核心資產的擴散與再平衡。
居民配置財富轉移，擁抱權益時代正在發生。我們在2020年度策略《擁抱權益時代》中強調，居民配置轉移是實現股市長牛的重要組成部分。經過了2020年上半年，我們看到了這樣的現象正在發生。2020年1-6月基金髮行規模股票+混合超過6000多億元，居民財富配置大轉移正在發生。
回顧過去20年，中國居民資產配置呈現2條主線。其一、以房地產市場為主，佔據居民資產配置50％-60％比重。其二、以2000-2010年存款，2011-2015“餘額寶”為代表互聯網理財，2015-2018以P2P、陸金所等為代表的“大資管”標籤。在金融供給側改革大背景下，剛兑打破，10％以上“天上掉餡餅”的資產收益率距我們漸行漸遠。在疊加房住不炒的大背景，居民資產配置面臨“資產荒”。多重利好催化、標準化的權益市場將是居民財富配置的絕佳去處。
中國人民銀行發佈3萬餘户城鎮居民資產負債調查，2019年，城鎮居民74％的金融資產配置於理財產品、存款、公積金，對於保險、股票、基金的配置比例僅維持在5％上下，未來潛力巨大。而相比於美國等發達市場，美國居民總資產的24％為房地產，股票和基金佔35％，保險和養老金佔23％。同樣高儲蓄率的日本，包括住宅在內的固定資產佔12％，股票和基金佔9％，保險和養老金佔18％。
展望後市，我們繼續維持“藍籌搭台，成長唱戲”的看法。
1）把握低估值地產週期等藍籌績優核心資產龍頭，特別是我們在中期策略推薦地產景氣鏈條方向，基本面恢復較快，景氣向上的中游製造鏈條。
2）受益於本輪資本市場改革，作為重要載體的龍頭券商。
3）我們正處在新一輪科技創新週期中，科技成長仍有唱戲機會。
1.外資配置中國資產從階段1走向階段2
1.1 外資配置中國資產從消費白馬向其他領域擴散
2016年我們提出“核心資產”，2017年初撰寫《白馬長嘶囀，揮鞭奔鵬城！》報告認為外資第一階段流入消費白馬、消費醫藥核心資產是將會持續受益於外資流入。如果我們把全球的海外機構投資者分成亞太、中東、北美、南美、歐洲等幾個區域，每一區域的投資者在不同的領域，如消費、醫藥、製造、科技、週期、金融地產等，由於其自身資源要素稟賦不同，可能在投資中國市場過程中會選擇不一樣標的。
境外機構投資者持股市值與公募基金基本旗鼓相當。截至2020年一季度末，剔除一般法人來看，機構投資者持股市值佔A股流通市值的28.6％，達到歷史第二高位。具體機構來看，基金佔比約11％，保險和社保合計佔比約7％，境外投資者佔比約8％，其他機構佔比約3％。截至2020年3月，境外機構和個人持有我國股票市值約1.9萬億，其中陸股通約1.3萬億，QFII約6000億。
2020年6月陸股通淨流入額達到527億元，今年以來累計淨流入接近1200億元，已經超過2019年同期的960億元。2020年6月的19個交易日中，有15個交易日淨流入，前9個交易日持續淨流入，6月19日淨流入超過180億元，創2019年12月以來最高單日淨流入記錄。
1.2風格擴散與再平衡，週期也有核心資產
從我們提出“核心資產”，過去3年多時間，很多投資者經常習慣性將“核心資產”和“消費”或者“消費醫藥”畫等號，認為外資只會買消費醫藥、核心資產就是消費醫藥等白馬。其實這樣的理解是片面的、侷限的。
中東地區的投資者，對週期資源類有天然偏好，我們以阿布扎比投資局為例。長週期來看，阿布扎比投資局偏好週期性行業。從2010年至今，ADIA共選擇過115只A股進行投資，這些個股涵蓋各個行業，主要所屬的行業為醫藥、有色金屬、建築、化工、石油石化、機械，從排名靠前的公司所處行業看，週期行業在投資名單中出現的頻率較高。
ADIA持股超過一年的股票組合，週期股佔比50％。儘管ADIA是一個長期投資者，但其在進行A股投資時，對特定股票的持有時間並不長。在ADIA投資過的115只A股股票中，僅有18只股票持股時間超過1年，其中有9只均為週期股，佔比50％。ADIA持有時間最長的A股為中國交建，其餘持股時間較長的還有鞍鋼股份、兗州煤業等，且這兩隻股票持有至今，均屬於週期性行業。
一方面，週期性行業也有“核心資產”，憑藉其獨特的競爭優勢和行業龍頭地位，公司業績表現同樣靚麗。除了市場所熟知的海螺水泥，基礎化工行業的三棵樹作為國內領先的塗料生產企業，近3年和5年平均ROE均達到18％以上，也是目前外資持股佔比排名前50的股票。與此相似的還有工業車輛龍頭安徽合力、電梯龍頭上海機電、全球繼電器龍頭宏發股份、柴油發動機龍頭濰柴動力、非輪胎橡膠製品龍頭中鼎股份。
另一方面，週期性行業內部格局逐步走向穩定，核心股票憑藉其龍頭地位可以一定程度上熨平週期，呈現出“週期品價值化”的特徵。如兗州煤業——華東地區最大的煤炭生產商和中國最大的煤炭出口企業之一，其近3年和5年平均股息率分別達6.96.36％、4.24％，曾被阿布扎比投資局和比爾蓋茨基金會持股超過10個季度。再如市場青睞程度較低的中國石化，近3年和5年平均股息率分別達到7.64％、5.91％，曾被挪威養老金持有11年，2016和2017年時也位列外資持股佔比前100的名單當中。
1.3 風格擴散與再平衡，製造也有核心資產
中國作為製造業大國，一些細分領域已經逐步孕育出一批優秀的，技術領先的優秀公司。過去幾年的時間，海外的機構投資者其實也在增加對於中國製造業核心資產的配置。比如華測檢測、恆立液壓等等。
華測檢測是國內最大、實驗室最多的民營檢測服務機構，按照國際成熟的商業實驗室模式運行，而且是國內唯一一家實現了多產品線覆蓋的綜合性檢測上市公司。SGS是全球最大的綜合性檢測認證服務公司，提供覆蓋油氣化工、農產品、消費品、工業、採礦、汽車、環保、生命科學等方面的檢測服務。
恆立液壓，在2017-2019年週期中，恆立液壓淨利潤由2017Q1的1381％逐步下滑至2020年Q1的6.4％。ROE由2017Q1的3.5％，逐步上行，在2017Q4達到10％，2020Q1達到22％。而恆立液壓股價上漲最快的階段是在2017Q4到2020Q1階段，股價實現了近4倍的漲幅。
1.4 風格擴散與再平衡，科技核心資產正在加速。
進入2020年以來，我們看到外資在購買中國核心資產發生了重大變化，以前購買接近30％上限的大多是消費股，如美的集團等。但隨着越來越多的外資持續增配中國核心資產，我們看到了像啓明星辰、廣聯達等也被外資買到了接近30％的持股上限。外資正在加速購買中國科技類的核心資產。
十年發展，中國消費電子領域已經孕育出一批核心資產。2009年12月31日到2019年12月31日，伴隨着蘋果產業鏈，中國國內的相關科技公司也在這過程中一起變大、一起變強。十年間蘋果公司市值翻了10倍，而伴隨着與蘋果一起成長的立訊精密市值翻了22倍，信維通信漲了10倍，還有類似像歌爾、歐菲、德賽、大族、長信等實現了市值3-5倍的成長。這些公司也成為中國真正與全球頂尖科技公司合作的典範。
1.5 牛市輪流轉，全球最好的資產在中國股市
本輪全球資金從發達市場轉向新興市場配置過程中，全球最好的資產在中國，中國最好的資產在股市。金融海嘯十年以來，全球資產配置美國，美國經濟、美元、美股、美債高位震盪，全球進入“負利率”時代，全球資本面臨再配置。
1）中國經濟基本面穩健。經過70年經濟飛速發展，經濟總量躍居全球第二，佔全球經濟份額約為20％，在新興市場中，中國經濟總量也成為了領頭羊。
2）從金融開放和制度來看，我們在過去幾年時間裏，人民幣加入SDR、陸股通、納入MSCI、債券通……第二輪開放的紅利在於金融市場，資本賬户開放已經出發。這也使得海外投資中國市場，從投資無門到大門敞開。
3）中國經濟體量比重大，股市外資配置比例低。考慮到我們的GDP在全球佔比20％，現在全球資金配置中國的比例還是比較低的。
4）中國股市波動性下降，未來夏普比率提升。宏觀經濟從生產週期型轉向消費服務型，經濟的波動率在下降；政策波動性下降；經歷供給側改革後，龍頭公司熨平行業週期的能力是在顯著增強的；從投資者結構來看，機構化特徵使得股票波動率是在下降的。
5）新《證券法》實施，股市制度越來越健全和完善。經歷30年發展，中國股市註冊制、再融資制度、回購制度、分紅制度、退市制度、對外開放制度等逐漸完善。
6）我們處在新一輪科技創新週期中，結構性機會較多。經過70年發展，我們正在從“投資驅動”轉向“創新驅動”，新一輪創新週期所需的人力、財力、物力東風俱備；政策層面對科技成長政策催化也不斷。
7）中國股市與其他金融市場相關係數低，配置中國是優選項。中國和全球金融市場，尤其是和美國市場的相關係數最小。在區域配置的組合裏面，增加了一份和原來所有資產相關係數都非常低的資產，收益率不變的情況下，協方差更小，夏普比例應該提升的。
8）全球負利率，西水東進，中國資產受青睞。全球進入負利率、“資產荒”時期，中國相對性價比和配置價值凸顯，西水東進，中國資產受到青睞。
2.擁抱權益時代，居民財富配置大轉移
我們在2020年度策略《擁抱權益時代》中強調，居民配置轉移是實現股市長牛的重要組成部分。經過了2020年上半年，我們看到了這樣的現象正在發生。
回顧過去20年，中國居民資產配置呈現2條主線。其一、以房地產市場為主，佔據居民資產配置50％-60％比重。其二、以2000-2010年存款，2011-2015“餘額寶”為代表互聯網理財，2015-2018以P2P、陸金所等為代表的“大資管”標籤。在金融供給側改革大背景下，剛兑打破，10％以上“天上掉餡餅”的資產收益率距我們漸行漸遠。在疊加房住不炒的大背景，居民資產配置面臨“資產荒”。多重利好催化、標準化的權益市場將是居民財富配置的絕佳去處。
2.1 金融供給側改革，居民配置權益市場大門打開
金融資產方面，可以將2000至今的20年劃分為四個階段：
2000-2010年 存款時代：金融機構各項存款餘額以每年約20％的速度增長。
2001-2013年 理財信託：銀行理財和信託產品規模均上升至15萬億級別。
2014-2018年 大資管+互聯網：銀行理財、信託、券商資管規模接近80萬億，貨幣基金和P2P興起。
2019年以後資產荒：銀行理財規模增長停滯，信託、券商資管、貨幣基金規模縮水，P2P天雷滾滾；疊加地產調控從嚴，城市房價穩定、成交面積萎縮。
金融供給側改革帶來新一輪資產荒，居民將開啓對權益類資產的配置。
從“股民入市”到“基民入市”，此輪居民財富配置大轉移正在發生。2018年至今，理財收益率從5％進一步跌破4％，居民對於高收益資產的需求與日俱增，並且更願意承擔一定風險。而與此同時，權益市場呈現出極強賺錢效應，2017年至2020年上半年滬深300指數年化複合收益率達到8.6％，股票型和混合型基金複合收益則達到14％，吸引力大幅上升。14-15年“資產荒”促成上一輪居民資金湧入A股，此輪“資產荒”居民財富配置大轉移正在發生，2020年1-6月基金髮行規模股票+混合超過6000多億元。
2.2 提高權益資產配置比重是新時代居民資產配置重要變化
從居民資產配置的角度來看，成熟的金融市場和豐富的金融產品長期缺位，我國居民只能將絕大部分資產配置於住宅。隨着我國金融市場的不斷髮展，2000至2016年，住房資產佔比從接近60％下降至46％，股票和基金佔比由5％上升至14％。
從中國居民具體的金融資產配置結構來看，主要集中於理財、存款等低風險資產，保險、股票、基金等其他資產配置比例低，未來潛力巨大。中國人民銀行發佈3萬餘户城鎮居民資產負債調查，2019年，城鎮居民74％的金融資產配置於理財產品、存款、公積金，對於保險、股票、基金的配置比例僅維持在5％上下，未來潛力巨大。
當國內家庭逐步走向富裕、解決住房剛需問題後，其他資產配置比例有所提升。據調查顯示，擁有一套住房家庭的總資產中住房資產的佔比為64.3％，有兩套住房家庭的住房資產佔比為62.7％，有三套及以上住房家庭的住房資產佔比為51.0％。未來隨着房地產調控長效機制落地，國內家庭住房剛需得到解決後，可能會進一步分散投資，增配金融資產。
參考美等發達國家經驗，“長錢入市”背景下，中國居民配置於權益類資產的比例有望繼續上升。美國居民總資產的24％為房地產，股票和基金佔35％，保險和養老金佔23％。同樣高儲蓄率的日本，包括住宅在內的固定資產佔12％，股票和基金佔9％，保險和養老金佔18％。美日等發達國家的保險和養老金均有較高的入市比例，OECD國家養老金投資於股票和共同基金的比例達到45％，美國的共同基金有近40％被保險和養老金持有，因此美日等國居民還會有一部分資產通過保險和養老金間接配置於權益類資產。隨着我國金融市場不斷髮展完善，加大力度引入保險、社保、養老金等長線資金後，我國居民配置於權益類資產的比例將會繼續上升。
風險提示
風險提示：1）中美貿易博弈超預期加大2）美股二次探底