市場回顧：熱門股熄火瘋牛剎車，滬指跌近 2%失守 3400 點
週五指數收盤漲跌不一，滬指跌近 2%失守 3400 點，創業板指漲 0.75%收出日線七連陽， 兩市成交額連續 5 日破 1.5 萬億。行業板塊出現分化，保險、銀行等金融股集體熄火， 醫藥、商業百貨等板塊有效承接了人氣，延續了市場的賺錢效應。截至收盤，滬指跌 1.95%，收報 3383.32 點；深成指跌 0.61%，收報 13671.24 點；創業板指漲 0.75%，收 報 2778.46 點。兩市成交額連續 5 天突破 1.5 萬億，週五達到 1.62 萬億，北向資金淨流出 19.88 億元。
後市展望：券商與低估值龍頭進擊，靜待 3500
無風險利率的下行是 7 月初以來市場加速上行的主要因素。從 DDM 模型出發，盈利當前一季度見底，二季度之後逐季修復成為市場一致預期，分子端不是這輪行情的主要原因；在分母端的無風險利率、風險評價、風險偏好三個指標中，風險評價和風險偏好邊際變化不大，當前邊際變化最大的是無風險利率。
我們一直強調，無風險利率反映的是“人心”，從 2012 年以來無風險利率並非國債利 率，而是理財市場收益率。市場會有疑問，為何國債利率上行，無風險利率會下行？ 我們認為，從 2012 年以來，站在大眾角度，銀行理財是眾多個人投資者心中的無風險利率，並非國債。當前，一方面是打破剛兑，銀行理財從“無風險”走向“有風險”， 大眾對於“無風險”資產的選擇向下順移，這本質上 帶來無風險利率下行；另一方面銀行理財收益率的下行，直接推動無風險利率下行。 兩者邏輯均指向，當前無風險利率下行是市場重點。同樣的事情，發生在 2014 年，國 債產品收益率上行但市場無風險利率大幅下行。
當前，無風險利率仍是主驅動，但風險偏好也出現邊際提升跡象。1）從居民新增存款看，無風險利率下行的驅動力仍強。2020 年上半年居民存款累計增加 8.3 萬億元，同 比多增 1.5 萬億元。其中 6 月居民新增存款增長 2.2 萬億元，同比多增 1.1 萬億元， 居民存款加速增加。居民手中充裕的資金、預期下行的銀行理財產品收益率，兩者共振使得資金進一步入市，權益市場的配置吸引力凸顯。2）從資金格局看，信用交易者成為上週增量資金中的主導力量，體現了風險偏好的邊際提升。上週融資淨買入額達 1179 億元，為歷史新高；北上資金本週淨流入額 282 億元。3）從資金的配置方向看， 驗證風險偏好提升跡象。上週信用交易者與北上資金均主要買入高風險偏好行業，融資淨買入方面，非銀、計算機、電子、軍工等行業居前；北上資金淨買入方面，非銀、 電子、電信、通信等行業居前。由此可見二類資金均明顯增配高風險偏好特徵的行業。
以史為鑑，大勢仍有空間，把握高勝率行業機會。與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續時間有望較長，而斜率相對平緩，原因有三：從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機制。從流動性環境看，繼續大幅寬鬆的空間有限，但持續性較好。從投資者結構看，機構化加速有望適度修正 A 股“牛短熊長”的特徵。 從結構上看，歷史上階段行情勝率較高的行業主要集中在非銀金融、軍 工、電子、建材。
操作建議：當前推薦：券商、地產、建築、電子、家電
市場節奏與結構研判：券商+低估值上攻，後續看好科技和消費的表現。行業比較：先是券商+低估值領頭，科技+消費接力，沒有基本面支撐的小市值公司機會有限，銀行不是主打品種而是週期向消費和科技切換的過渡品種。當前推薦：券商、地產、建築、電子、家電。
