富春環保併購又添5成商譽 標的存貨高企經營現金流出
新浪財經訊 5月25日，富春環保又發佈一則併購公告。
富春環保擬以自有資金合計5.76億元收購廈門風荷及趙華棣、趙彰財、黃作恭、胡治權分別持有的浙江遂昌匯金有色金屬有限公司（下稱“遂昌匯金”）65%、6%、3%、3%、3%股權，此次收購的股權合計佔遂昌匯金全部股權的80%。交易完成後，遂昌匯金將成為公司控股子公司。
遂昌匯金是一家從事危險廢物處置以及金屬資源回收利用的環保企業，其主營業務為通過預處理、火法熔鍊以及濕法提煉等工藝將含金屬的危險廢物進行減量化、無害化處理從而達到資源綜合利用的目的。通過收購，富春環保將正式涉足危廢處理業務。
值得一提的是，作為國內大型環保公用及循環經濟高新技術企業，富春環保多年來一直以“異地複製”發展“固廢處置 節能環保”的模式快速擴大規模，根據同花順iFinD數據顯示，2012年至今富春環保基本保持一年一大併購的節奏。
不過依賴外延式併購快速擴大規模和增厚業績的同時，併購標的可能涉及的訴訟也會給公司經營帶來新的隱患，不斷增加的商譽也可能面臨更大的減值壓力。
收益法溢價138.05%接近資產法2倍 商譽預估增加2.78億元
資料顯示，遂昌匯金主要生產線系年產3000噸精錫生產線，主要原料為有色金屬冶煉企業產生的含錫廢渣廢泥（主要系陽極泥、氨浸渣、錫泥）。遂昌匯金通過濕法和火法生產工藝綜合回收提取銅、錫、金、銀、鈀等金屬元素，產出精錫、金錠、銀錠、電解銅等多種有色金屬及金屬化合物。遂昌匯金可年處理1.7萬噸危險廢物，包括表面處理廢物、含銅/銻廢物、有色金屬冶煉廢物。
除此之外，遂昌匯金旗下還有一家全資子公司浙江匯金環保科技有限公司（以下簡稱“匯金環保”）。匯金環保擁有5萬噸危廢處理項目以及10萬噸一般固廢項目。目前上述項目廠房主體工程已結頂，正在進行地坪、外牆施工工程，預計2020年9月取得臨時危險廢物經營許可證，2020年10月進行試生產。
相關財務數據顯示，2019年和2020年一月，遂昌匯金分別實現營業收入4.72億元、4114.04萬元，淨利潤分別為4527.53萬元、11.38萬元。截至2020年1月末，遂昌匯金資產總額4.92億元，所有者權益合計3.07億元。
以2020年1月31日為評估基準日出具的評估報告顯示，遂昌匯金公司股東全部權益價值採用資產基礎法評估的結果為3.73億元，增值率為21.22%，而採用收益法評估的結果為7.31億元，兩者相差3.58億元，差異率為48.98%，收益法接近於資產基礎法評估值的2倍。
坤元資產評估認為，以收益法得出的評估值更能科學合理地反映企業股東全部權益的價值。因此，本次評估最終採用收益法評估結果作為遂昌匯金股東全部權益的評估值，遂昌匯金股東全部權益的評估價值為7.31億元，與賬面價值3.07億元相比，評估增值4.24億元，增值率為138.05%。
經交易各方協商一致，最終確定遂昌匯金100%股權的對價為7.2億元，80%股權的轉讓對價為5.76億元。
根據交易對價和資產基礎法評估結果簡單計算可得，本次交易預估產生商譽2.78億元。而根據富春環保2019年年報和2020年一季報數據，其商譽賬面價值分別為4.91億元和4.76億元，本次交易完成商譽預估將增加超過50%。
眾所周知，商譽是收購外部業務的溢價，從2019年的年報可以看出，富春環保商譽期末餘額為5.46億元，分別對應的是東港熱電1.7億元、新港熱電1.03億元、清園生態1.02億元、常安能源0.86億元和新增鉑鋭環境0.85億元。商譽減值準備為5555萬元，新港熱電和清園生態分別計提2167萬元、2260萬元，東港熱電1128萬元，僅剩商譽較小的常安能源和新增的鉑瑞環境尚未減值。
除此之外，在交易完成後，富春環保還同意向標的公司提供總計不超過1.1億元的股東借款，並按年化不超過6%的利率計息。該部分借款用於標的公司現有項目的技術改造和新項目的投資建設，及其與之相關的配套流動資金。
從標的公司的現金流量表來看，2019年和2020年一月，遂昌匯金經營活動產生的現金流量淨額全部為負，分別流出4369.30萬元和211.71萬元，顯然遂昌匯金實現的淨利潤並沒有真正完成收款。如果產生的利潤不能收回真金白銀，那隻能是紙面財富。
根據收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）來看，2019年和2020年一月，遂昌匯金銷售商品、提供勞務收到的現金分別為5.21億元和4735.29萬元，收現比分別為110.59%和115.10%，遂昌匯金的收款正常。
從經營活動的現金流量淨額間接法來看，經營性應收和應付項目基本都在流出，在其他應收和其他應付沒有大額變動的情況下，反映出遂昌匯金可能對上下游的佔款能力不強，產業鏈的話語權不高。
另外2019年存貨大幅增加導致的佔款高達2816.08萬元，從遂昌匯金的報表數據來看，2019年和2020年一月，遂昌匯金的存貨餘額分別為2.30億元和2.27億元，佔總資產的比例分別高達47.08%和46.11%，2019年存貨週轉率僅有0.49。
而遂昌匯金2019年和2020年一月的毛利率分別為19.25%和10.55%，毛利率不高還大幅下降，如果市價繼續下降，如此大額的存貨將面臨不小的減值壓力。
另外評估報告披露，根據浙江省環境保護廳授予的浙危廢經第181號《危險廢物經營許可證》，遂昌匯金公司危廢經營有效期限自2016年11月7日至2021年11月6日止。
前次收購“爛尾” 被交易對手方起訴
值得關注的是，根據2019年年報披露，之前公告披露以14557.50萬元收購屠柏鋭、舟山維柏投資管理合夥企業（有限合夥）和浙江城建煤氣熱電設計院有限公司持有的鉑瑞環境公司合計14.5575%的股權，截至2019年末富春環保尚未支付該等股權轉讓款，按協議約定亦未取得對應的股東權利。
這也導致本來協議準備收購鉑瑞環境85%股權，富春環保僅完成了70.44%，但是已於2019年9月完成對上述85%股權的工商變更登記手續。
如此反常的操作，也是引起了交易對手方的起訴。
2019年11月，富春環保收到屠柏鋭、舟山維柏投資的起訴書，請求法院判令公司向其支付股權轉讓款合計11587.8萬元，並要求公司支付違約金合計440.3364萬元；請求判令解除《關於鉑瑞能源環境工程有限公司之股權收購協議》中關於原告用股權轉讓款從二級市場購買富春環保股票並向富春江集團質押前述股票的相關條款。
該案件已於2020年3月12日開庭審理，富春環保於2020年4月24日收到《浙江省杭州市中級人民法院的民事判決書》，浙江省杭州市中級人民法院認為屠柏鋭和舟山維柏投資管理合夥企業（有限合夥）的起訴理由不成立，對其訴訟請求法院不予支持，並駁回其訴訟請求。
雖然此次訴訟被駁回，但後續爭議如何處置還需進一步關注，不過這次收購的隱患並不止於此。
富春環保2020年一季報披露，公司控股子公司鉑瑞能源和二級子公司鉑瑞新幹收到瑞州建設有限公司的民事起訴狀，請求法院判令鉑瑞新幹向瑞州建設有限公司支付工程款和利息合計5452.67萬元，請求法院判令鉑瑞能源對前述事項承擔連帶責任，該案件目前尚未開庭審理。
報告期內，公司控股子公司鉑瑞能源收到瑞州建設有限公司的民事起訴狀，請求法院判令鉑瑞能源向瑞州建設有限公司支付工程諮詢費5240萬元，該案件目前尚未開庭審理。（文/新浪財經上市公司研究院 逆舟）
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責任編輯：公司觀察