房企“輸血表外”信批流程合規性遭質疑
5月以來，深交所接連發出兩封監管函給兩家前20強房企，涉及這兩家企業對錶外項目提供財務資助的信披合規性問題。上市公司信披流程合規性在收緊。
兩家房企分別為中南建設集團股份有限公司（000961.SZ，簡稱“中南建設”）， 陽光城集團股份有限公司（000671.SZ，簡稱“陽光城”）。
深交所於5月7日，5月27日，分別對中南建設、陽光城發出監管函，針對兩家上市房企向表外項目提供財務資助但信披不合規的問題給出監管意見，希望兩家房企及全體董監高吸取教訓，嚴格遵守《證券法》《公司法》等法律法規及本所《股票上市規則》《上市公司規範運作指引》等規定，真實、準確、完整、及時地履行有關審議程序和信息披露義務，杜絕此類事件再次發生。
5月29日上午，陽光城發公告回覆監管函，解釋了上述行為的原因及合理性，稱“為進行房地產開發主營業務、享有項目股東權益而進行的權益性投入，在風險承擔機制上為同股同權，並非為賺取固定收益而對外提供資金。上述資金流轉也是房地產行業的經營慣例及通用合作方式，為房地產行業的普遍現象”，並解釋，由於資金資助僅當作項目投入在半年度報告及經審計的年度報告中披露，不存在非公允佔用上市公司經營資金。因此公司認為，該等資金流轉，不屬於交易所《上市公司規範運作指引》對財務資助的定義範圍，故未將以上交易行為認定為是財務資助。
換言之，陽光城認為，這樣的做法區別於單純對外提供資金、委託貸款等拆借行為，因為同股同權的風險承擔機制，該類投資交易均為公允的主營業務交易，上市公司主體不存在用於經營的資金被非公允佔用的情況。
5月29日A股收市，陽光城股價下挫2.11%。一名房企高管分析指出，上市房企作為股東給表外項目做融資擔保是業內通用做法，但也不排除有其他企業通過這樣的操作，將部分有息負債轉移到表外，以此降低上市公司負債率的可能性。
表面上看，上市房企通過借款方式對錶外項目提供資金資助，是常規做法；深層次的原因，則是房企在這個過程中，或有佔用公司經營性資金、侵佔少數股東權益，甚至通過降低有息負債，粉飾上市公司報表的行為。
眾所周知，房地產是高槓杆高資金密集型行業，房企整體負債率偏高，尤其是剛上市不久之後的房企，會抓緊時機融資，導致負債率居高不下，這樣的操作也曾一度引發資本市場對行業流動性質疑，難免產生機構下調房企評級和融資成本增加等一系列額連鎖反應。利益驅動之下，不少房企在降低負債率方面費盡心思。
“潛規則”下的上市房企財技？
據監管函披露，2016年至2019年，中南建設存在向公司合併報表範圍外或所佔權益比例不超過50%的房地產項目公司提供財務資助但未履行相關審議程序和披露義務的情形，期間中南建設使用閒置募集資金補充流動資金。2019年12月6日，中南建設召開股東大會審議通過向公司合併報表範圍外或所佔權益比例不超過50%的房地產項目公司提供財務資助的議案。
陽光城於2015年至2020年期間存在向公司合併報表範圍外或持股比例不超過50%的房地產項目公司提供財務資助但未履行相關審議程序和披露義務的情形，期間公司使用閒置募集資金補充流動資金。2020年5月15日，陽光城召開股東大會審議通過《關於對部分房地產項目公司提供股東投入以及與股東按股權比例調用控股子公司富餘資金的議案》。
對此，中南建設、陽光城方面一致認為，公司為提高資金利用效率，通過對項目公司股東借款的形式進行投資，形式上表現為股東借款，但它跟監管規則關注的財務資助有關很大不同，有關資金並不獲得固定的資金使用成本，而是根據同股同權原則，投資項目獲取利潤，不存在侵害公司和股東利益的情況，並且公司過去在經營管理過程中沒有把它視為財務資助。
然而，深交所表示，關注到有關情況，認為中南建設、陽光城有關股東借款雖然實質是主營業務投資，但形式上構成規則要求的財務資助，不能免去規則要求的責任。
兩家房企隨後也表態，會根據深圳證券交易所要求，進行整改，將嚴格按照相關法律法規的規定，履行對聯營/合營項目的權益投入及富餘資金調撥的審議程序及披露義務，充分保障公司運營的合法合規。
一石激起千層浪，監管層此次行動，引發了行業內小小地震。不少房企表示，今後將會詳盡披露相關投資，“以前佔股50%以下的項目股權擔保都不用披露，現在要求披露就披露吧。”一名前20強房企投資部人士説。
多家上市房企人士對21世紀經濟報道表示，公司對錶外項目提供資金支持，是房地產行業的經營慣例及通用合作方式，為房地產行業的普遍現象。2015年以來，土地市場價格逐漸走高，為拓寬項目獲取方式、擴大經營規模、控制市場風險，合作進行項目開發已是房地產行業的普遍趨勢。
事實上，為順應行業發展，房企合作項目比例逐漸增加，合作規模也相應擴大。依照行業慣例及合作協議，合作方進行合作開發時，均會約定合作各方按照權益比例投入項目開發資金及享有資金調配權。一方面，股東借款方式給予表外項目資金支持，即會產生公司對聯營/合營企業的其他應收款；另一方面，當並表項目產生銷售回款或其他富餘資金時，合作方可與公司同比例進行資金調用，形成公司對合作方的其他應收款。
上述兩家房企也都對外解釋了這一行業“潛規則”的合理性，然而，一名上市房企人士指出，可能房企對監管層的監管落點有“誤解”。“一般情況下，上市房企對項目融資做全額擔保是沒有問題的；如果上市公司對錶外項目按股權比例擔保也是沒問題的。但有的房企可能不是按比例擔保，這就是不對等的擔保了，上市公司承擔的責任超過了上市公司受益的比例，這種情況下就有可能損害了上市公司的利益”。
綜合多名上市公司人士的反饋，上市公司很有可能通過這樣的方式，產生表外負債，讓上市主體負債率等指標變“好看”。而對於表外項目公司而言，如果沒有上市房企做擔保，很可能面臨融資困難。上述人士認為，監管層不會限制房企同股同權投資。比如房企拿地，地價8億，拿地一方先出資3億，剩下5億由其他股東按持股比例繼續投入。
流動性風險暗藏
由此可見，監管層對兩家房企表外項目財務支持的合理性是可以解釋的，股東按比例對等投入項目，有富餘資金則可以按對等比例調用。
但此次監管層又有意指出這兩家前20強房企所用資金是閒置還是募集資金、是否超比例擔保等信息披露的合規性，這表明監管層針對的不是房企投資項目的合理性問題。
上述人士認為，監管層更深層次的擔心或在於：房企把項目放到表外，實際上又全部為這些項目做擔保，從而導致部分負債不體現於報表中，隱藏了實際負債。上述人士認為，從某種意義上來説，這是對上市公司報表進行包裝的一種手段。
如此一來，上市房企通過放開權益合作比例迅速做大規模的同時，如果把有息負債放到表外，那麼財報中的負債率就會明顯下降。
房地產高週轉的模式，導致房企不得不面臨高負債與高流動性的平衡。資本市場對於上市房企隱藏表外負債的做法早有質疑，前10強的另一家A股房企，2019年少數股東權益約為235億元，淨資產384億元，少數股東權益佔比淨資產高於大部分同行，其表外負債也一度被投資者質疑。但正如前述業內人士所言，並非所有房企都存在流動性風險，更多的房企面臨盈利能力風險。
“輸血表外”在港股房企中亦不乏案例，前幾年，有閩系房企在上市之初曾因高負債率不被資本市場看好，就是存在較大流動性風險所致。比如2019年成功赴港上市的一家準千億房企，2019年年報顯示，該公司年末歸屬於少數股東的權益為67.29億元，同比增長723.95%，超過7倍的增長，淨負債率從而下降2.5倍。
誠然，拿權益換規模是大部分房企走向千億規模必經之路，但面臨流動性風險或對報表數據過度包裝，監管層仍然不會手軟。或許，這也是大部分房企扎堆赴港上市的原因。近期排隊上市的部分小房企也有同樣問題。
以百億規模左右的上坤地產為例，該公司招股説明書顯示，2019年銷售規模75億元，資產負債率三年來分別為684.9%、325.9%、118%，負債率的降低，從其對合營項目的投資可見端倪：2017年-2019年，上坤地產對合營企業及聯營公司的投資額與日俱增，分別是4190萬元、1.57億元、2.37億元。與之相對應的是，這三年上坤地產應占聯營公司虧損分別為10萬元、400萬元、820萬元。上坤地產少數股東損益及其佔比不斷提升，業內人士認為，這是盈利能力下降的表現之一，也不排除公司將部分有息負債放在了表外所導致的結果。