康希諾：連續三年虧損市值卻一年暴增10倍，如何做到的？

康希諾是一家研發、生產與銷售的創新型疫苗的上市公司。截止2020年8月7日收盤，該公司港股收盤價241.0元/股，成交金額2.98億元，量比0.73，換手率0.93%，振幅,5.96%，總市值536.69億元，港股市值為319.74億元，因為虧損，沒有市盈率指標。

值得注意的是，康希諾生物-B自2019年3月港交所上市後股價總體呈大幅上漲趨勢，僅僅一年多的時間累計漲幅最高已經超過10倍。

康希諾股價走勢

2020年7月23日，康希諾擬在上交所科創板上市，新發行股份2480萬股，擬募資10億元加碼產能建設，實際募資52元，此次募資主要用於生產基地二期建設、在研疫苗研發、疫苗追溯、冷鏈物流體系及信息系統建設及補充流動資金。募資投向明細如下：

不過，公司目前並沒有任何產品上市銷售，營業收入具有偶發性。公司2017年度、2018年度、2019年度分別實現營收18.72萬元、281.19萬元、228.34萬元；淨利潤持續三年虧損，且呈逐年擴大態勢，同期分別虧損6444.91萬元、1.38億元、1.57億元。

在此前康希諾回覆上交所的問詢函中，康希諾表示，“公司是一家創新型疫苗研發製造企業，具有研發投入大、研發週期長、投資風險大等特點”。

也就是公司到目前為止，一直處於連續虧損的狀態，一分錢不賺的情況下，市值已經翻了10倍，這是如何做到的呢？

對於這類非盈利性的公司未來又該如何估值呢？

請看，今天的

康希諾：“新冠疫苗第一股”連續三年虧損，市值卻一年暴增10倍，如何做到的？

投資要點

1. 疫苗行業尚處於快速成長期，屬於優質細分賽道

2. 公司研發能力領先，多種疫苗產品研發並行

3. 產品商業化指日可待，公司生產銷售能力建設領先

一、上市公司基本面分析

公司概況

康希諾生物股份公司於2009年註冊於天津濱海新區，是由跨國製藥企業高管團隊回國創立的國家級高新技術企業。

康希諾生物以在世界範圍內提供預防傳染病和感染病的解決方案為己任，專業從事高質量人用疫苗的研發、生產和商業化，是國內領先的高科技生物製品企業。2019年3月，康希諾生物在香港聯交所主板H股上市；2020年1月，公司正式遞交科創板上市申請並獲得受理，擬募集資金用於新型疫苗產能擴大與新疫苗產品研發。

歷史沿革

公司成立於2009年，至今已有11年的發展歷史。目前，公司正在A股科創板IPO的進程中。

主要產品

截至目前，公司產品管線包括針對預防埃博拉病毒病、腦膜炎、百白破、肺炎、結核病、重組新型冠狀病毒疫苗、帶狀皰疹等 13 個適應症的16 種創新疫苗產品。

在管理層帶領下，公司推進了一系列創新疫苗的研發，研發管線涵蓋預防腦膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、結核病、新型冠狀病毒、帶狀皰疹等多個臨牀需求量較大的疫苗品種。其中埃博拉病毒病疫苗已經完成新藥註冊，兩個腦膜炎球菌疫苗產品已經提交 NDA 並獲受理，百白破疫苗、肺炎疫苗、結核病疫苗、重組新型冠狀病毒疫苗已經進入了臨牀試驗階段。公司核心產品聚焦於腦膜炎、百白破和肺炎三大領域，其中包括 MCV4、MCV2、嬰幼兒用 DTcp、DTcP 加強疫苗、青少年及成人用 Tdcp、DTcP-Hib 聯合疫苗、PBPV 和PCV13i。

截至2020年6月7日，公司產品管線及研發進度如下圖所示：

1. 埃博拉病毒病疫苗 Ad5-EBOV

埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV 於2017 年 10 月在國內獲准上市，註冊分類為 1 類預防用生物製品。該疫苗已申請作為應急使用及國家儲備，是我國第一款獲批的埃博拉病毒病疫苗。目前該產品目標僅供應急使用及未來國家儲備安排，僅在監管機構指導下使用，公司將根據國家特別需求安排生產，預計不會成為未來業績主要來源。

2. 腦膜炎球菌結合疫苗

腦膜炎球菌病是主要由腦膜炎奈瑟球菌引起的嚴重傳染病，發病率在 12 月齡以下的嬰幼兒中最高。目前腦膜炎球菌疫苗主要有兩種：多糖疫苗及結合疫苗，二者作用機制如下。

公司 MCV4 已提交 NDA 並於 2019 年 11 月獲受理，已進入優先審評程序，預計 2020 年可獲批上市銷售。公司 MCV2 已提交 NDA 並於 2019 年 2 月獲受理，預計 2020 年可獲批上市銷售。公司有望成為國內首家獲批 MCV4 的疫苗企業。

3. 組分百白破疫苗及其聯合疫苗產品

百白破聯合疫苗由百日咳疫苗、白喉疫苗和破傷風疫苗混合而成。目前全世界使用的白喉和破傷風均為類毒素疫苗。百日咳疫苗包括全細胞百日咳疫苗和無細胞百日咳疫苗兩種，因此百白破聯合疫苗分為全細胞百白破聯合疫苗和無細胞百白破聯合疫苗。其中，無細胞百白破聯合疫苗根據工藝的不同又分為共純化 DTaP 百白破聯合疫苗和組分百白破聯合疫苗。

DTcP 是各類百白破疫苗中副作用最小，唯一能精確定量的新一代百白破疫苗。我國除進口疫苗外尚無國內廠家生產，有較強的市場需求。公司旨在開發組分明確、安全性好，免疫原性強，產量高，成本低的 DTcP 產品，公司在百白破疫苗產品的佈局中包括嬰幼兒用 DTcP、DTcP 加強疫苗、青少年及成人用 Tdcp及 DTcP-Hib 聯合疫苗。

4. 肺炎球菌疫苗

目前，國內該領域已上市疫苗有多糖疫苗 PPV23 和結合疫苗 PCV13。其中 PPV23 產品是國內主要的肺炎球菌疫苗，但其不能有效用於兩歲以下的兒童。全球重磅疫苗PCV13產品 Prevnar 13 於 2016 年在國內獲批，可供國內兩歲以下的嬰幼兒使用。沃森生物的 PCV13 於 2019 年 12 月在國內獲批，可供國內 6 周齡至 5 歲的嬰幼兒使用。2018年 Prevnar 13 的全球銷售金額 58.02 億美元，佔全球疫苗市場份額的 16.4%。肺炎鏈球菌血清型超過 90 種，PPV23 及 PCV13 疫苗產品分別覆蓋了其中常見的 23 種和 13 種引起發病的血清型。

公司正在研發一種全球創新的PBPV 和一種經改良的 PCV13i。其中，PBPV初期將針對 65 歲以上老年人的非侵入性肺炎球菌疾病進行預防，經改良的PCV13i 初期將針對兒童的侵入性肺炎球菌疾病進行預防。PBPV 已開始進行 Ia 期臨牀試驗，預計 2020 年完成 Ia 期臨牀試驗。PCV13i於 2019 年 4 月 19 日取得臨牀試驗通知書，並於 2020 年 4 月開展 I期臨牀試驗，預計 2022 年完成 III 期臨牀試驗。

5.  結核病加強疫苗

中國結核病新發病患者人數居全球第三，每年新增病例約九十萬例，結核感染仍是國內嚴重的公眾醫療問題之一。目前，卡介苗是全球唯一可用於預防結核病的疫苗，國內所有新生兒均須接種卡介苗，但卡介苗保護力會隨時間減弱，無法通過加強免疫接種增強疫苗的保護效果。針對此不足，公司與加拿大 McMaster大學合作研發一種全球創新的結核病加強疫苗以用於卡介苗接種人羣。在研Ad5Ag85A結核病加強疫苗在 Ia 期臨牀試驗中顯示出良好的安全性和耐受性，可提高卡介苗接種人羣的免疫力。

6.  重組新型冠狀病毒疫苗

2019 新型冠狀病毒是引起新型冠狀病毒肺炎的病原微生物，該疾病現已被世界衞生組織命名為“2019 冠狀病毒病”。該疫苗正在加拿大進行 Ib 期臨牀試驗，旨在評估在研結核病加強疫苗粘膜免疫的安全性及其在血液及肺部刺激所產生的免疫應答，預計 2020 年在加拿大完成 Ib 期臨牀試驗。針對新型冠狀病毒所引起的突發傳染病疫情，公司與軍事科學院軍事醫學研究院生物工程研究所聯合開發重組新型冠狀病毒疫苗，該疫苗採用基因工程方法構建，以複製缺陷型人 5 型腺病毒為載體，可表達新型冠狀病毒S 抗原，擬用於預防新型冠狀病毒感染引起的疾病。

截至2020 年5月15日，已進入臨牀試驗階段的候選新冠疫苗相關進展如下表所示：

股權架構

截至2020年4月30日，公司股權結構圖如下圖。XUEFENGYU直接持有公司 8.0279%的股份；朱濤直接持有公司 8.0279%的股份，並通過三個員工持股平台--天津千益、天津千睿以及天津千智間接控制公司 3.5847%的股份、DONGXU QIU直接持有公司 7.6866%的股份、HELEN HUIHUA MAO直接持有公司 7.3363%的股份。四人合計可控制公司 34.6634%的股份，為公司的控股股東及實際控制人。

管理團隊

1. 董事長&總經理

XUEFENG YU，男，現任公司董事會主席、首席執行官兼總經理，1963 年生，加拿大國籍，微生物學專業博士；1988 年至 1991 年，任南開大學生物系微生物學教研室講師；1991 年至 1997 年，於麥吉爾大學攻讀植物學系微生物學專業博士學位；1996 年至 1998 年，任 IBEX Technologies Inc.科學家；1998年至 2009 年，歷任賽諾菲-巴斯德產品開發部科學家、細菌疫苗開發全球總監、加拿大發酵開發總監；2009 年至今，任康希諾生物股份公司董事長、首席執行官兼總經理，目前主要負責公司的整體戰略發展規劃、統籌經營管理及重大決策制定等管理工作。

2. 財務總監&董事會秘書

王靖，女，現任公司財務負責人、董事會秘書，1980 年生，中國國籍，無境外永久居留權，國際藥物工程管理專業碩士；2002 年至 2005 年，任中化天津進出口公司事業部總經理助理；2005 年至 2012 年，在天士力控股集團有限公司多家附屬公司任職；2012 年至今，歷任康希諾生物股份公司人事行政部總監、財務負責人及董事長助理，現任財務負責人、董事會秘書，目前主要負責企業融資及財務管理，包括上市公司合規治理、股東及投資者關係等。

核心商業模式

1、研發模式

公司研發主要以自主研發為主，委託研發為輔。自主研發即內部研發團隊參與產品研發的所有階段，從早期 POC 研究，工藝開發，質量標準的確定，藥效學研究和安全性評價，到臨牀試驗等，提交NDA 申請材料，獲批新藥。委託研發即公司將某些與研發活動有關的測試活動外包予獨立第三方合作機構。該等測試活動主要包括安全性評估、與包裝材料的相容性研究以及抗原結構測試等。

2、採購模式

公司目前處於產品研發階段，主要原材料包括培養基原料、藥用輔料、臨牀 試驗對照疫苗以及其他研發試劑耗材。公司已制定《採購管理規程》、《詢價和競標流程》、《供應商管理規程》等相關操作流程。每季度，供應鏈採購部採購員匯 總各部門採購需求並制定本季度採購計劃，由編制人、採購部負責人、供應鏈總 監、財務部負責人、首席運營官、首席執行官逐級審核後方可進行採購。公司通過《採購管理規程》、《詢價和競標流程》等制度，對產業化基地建設項目的採購 流程、生產物料的採購流程、非生產物料的日常採購、入庫驗收及付款流程進行 規範。

3、生產模式

後續公司將根據產品研發進度、商業化策略、市場安排以及公司生產具體情況來制定生產計劃，並安排生產部門進行生產。公司在生產過程中會嚴格遵守藥品管理法、疫苗管理法等行業內相關法律法規，公司質量控制及質量保證部門將全程參與，定期檢查生產過程，對產成品也將按照質控程序進行最終檢驗，公司將根據 GMP 相關法規要求，嚴格控制產品質量風險。

4、銷售模式

國內疫苗的銷售與流通實行一票制，分為國家免疫規劃疫苗與非免疫規劃疫苗。根據疫苗管理法規定，國家免疫規劃疫苗由國務院衞生健康主管部門會同國務院財政部門等組織集中招標或者統一談判，形成並公佈中標價格或者成交價格，各省、自治區、直轄市實行統一採購。非免疫規劃疫苗由各省、自治區、直轄市通過省級公共資源交易平台組織招標，由縣級疾病預防控制機構向疫苗生產企業採購後供應給本行政區域的接種單位。疫苗的價格由疫苗上市許可持有人依法自主合理制定，並按照採購合同約定，向疾病預防控制機構供應、配送疫苗。

5、盈利模式

公司以疫苗研發、生產作為核心主業。截至報告期末，公司尚未實現盈利。公司將盡快推動臨近商業化階段產品上市銷售，着力開拓市場，加強疫苗研發管線的建設，構建覆蓋全國乃至境內外的銷售網絡，提升市場佔有率，提高盈利水平。

二、公司所屬行業簡述

行業概況

公司現主要從事疫苗的研發、生產，主要產品為腦膜炎球菌病疫苗、重組埃博拉病毒病疫苗、百白破疫苗、肺炎球菌疾病疫苗、結核病疫苗等。

大體上，公司所屬行業可以歸類為疫苗行業。疫苗為針對某一特定疾病，通過主動獲得免疫能力進行預防的生物製品。疫苗可有效預防疾病，減少醫保費用支出，效費比高於藥品等其他醫保負擔項目，是各個國家大力扶持的行業。

政策背景

疫苗產業是關係國計民生、社會穩定和經濟發展的新興戰略性產業。國家近年來陸續出台的支持性的行業政策對公司未來經營發展營造了有利的外部環境，主要產業政策如下表所示：

市場規模

1、全球疫苗市場規模

按銷售收入計，全球疫苗市場規模由2014年的341億美元增加至2019年的529億美元，年均複合增長率為9.1%，並預期於2030年達1,010億美元，年均複合增長率為6.1%，主要受全球對疫苗接種日益增加的需求、政府及國際機構的支持以及研發新疫苗所推動。下圖説明了所示期間以銷售額計算的實際及預測全球疫苗市場規模。

2、中國疫苗市場規模

疫苗適用對象為健康人羣，故疫苗市場規模與人口規模直接相關。中國疫苗市場龐大，加之行業門檻高，研發、註冊、生產、流通、接種等各個環節監管壁壘較高，因此部分產品產能不足，長期處於供不應求的狀態。中國人口基數龐大，2019年總人口約為14.00億人，預計2030年前達14.55億人。同時國內老齡化趨勢日益明顯，老齡人口更容易受到某些傳染病的感染，且感染後需更長的時間才能恢復。未來我國龐大的老年人羣將為疫苗行業提供新的市場空間。總體而言，受益於龐大的人口基數以及居民健康意識提升，在重磅疫苗品種，如PCV13、HPV、組分百白破等疫苗的上市或現有疫苗產品升級換代的拉動下，我國疫苗行業市場前景向好。

按銷售收入計，國內的疫苗市場總規模由2014年的233億元人民幣增至2019年的425億元人民幣，預計到2030年將達到1,320億元人民幣，年均複合增長率為10.9%。國內疫苗的實際和預測銷售收入具體如下：

細分產品市場概況

1、埃博拉病毒病疫苗

埃博拉病毒病是由埃博拉病毒引起的人類或其他靈長類動物的病毒性出血熱。感染埃博拉病毒後的死亡率約為 50%，在以往疫情爆發中的死亡率介乎 25%到 90%不等。

頻繁爆發和高死亡率已引發全球關注，因此預計世衞組織及相關國家會採購埃博拉疫苗作應急使用及國家儲備，該市場規模與疫情爆發的頻率和規模有關。除世衞組織和國家採購外，前往非洲國家的旅客預計將對埃博拉疫苗有一定的潛在需求。主要由於前往非洲的遊客數量日益增多及對埃博拉疫苗的認識日益增強，該潛在市場的規模預計將逐漸增加。埃博拉疫苗銷售收入的預測市場規模情況如下：

2、腦膜炎球菌疫苗

根據中國疾病預防控制中心數據，由於腦膜炎球菌疫苗長期被納入國家免疫規劃中，中國新生兒腦膜炎球菌疫苗的整體接種率在 99.7%左右，其中根據批簽發數據計算，2019 年中國一價和二價腦膜炎球菌疫苗的接種率約 89%，四價腦膜炎球菌疫苗的接種率約 11%。與疫苗高接種率相對應的是疾病的低發病率和死亡率，根據中國疾病預防控制中心統計，我國流行性腦膜炎年新發病例數長期保持在 100-200 人左右，並仍處下降趨勢，具體情況如下：

腦膜炎球菌疫苗主要有兩種，即腦膜炎球菌多糖疫苗和腦膜炎球菌結合疫苗，MPSV 和 MCV 普遍針對 A、C、Y 和 W135 四種常見血清型進行覆蓋。國內目前主要的腦膜炎球菌疫苗為MPSV，目前在發達國家 MPSV 已被MCV4 產品取代，而國內唯一的腦膜炎球菌結合疫苗為 MCV2 產品。隨着國內市場腦膜炎球菌疫苗產品換代升級，MCV4 和MCV2 有望逐步擴大接種面，代替 MPSV 產品。同時 MCV2 有望納入計劃免疫範圍，MCV4 產品則重點瞄準國內腦膜炎球菌疫苗市場中非免疫規劃疫苗市場，有望成為非免疫規劃疫苗市場的主流產品。

國內腦膜炎球菌疫苗市場預計將由2019年的22億元人民幣大幅增加至2030年的77 億元人民幣，年均複合增長率為 12.1%，增長原因主要是由於非免疫規劃腦膜炎球菌疫苗的單價較高，相對多糖疫苗適用人羣更廣，總體銷售額較大。未來 5 到 10 年，中國對 MCV2 和 MCV4 的市場需求都將顯著增加。腦膜炎球菌疫苗市場的銷售規模具體如下表所示。

腦膜炎球菌疫苗各產品類別的實際和預測市場規模如下表所示：

3、百日咳、白喉和破傷風疫苗

百日咳、白喉和破傷風，或百白破，是由細菌引起的嚴重疾病。由於國內共純化 DTaP 為免疫規劃疫苗，故我國總體百白破疫苗接種率非常高，白喉和破傷風的發病率均受到有效控制，但近年來百日咳的每年發病率有上升趨勢，由 2013年約 1,300 例增至2018 年約 22,100 例，該疾病的死亡率亦有所增加。因此市場對於更新更好的百白破疫苗需求依然很高。

國內目前有兩類百白破疫苗，即共純化 DTaP 疫苗和組分 DTcP 疫苗。共純化 DTaP 疫苗的生產過程涉及百日咳抗原的共純化，導致每批百日咳抗原的量均有所不同。相對而言，DTcP 疫苗的每種百日咳抗原會進行單獨純化，其後按固定比例混合，從而確保固定且一致的成分。國內目前百白破市場的 94.8%由共純化 DTaP 疫苗組成，但共純化 DTaP 疫苗僅保護 2 歲以下嬰幼兒，並不能作為加強疫苗有效提供持久的免疫保護。

相對而言，DTcP 疫苗是大多數發達國家的主導百白破疫苗。預計 DTcP 產品在國內將逐步取代共純化 DTaP 疫苗。此外，為鼓勵接種疫苗並降低醫療支出，疫苗行業傾向研發更多聯合疫苗，DTcP產品屬於聯合疫苗的關鍵成分和基礎。國內百白破疫苗市場預計將於未來十年快速擴大，其銷售收入將由 2019 年的 43 億元人民幣增至 2030 年的126 億元人民幣，年均複合增長率為 10.2%。就批簽發量而言，國內百白破疫苗市場預期將保持較為穩定的趨勢，主要系因目前共純化 DTaP 為免疫規劃疫苗，接種率已經非常高，新增人口相對穩定進而使得批簽發量相對穩定。除共純化 DTaP 疫苗外，其他類型的百白破疫苗全部為非免疫規劃疫苗。百白破疫苗的銷售收入及批簽發量的實際和預測市場規模如下表列式：

國內的百白破疫苗市場過往一直側重於新生兒和嬰幼兒人羣，但近年百日咳疾病再次出現，尤其是在青少年和成人羣體發病率較高，為青少年及成人用 DTcP加強疫苗帶來新的需求，因此公司百白破加強疫苗及青少年及成人用百白破疫苗在未來將有較大市場空間。

4、肺炎球菌疫苗

國內肺炎球菌疾病的每年發病率相對較高。肺炎球菌病發病主要集中在 5 歲以下及 65 歲以上的年齡段，而大量使用抗生素所導致的抗藥性已導致老年人感染肺炎球菌疾病的發病率和死亡率正逐步上升。由於肺炎球菌疾病發病率高，而國內目前供應的主要產品 PPV23 不能用於 2 歲以下的兒童，故更新更好、受眾人羣更廣的肺炎球菌疫苗在國內具有龐大的市場潛力。

PPV23 和 PCV13 為目前國內可用的肺炎球菌疫苗，均為非免疫規劃疫苗，2019 年實現銷售收入 52 億元人民幣。基於國產 PCV13 產品的獲批以及未來PBPV 在 65 歲以上老年人市場中的商業化可能，預計國內肺炎球菌疫苗市場於2019 年至 2030 的年均複合增長率為 16.4%，2030 年將實現 276億元人民幣的銷售收入。就批簽發量而言，預計肺炎球菌疫苗市場將由 2019 年的 1,422 萬劑增加至 2030 年的5,201 萬劑，年均複合增長率 12.5%。銷售收入及批簽發量方面的市場增長主要歸因於國內出現愈來愈多的 PCV13 產品及其他可能出現的更先進產品如 PBPV。肺炎球菌疫苗市場銷售收入及批簽發量的實際和預測市場規模如下表所示。

PBPV 是一種不針對特定血清型而基於蛋白的肺炎球菌疫苗，較現有的PPV23 和 PCV13 能提供更廣的保護範圍。目前在國內銷售的 PPV23 及 PCV13產品主要針對侵入性肺炎球菌疾病，並無針對非侵入性肺炎球菌疾病提供保護。PBPV 可以令個體預防非侵入性肺炎球菌疾病，包括小區獲得性肺炎和中耳炎，PBPV 為全球創新產品，其上市後預期可增大目前存量市場。

5、結核病加強疫苗

國內的結核病新發病例數居全球第三。結核感染仍是國內一大公眾醫療問題，為空氣傳播性疾病，每年新增病例約 90 萬人。近年來，耐多藥結核病已逐漸成為一種極為危險的結核病類型。國內估計在每年發現的 90 萬例新結核病病例中，有 63,000 例為耐多藥結核病病例。目前，市場上唯一供應的結核病疫苗是卡介苗，該疫苗為免疫規劃疫苗，其基礎免疫 10 至 20 年後卡介苗效力衰減，而且目前並無有效的卡介苗加強疫苗。由於國內所有新生兒均須接受卡介苗接種，故卡介苗加強疫苗的市場接種基礎非常巨大。公司正在為已經接種過卡介苗的人羣開發一種全球創新型卡介苗加強疫苗，該卡介苗加強疫苗的目標人羣於 2019 年為2.3 億人，預計於 2030 年將增加至 2.4 億人。

競爭格局

1、國際市場格局

全球疫苗市場經過多年整合，國際四大疫苗巨頭葛蘭素史克、默沙東、輝瑞和賽諾菲幾乎壟斷全球疫苗市場，行業集中度頗高。2019年葛蘭素史克、默沙東、賽諾菲和輝瑞分別佔據全球市場24.2%、20.3%、17.5%和16.5%的份額，合計壟斷約80%的市場，雖然近年來全球前四大疫苗企業之間的排名會隨着新品種放量而略有變化，但總體上龍頭企業的地位長期穩固。

2019年全球銷售額前十大重磅疫苗均來自四大巨頭，其中葛蘭素史克有4個，默沙東3個，賽諾菲2個，輝瑞1個。從品種上看，國際市場主要疫苗品種為呼吸系統疫苗、HPV疫苗、水痘等。2019年全球銷售額前十的重磅疫苗中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗腦膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在內的呼吸系統疫苗佔比最大，為62%。具體如下：

2、國內市場格局

我國疫苗領域起步較晚，目前市場參與者眾多，市場集中度相對較低。目前本土疫苗企業多達32家，但是其中一半以上企業每年獲得批簽發的疫苗品種僅有1個，除去中國生物技術股份有限公司外，其餘沒有一家本土疫苗企業在國內市場中的市場份額佔比超過15%，這與全球市場中四大疫苗巨頭各自佔據18-23%市場份額的高集中度情況完全不同。

發展趨勢

未來，疫苗行業發展趨勢將呈現出4個典型特徵：行業容量不斷擴大；創新疫苗比重增大，國產疫苗研製水平提高；行業監管加強；行業整合趨勢明顯，規模效應逐漸凸顯。

三、投資總結

疫苗行業尚處於快速成長期，屬於優質細分賽道

我國疫苗行業相比國外發展還不夠完善，仍有較大的滲透空間。而同時，我國人口規模龐大，這位疫苗行業提供了極好的發展土壤。隨着人們生活質量改善，消費升級不斷進行，對於疫苗接種的意識也會逐步增強。需求端將會持續拉動行業發展。另外，有關部門對於疫苗行業的監管力度逐步加強，有助於提高准入門檻，加強行業集中度。

公司研發能力領先，多種疫苗產品研發並行

康希諾同時研發多條疫苗產品線，並且研發進度都在順利推進中。公司已建立四項核心技術平台，搭建了由 14 個新型疫苗組成的研發管線，埃博拉病毒疫苗於 2017年有條件批准上市。2020 年公司迎來 4 價腦膜炎結合疫苗商業化。

產品商業化指日可待，公司生產銷售能力建設領先

預計在未來的5年內，公司在研的大部分疫苗產品將會審批上市，實現商業化。行業可比公司銷售淨利率和銷售毛利率水平均較高，康希諾也有望憑藉商業化後較高的盈利能力扭虧為盈。並且，公司核心管理團隊背景強大，相關銷售經驗豐富。並且公司已經建立了生產基地，擁有專業的銷售團隊，這將為公司疫苗產品的銷售保駕護航。

四、風險提示

疫苗審批上市進度不及預期

研發進度和成果具有不確定性

核心技術泄露風險

行業政策變動風險