樂居財經訊 李禮 8月16日，華安證券發佈華髮股份研報。
主要觀點：
“立足珠海”：粵港澳大灣區協同發展，受益標的
華髮股份起步於珠海，經過近 40 年的發展，已成長為珠海房地產市場龍頭企業。隨着粵港澳大灣區發展規劃落地，港澳及珠三角九市協同發展提升至國家發展大局中的重要戰略位置。考慮到，公司在華南區域（含珠海）土地儲備較為充裕，疊加有望受益於大股東華髮集團在大灣區資源稟賦的釋放，區域優勢盡顯。
“面向全國”：外部區域拓展碩果累累，成長提速
公司自 2017 年起項目投拓力度大幅提升，加速跨區域佈局。2019 年銷售額達 922.7 億元，延續高增態勢；實現營業收入 331.5 億元，同比增長 39.9%；歸母淨利潤 27.9 億元，同比增長 21.9%。具體來看，（1）銷售額：珠海區域大本營佔比 27.8%；華南區域（不含珠海）佔比 11.2%；華東、華中開始發力，佔比分別為 40.7%和 8.8%；（2）土儲端：華南地區（含珠海）佔比 33.9%、華東佔比 8.3%、華中佔比 45.7%、北方地區佔比 12.1%，佈局更趨均衡；（3）業績貢獻：珠海的貢獻比逐年遞減，由 2017 年的 79%降至 2019 年的 19%；而華南（不含珠海）、華東、華中成為營收貢獻新力量，分別貢獻 25%、21%和 27%。公司有望進一步兼顧規模擴張與區域佈局的平衡發展。
淨負債率改善，多元融資渠道暢通、成本佔優
近兩年，公司對內不斷提升資金管控水平，對外積極拓展創新融資模式，淨負債率逐步改善。2018、2019 年淨負債率分別下行至 215%、160%，較 2017 年高點分別下降 48、103 個百分點。公司在傳統融資渠道的基礎上，積極探索創新方式，成功落地永續中票、長租公寓類 REITs、供應鏈 ABS、超短融、境外美元債、商業地產 CMBN 等創新產品業務。截至 2019 年末，公司融資總額提升至 1057.2 億元，憑藉良好穩健的信用狀況及大股東華髮集團背書，加權平均融資成本 6.35%。在行業融資偏緊的情況下，多元化暢通的融資渠道為公司發展提供更多空間。
管理架構升級+多維長效激勵，降本提效
公司按照“總部做精、區域做實、城市做強”的定位，優化三級架構審批事項分級授權體系，提高決策效率。股權激勵、跟投制度、投拓獎勵及董事局專項獎勵等措施相繼落地，促進項目高週轉的同時，進一步強化成本管控能力，2019 年銷售管理費用率（銷售額口徑）降至 2.84%。較為市場化的長效激勵，有效激發企業活力，為企業持續發展增進賦能。
投資建議
公司背靠珠海市國資委，通過近 40 年的精耕細作，已成長為珠海房地產市場龍頭企業。隨着粵港澳大灣區的規劃落地，公司有望憑藉自身優勢及大股東華髮集團的資源稟賦，進一步夯實區域優勢。近幾年，公司外拓積極，佈局更趨均衡，珠海以外區域在土儲、銷售、業績貢獻等方面表現亮眼。公司憑藉良好穩健的信用狀況及大股東華髮集團背書，融資成本佔優、多元化融資渠道暢通。我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.54、1.89、2.27 元，對應當前股價 PE 分別為 4.62、3.77、3.14 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
公司重點佈局城市調控政策趨嚴，銷售不達預期，資金面超預期收緊等。
