科倫藥業“三發驅動”能否三箭定天山
一、科倫藥業此前股價承壓的“三座大山”。
第一座大山—化藥注射劑一致性評價實質落地晚於預期。
由於化藥注射劑一致性評價不能實質落地， $科倫藥業$ 作為國內市場近50%的大輸液龍頭企業，過評藥品數量晚於預期，一定程度上抑制了注射劑產品向業績端轉化。且參考前兩批集採藥品降幅普遍超過50%的來看，如注射劑產品毛利率的集中下降，無疑會給股價帶來較強的“事件型衝擊”。
第二座大山—抗生素中間體競爭激烈，無法確認價格反轉。
公司2017-2018年的上漲波段就是因為川寧解決環保問題，並快速貢獻產能所致。
2019年川寧增收不增利主要原因是抗生素中間體各廠家價格競爭日趨激烈，毛利率、淨利潤比照去年同期出現了大幅下滑。
第三座大山—創新藥投入處於加速期，重大項目尚未有產品上市。
雖然抗生素中間體2019年價格出現了較大的回落，但是科倫增收不增利的主要原因還是研發投入大幅增加。
2019年公司研發投入首次突破10億元，同比增長41.5%；同時研發佔營收比也首次突破7%，明顯處於研發投入加速期。
科倫的研發投入絕對值在整個創新藥板塊中穩居第四的位置。
目前科倫博泰尚無產品上市。一般來説由於創新藥的市場廣闊，且具有一定的“獨佔期”，市場願意給其較高的估值。但是沒有產品上市的創新藥企業就另當別論了。而另一邊聲名赫赫的私募大佬陳光明選擇減倉科倫也主要是公司創新之花遲遲不能開放的原因。
二、科倫藥業的“三發驅動”能否“三箭定天山”？
大輸液方面。
2018年中科倫回調的主要原因就是一致性評價的啓動，由於注射液不良反應比例高於口服藥，注射液一致性評價政策未能實質落地，因此導致以注射液為主的科倫過一致性評價的化藥注射劑藥品不及預期。而從5月14號政策的落地和緊跟着各省份逐步開展的化藥注射劑集採來看科倫的注射液產品即將迎來“靴子落地”。
1.《關於開展化學藥品注射劑仿製藥質量和療效一致性評級的公告》中明確表明氯化鈉、葡萄糖注射液等臨牀功效明確的產品不需要一致性評價，而上述兩種產品科倫在全國的市佔率非常高。對比發達國家成熟輸液市場的單、雙寡頭局面，未來科倫憑藉公司可立袋的專利優勢和與石四藥的協同優勢，寡頭局面穩固。
2. 在前兩輪集採中，揚子江藥業就曾憑藉鹽酸右美託咪定注射液首家過評的優勢，在中選後實現該品種注射液的迅速放量，改變了此品種 $恆瑞醫藥$ 一家獨大的局面，可見首家過評對於後續市場份額至關重要。
注射劑在中國公立醫院藥品市場中佔比超過了60%，其中化藥注射劑佔比70%，注射劑有超過3.3萬個批文。截至5月15日，化藥仿製注射劑共32100個批准文號，涉及到820個品種，近800家藥企。而僅有27家藥企的33個品種通過一致性評價，品種整體過評率僅僅為4%。
目前科倫共遞交了涉及30個品種、共55個受理號的化藥注射液仿製藥一致性評價申請，為行業最多，且多數申報項目為首家/首仿，先發優勢明顯。通常情況一致性評價在申報受理4個月的時間內完成，預計科倫下半年注射類產品過評將小幅加速。
3.另外像山西省在日前結束的注射劑藥物集採中就列出了：醫藥工業主營業務收入五百強、產品2019年銷量前三名、企業全年產能需達到約定採購量的2倍以上等較高的門檻。很多企業因此無法拿到“入場券”，未來如果更多省份效仿，科倫的規模優勢將凸顯。
抗生素中間體方面。
1.川寧2019年利潤大幅下滑的原因之一是財報口徑的變化，川寧淨利潤中已經提前扣除了財務費用。
2.2020年受疫情催化公司所生產的10種抗生素中間體中，主要產品硫紅價格增長15%，6APA價格回升3%，7ACA價格上漲6%。上述產品出廠價格漲幅不如各工業產品在大宗網站上的報價漲幅的主要原因是長期用户價格協議鎖定，而鎖定期是到2020年底。
3.研發是原料藥公司重要壁壘之一。科倫原料獲批20餘項，在研原料佈局180餘項，原料自研率70%，多肽、造影劑、新晶型等複雜原料佈局佔比近30%。研發能力在國內領先。
4.除了至關重要的研發能力之外，隨着國家對抗生素醫藥中間體行業的綠色生產工藝以及環境污染治理標準不斷提升，要求化工企業生產場所必須設在規定的化工園區內，投資建設新項目時，需預先執行“環境影響評價”，未進行環評或環評未經批准的規劃和建設項目不得批准用地、不得給予貸款或以其他任何形式進行授信；環保設施的設計、建設必須與主體工程同時設計、施工和投產使用；在產品生產工藝設計過程中，企業也需合理設計產後處理工藝和“三廢”處理安排。中長期來看，行業內不具備綠色核心生產工藝和不具有規模成本優勢的小型企業將難以生存發展。截止目前四川科倫、川寧、廣安、河南科倫、邛崍等生產基地均已符合國家環保排放標準。
5.公司生產原料藥為主的邛崍分公司首次實現扭虧也是公司原料藥領域的一個積極信號。
仿製/創新藥方面。
1.對於科倫加碼仿製藥舉動的理解。
世界大多醫藥巨頭公司也都是“創仿結合”的路線。如輝瑞旗下的輝瑞普強，諾華的山德士都是仿製藥企業。而全球仿製藥企業巨頭邁蘭製藥至今仍可以保持30%以上的毛利率，可見仿製藥毛利率雖然大幅低於創新藥，但是依然優於不少行業。市場上有以華東醫藥 、恆瑞、 $信立泰$ 等公司收縮仿製藥戰線來質疑科倫的仿製藥投入，教主認為上述質疑是比較“以偏概全”的：
上述公司放棄的仿製藥項目多為壁壘不強且過評家數眾多的藥品，價格競爭激烈。且幾家公司並非“一刀切”地放棄了全部仿製藥的研發；
科倫在原料藥、中間體領域具有成本優勢，未來可藉此優勢擠壓競爭對手出局；
科倫佈局的抗腫瘤、降血糖、男科、麻醉等仿製藥都是公司此前沒有涉及且市場廣闊的大領域。科倫的銷售團隊不降反增的主要原因除了加強學術推廣，加強終端佈局外，主要還是近年來推出了此前從不涉及領域的藥品，為了承接新藥的銷售所致；
科倫在仿製藥/一致性評價中三分之二都為前三家，市場預期空間並不小。如公司的科瑞舒、百洛特、科密固在過評後迅速放量；
科倫從2017年至2019年5月份批產數量全國第二，新獲批仿製藥/一致性評價的42個項目全國第一，CDE存量項目67項全國第一。獲批的仿製藥/一致性評價項目中40%為首仿/首家，三分之二為前三家。公司2020年已經有多個產品獲批，唑來膦酸注射液、伐地那非國內首批，達泊西汀、恩格列淨國內第2家獲批。
2.關於科倫2019年研發費用化率大幅提升的理解。
2019年研發費用化率較高，主要是A140等項目改變研發策略或中止某些研發項目。而A140項目也是由於評審中心出於安慰劑對照受試者“不倫理”的考慮，於是科倫才將對照方案改成了西妥昔單抗的“頭對頭”實驗，拉長了整體研發週期，增加了研發的困難性。科倫A140項目在被CDE叫停之前已有受試者入組，為了保證倫理，前期研發費用率過高。
從科倫2019年轉入當年損益的研發費用來看，1.41億中有1.2億為A140項目導致的。
前方案中科倫的KL140規格為100mg/50ml，原研藥西妥昔是100mg/20ml，由於劑量不同，當時的法規上沒有明文規定如何處理。但教主在查閲A140的競爭項目中發現，同樣進入到III期臨牀的邁博太科的“重組抗EGFR人鼠嵌合單克隆抗體注射液”發現其對照藥也僅為普通的化療藥，存在着和科倫A140同樣的問題。現在科倫修改了方案之後，邁博太科只採用了以伊立替康為基礎的化療治療方案。
邁博太科在受試者入組進度上或不及預期，整體進度來看應不會早於科倫。
3.對比其他公司研發週期。
科倫創新藥團隊也經常因為創新藥研發效率問題而被投資人詬病。對比國內其他PD-1公司來看： 百濟神州澤布替尼從立項到上市跨越了8年時間，恆瑞的卡瑞麗珠從2011年立項到2019年獲批上市也用了8年時間，吡咯替尼從2006年立項到2018年獲批上市則用了12年，信達的信迪利單抗從2011年立項到2018年末也同樣歷時近8年。
科倫的首個I類創新藥PD-L1淋巴瘤適應症預計年末報批，鼻咽癌適應症的入組也即將完成。如果從王晶翼院長2012年11月入職開始計算，年末首個創新藥PD-L1獲批，整體時間週期也剛好為8年，和國內其他同類型公司研發週期一致，如果從科倫涉足創新藥領域來看尚不足6年，研發效率並不算低。
4.從股權激勵角度來看。
公司把對於研發人員的激勵按照創新藥和仿製藥兩個板塊進行了劃分，因為兩個板塊的研發特點不同，這樣的設置會使激勵更有針對性。公司將持有科倫藥研和科倫博泰60%的股 權，員工持股平台將持有科倫藥研和科倫博泰各30%的股權，另外將以 1 元的對價將“科倫博泰”和 “科倫藥研”各10%的股權轉讓給王晶翼院長。股權激勵可充分調動公司研發核心人員工作積極性，保障研發核心人員穩定、積極、長期投入工作，加速推進在研產品研發進程，激勵研發核心人員將自身利益與科倫藥業長遠發展緊密結合，為公司創造更大的價值。
對於國內創新藥這一藍海領域來説，股權激勵可謂是常規操作，即使如此行業內人員流動性也非常大。2019年醫藥研發行業外資企業的平均離職率27.9%，內資企業為20.8%，其中比較著名的就是康弘藥業的原高管俞德超出走創辦信達生物，以及君實的創始人之一陳博選擇“自立門户”。在創新領域人才無疑是第一競爭力，除了薪資待遇和多樣化的股權激勵制度之外，越來越多的公司選擇以“合夥人”的方式留住核心團隊。而以王晶翼院長一手打造了齊魯研發團隊和在創新藥領域的成就來看，國內少有出其右者。科倫從最初的大輸液，到現在的“創仿結合”，產品線拓展至抗腫瘤、男科、抗感染、心腦血管、麻醉等原來未曾涉及領域，是“從0到1”式的轉變，800萬的年薪和豐厚的股權激勵對王院長的貢獻來説教主認為是值得的。
科倫研究院近5年平均離職率為11.5%，其中高端人員為9%，低於行業平均離職率。近5年每年人才新增加數量在209-466之間。2019年公司研發人員從2018年的2593人增長至3165人，研發人員佔比也從12.97%快速增長至15.64%，研發人才、經費雙增的態勢正在複製當年恆瑞的奇蹟。
三、科倫經營管理問題的釋疑。
負債率較高的情況下擴大分紅率。
科倫近60%的負債率在藥企中處於絕對高位，而公司除了此前投入大筆資金在川寧生物的環保之外，還與大輸液生產線的升級以及研究院團隊快速擴張，研發投入迅速增加有關。而未來川寧、博泰兩家子公司分拆上市後成為兩個獨立的融資平台，公司負債率高的問題將大為緩解。
從年報EBITDA債務比下滑，而利息保障倍數上升來看，公司的負債經營仍非常穩健。而公司選擇在此時提高分紅率大概率是出於打消投資者對於股價萎靡，公司內部存在問題的質疑。另外科倫1季度末有息負債135億，平均利率4.4%，在實際利率下行和公司拿下上市公司首單“抗疫債”之後融資成本也有了一定的下滑。
公司的股權投資中廣玻公司、石四藥集團 、CELOGEN LANKA LIMITED均貢獻了穩定的收益。常熟恩賽暫時虧損，但年內有望達到設計產能，且科倫投資恩賽的主要目的是其“酶法技術”對成本優勢的提升。
公司的發補問題。
公司建立了科學有效的BA/BE的管控體系，以藥學、藥代、臨牀不同維度的科學進行綜合評估，將項目進行BE風險分級和預判。當前BE共計開展54項。另外公司的發補率、一補率、多補率屬於行業平均水平，並非坊間傳言的“發補王”。
四、科學家炒股“再一再二再三能否再四”。
此前由於3月份的時候王晶翼院長增持了科倫股票而被吐槽“科學家炒股”。下面教主和各位鄉親用科倫主要高管歷史增持的大數據來看看“科學家炒股”對科倫股價的指引意義。
1.三位高管歷史上曾多次增持科倫股票，沒有過一次減持。
2.從劉董父子的增持時間來看，除了2015年股災期間的“救市行為”之外，三位高管的買入時機均為股價上升期。
3.劉思川與王晶翼的增持時間點具有較高的重合度。從買入的結果來看兩位高管此前重合度較高的買入也成為了長期股價的支撐位。
2016年科倫股價底部與兩位高管2014年增持價格相近，2019年股價中期底部則是在兩位2017年的增持價位附近，雖然本次增持結果尚未驗證，至少目前也是有浮盈的。從短、中、長來看兩位高管的增持時機均非常精準。
五、教主對科倫藥業經營管理層面的一些小建議。
雖然公司的發補率處於行業平均水平，但是作為大輸液龍頭和國內創新藥一線梯隊的企業，存在着少數重大缺陷發補和發補時間較長的現象，這樣的結果並不能令人滿意。與恆瑞相比科倫研發全週期的主要問題在於項目方案，以及項目組與院方的對接，而不是中間的臨牀環節。其中藥學應該是與頭部創新藥公司差距比較明顯的一塊，希望公司能夠積極補強項目組團隊，反覆在方案評審上浪費經費和時間非常不划算。
科倫的老劉董經常強調的一句話是“吃苦精神”，這點從科倫別出心裁的入職軍訓就可見一斑。但是目前很多創新藥企業都允許CRA執行“homebase”式的在家辦公，而新畢業的大學生/研究生又已經來到90後這一代，吃苦能力自然不如老一輩那麼強，想要招聘到符合企業文化的員工難度增加。另外一方面科倫和其他創新藥企業類似，重視高層，留住中層，而對基層的員工有些偏輕視，才導致了行業離職率超高，甚至出現了“有臨牀經驗的跳槽就必定能夠大幅漲薪”的畸形發展現狀。而手中有項目的基層員工一旦離職，在項目關鍵節點上就可能出現問題，希望科倫能夠按照入組數量、數據清理情況等綜合考量，給予個別優秀基層員工合理的薪資漲幅，是推進項目進度，避免人才過度流動的關鍵所在。
上述建議也希望雪球或者其他熱心鄉親代為向科倫高層轉達，教主在這裏先行謝過了~
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