股價一年翻三倍，林園到底看中了片仔癀什麼？

片仔癀股價從去年11月最低98元飆漲到了近期的300元，不到一年翻了三倍，拳打瀘州老窖，腳踢海天味業，成為消費大白馬裏的漲幅老大哥。 

近年來，“民間股神”林園也曾多次表達對於片仔癀投資價值的看好。根據片仔癀2020年半年報顯示，該公司前十名股東持股中，“林園投資21號、29號和101號”持股比例分別為0.65%、0.42%和0.39%。貝殼投研（ID:Beiketouyan）心生疑問，林園到底看中了片仔癀什麼？

一、經濟特許權思想 

林園秉承價值投資理念，追求長期穩健增值，投資標的都是具有絕對競爭優勢的壟斷企業。他曾表示片仔癀的優勢在於天然麝香是被國家批准使用的，這不僅是壟斷，更是絕無僅有的定價權！這與巴菲特最經典的投資理念——經濟特許權思想不謀而合。 

何為經濟特許權？ 

1、被人需要——治療肝病、療效獨特 

片仔癀系列產品包括片仔癀、片仔癀膠囊等肝病用藥，適用於熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡等，醫用和保健功能都具備。目前我國成人脂肪肝患病率已達12.5%-35.4%，成為我國第一大肝臟類疾病，而片仔癀在治療肝病方面有着自己的獨特療效。 

近日，片仔癀的PZH2111片獲批開展臨牀試驗，這是片仔癀首個取得臨牀批件的1類新藥，適應症是肝內膽管細胞癌、尿路上皮細胞癌等晚期實體腫瘤。此外，片仔癀的另一個1類新藥PZH2109膠囊完成了臨牀前研究，目前臨牀申報正在受理當中，該藥品主要用於治療非酒精性脂肪性肝炎。

2、不可複製——絕密配方構建護城河 

片仔癀最關鍵的原料就是麝香，其是從麝類動物成熟的雄性香囊中提取出來的乾燥分泌物。而麝被列入一類野生保護動物，並且麝香的使用由國家統一審批和分配。天然麝香極為珍貴，2015年，國家就停止了天然麝香的配額供應，其中片仔癀屬於國家許可的少有允許使用天然麝香的企業。 

經過500年的傳承創新，片仔癀已被列入國家一級中藥保護品種，處方及工藝受國家保護，屬於國家絕密級配方，且永久保密期限，這是其他中藥企業難以複製的，也是其擁有的絕對“護城河”。 

3、定價權 

片仔癀15年時間內對核心產品提價15次，據統計片仔癀出廠價2013年300元/粒，2017年提升至500元/粒。2020年1月21日片仔癀再一次提價，片仔癀錠劑國內市場零售價格將從 530 元/粒上調到 590 元/粒，出廠價相應上調至540元/粒。據北京商報記者不完全統計，2005—2020年的15年間，片仔癀15次調整價格，年複合提價10.61%，而提價主要是因為片仔癀產品主要原材料及人工成本上漲。

縱觀A股，除了茅台以外，也只有片仔癀股票（600436）能同時滿足以上幾點了。 

二、片仔癀半年報有哪些值得關注的點？ 

片仔癀2020年半年報顯示，實現營業收入32.46億元，同比增長12.16%；歸屬於上市公司股東的淨利潤8.65億元，同比增長15.84%。林園在回答投資者提問的“能不能再分享一下片仔癀的邏輯？”時，也建議大家看年報，下面我們就看一下片仔癀的半年報有哪些值得關注的地方。 

1、經營活動現金流淨額同比減少40.53% 

半年報顯示，片仔癀經營活動現金流淨額為5.47億，同比減少40.53%，公司解釋原因：（1）報告期支付各項税費的現金流出增加；（2）報告期末公司定期存款增加，不作為現金及現金等價物列示。 

再查看片仔癀的主要資產受限情況和附註可知情況屬實。另外片仔癀上半年銷售商品、提供勞務收到現金32.09億，收現比為99.10%接近1，這説明該公司銷貨收到的現金與本期的銷售收入基本一致，銷貨沒有形成掛賬，資金週轉相對良好。

2、上半年存貨增加6.39% 

截至2020年6月30日，片仔癀存貨餘額22.31億，2019年底存貨餘額20.97億，上半年存貨增加6.39%，存貨週轉率有所下降，但應收賬款週轉天數由2019年上半年30.37天縮減至27.09天，所以並不存在產品積壓難賣的問題。 

存貨增加的主要原因：由於上游珍貴藥材（麝香、蛇膽）從長期看存在一定瓶頸，而且近年來價格不斷上漲，因此片仔癀股票（600436）提前戰略佈局，對上游珍貴藥材進行戰略存儲，這從年報中也能得到驗證。

3、片仔癀近十年加權ROE均大於15% 

對於大消費類企業，淨資產收益率是必須關注的指標，片仔癀2010—2019年加權淨資產收益率均保持在15%以上，十年平均加權ROE高達21.27%，在A股市場上僅有極少數龍頭企業能夠達到這樣的水平。 

一直與片仔癀爭做“藥中茅台”的雲南白藥近十年加權淨資產收益率就略顯尷尬，2010年加權ROE23.07%上升至2013年28.94%，好景不長，2014年開始直線下降，2019年加權ROE僅有10.31%。根據最新數據顯示，雲南白藥上半年加權ROE6.24%，而片仔癀則高達12.25%，幾乎是雲南白藥的兩倍！

三、片仔癀未來靠什麼成長？ 

企業的未來掌握在管理層手中，我們看一下片仔癀管理層的戰略有哪些？ 

1、“一核兩翼”戰略，擴展併購做大做強 

2014 年劉建順董事長上任以來，公司積極實施“一核兩翼”發展戰略，在夯實醫藥製造業的基礎上，加強化妝品、日化產品及保健品、保健食品兩翼，並同時拓展醫藥流通業為補充。半年報中片仔癀股票（600436）公司強調，增加的2.03億元銷售收入中，化妝品、日化行業貢獻了1.50億元。業務種類增加，這就避免未來發生“吃老本”的現象，畢竟東阿阿膠主營業務過於單一很快就暴了雷。  

另外片仔癀通過併購持有龍暉藥業51%股權，龍暉藥業擁有的中西藥品批准文號 115 個，特別是安宮牛黃丸(雙天然)及西黃丸(雙天然)等傳統經典中成藥具有較高的市場價值。出資控股龍暉藥業有利於豐富公司的產品管線，對公司佈局傳統中藥名方起到積極作用。 

2、創新產業發展模式 

麝香原料十分珍貴，而且近年來天然麝香價格緩慢上升，管理層為解決原材料瓶頸問題，持續推進“公司+基地+科研+養殖户”的產業發展模式，在做好麝香原料戰略儲備的同時，積極佈局養麝事業。目前，公司已在陝西和四川投資設立兩家養麝公司，建立多家養麝基地，並發展農户養麝。 

3、建設片仔癀體驗館，宣揚“中國符號”概念 

由於片仔癀在東南區域知名度較高，而在北方則有種“鎖在深閨人未識”的意境，為了擴大品牌影響力，2015年，片仔癀開始在全國大部分省會和主要地級市的機場、動車站、風景名勝區等人流密集處，佈局建設片仔癀體驗館。截至 2019 年底，全國片仔癀體驗館總數超過 200 家。在海外也積極推廣體驗館模式，大力宣揚“海絲路上的中國符號”概念。 

四、總結 

2020年迄今，貴州茅台漲幅大約50%，片仔癀輕輕鬆鬆就達到了它的兩倍。無論是“一年期”，還是“三年期”的股價走勢，片仔癀均大幅跑贏貴州茅台。一般來説，當市場滲透率達到15%左右，企業業績會迎來井噴式增長。目前片仔癀滲透率遠在15%以下，所以從投資角度來説仍然存在增長空間。 

貝殼投研（ID:Beiketouyan）認為片仔癀的核心競爭力就是“國家絕密配方”，這個配方就像可口可樂一樣，其他中醫藥企業無法複製、無可比擬！另外片仔癀管理層積極作為，佈局上下游產業鏈並發展業務種類，未來依然具備成長性。