2013年股轉公司成立以來，新三板掛牌公司數量在短短几年時間就曾超過1萬家，目前有8539家。如何做大做強新三板？經濟日報記者日前採訪了中國銀河證券首席經濟學家劉鋒。
問：新三板精選層設立的定位是什麼？
答：新三板聚焦於暫時達不到滬深市場上市條件的中小企業，充分體現了“錯位發展”的理念，有力促進了“多層次資本市場”的建立。
新三板掛牌公司數量巨大，發展水平必然參差不齊。所以，在新三板已有的“基礎層”、“創新層”之外，監管機構新設“精選層”，可以充分發揮新三板中的“龍頭企業”的標杆和引領作用，通過打通精選層與滬深股票市場的轉板機制，進一步提升新三板的活力和吸引力。
問：新三板精選層設立的意義是什麼？
答：提高資本市場服務各種類型、各種規模實體經濟企業的能力，是當前資本市場改革發展的重要使命。在這一大背景下，滬市設立了科創板，深市的創業板進行了註冊制改革，未來可能會進一步推廣到中小板。相應地，新三板增設了精選層。這些改革措施的思路其實是一脈相承的。新三板建立以來，雖然發展速度很快，但仍然是“大而不強”。新三板深化改革怎麼搞？精選層就是個突破口，是做強新三板的重要抓手。
問：新三板精選層交易制度有哪些變革？
答：新三板最引入注目的改革是允許符合條件的精選層公司在掛牌滿1年後轉板至上交所科創板或深交所創業板。這一規定實際上相當於把精選層打造為滬深市場的“預科班”。近期幾隻精選層股票申購異常火爆，在很大程度上是受益於這個轉板規定。除此之外，精選層還在交易機制、信息披露、股票發行方面都有一些改革措施。
問：如何做大做強新三板？
答：新三板要做大做強，打通轉板通道是個極為重要的舉措。但是，新三板改革也不宜侷限在轉板上，不能把新三板僅僅定位成滬深市場的“預科班”，關鍵還是要從市場發育的機理上激活並提高新三板的市場活力和吸引力。
納斯達克設立之初也是定位於紐約交易所的“預科班”，也建立了比較暢通的轉板紐交所的渠道。但是，後來隨着納斯達克市場的活力越來越強，像微軟、谷歌這樣的頂尖科技企業儘管早已滿足了轉板條件，但仍然留在納斯達克。時至今日，納斯達克已經以其獨具特色的交易機制和上市公司羣體，與紐約交易所鼎足而立。
激活並提高新三板的市場活力和吸引力，可以考慮以下3個組合拳：一是完善做市商制度，提高流動性和定價效率，二是強化信息披露和鼓勵研究覆蓋，降低信息不對稱，三是拓寬投資者參與範圍，聚攏市場人氣，擴大市場流動性，提升價格發現的效率。
證券市場有兩種交易撮合機制：競價和做市。競價機制是靠計算機高頻次直接匹配買方和賣方，而做市商制度則要求買方、賣方都必須以做市商為交易對手，買賣方不能直接成交。我國股票市場自建立以來，就實行競價機制。歐洲、日本、新加坡、香港等眾多境外成熟股票市場也都實行競價機制。只有美國一直在股票市場保留做市商制度。那麼，這是不是説明競價機制必然優於做市機制呢？答案是否定的。對於交易清淡的證券，買方和賣方數量都比較少，想買的不一定恰好就能遇到想賣的，這就導致競價機制下交易無法連續發生，或者因買賣數量高度不平衡而導致成交價嚴重失真。而在做市機制下，做市商有義務隨時與買方或賣方成交，這不僅維持了交易連續性，而且也提高了價格反映各種信息的效率。
做市商制度已經在新三板實行了一段時間。目前，8539家掛牌公司中有634家實行做市商交易。此外，我國的外匯市場、個別債券和ETF市場也有做市商制度。應當認識到，做市商在提供流動性的過程中，是承擔了較大風險的，因此如果做市商制度不能給予做市商充分的盈利機制，做市交易就很難發展壯大。目前，新三板對於做市商的門檻要求很低，做市商參與和退出做市可以説是“來去自由”，這使得做市商整體上處於“小而散”的狀態。新三板的股票規模普遍較小，但是某些股票竟有多達30家做市商，這就導致每家做市商的做市規模偏小，盈利能力孱弱。因此，可以考慮限制單隻股票做市商數量。此外，現行規定對做市商的買賣價差限制為不超過0.02元。即使在滬深主板市場上，價格稍高一些的股票，其價差也常常超過0.02元。所以，新三板這種價差限制，雖然通過行政手段縮小了價差，但也嚴重限制了做市商的盈利空間或風險補償，使其承受的風險和所獲收益不對等，到頭來並不見得能提高流動性。所以，應該通過做市商之間的競爭，而不是用行政手段來限制價差。
信息披露和研究覆蓋是解決新三板股票信息不對稱的重要機制。新三板之所以市場活力和吸引力不足，除了流動性不高這個原因外，信息不對稱程度較高也是重要原因。投資者如果不確定掛牌公司的財務數據質量，或者缺乏必要的信息來支持其投資決策，自然就不會去交易該股票。我們要打破一個關於信息披露的誤區，那就是認為從主板到中小創業板，再到新三板，上市門檻依次遞減，信息披露要求也會依次遞減。這是因為顧慮到中小企業可能無法承擔太大的信息披露等“合規成本”。信息披露當然有成本，但是如果每年多花幾十萬元，多僱幾個合格的會計師、審計師，能夠換來資本市場對公司的信任，這是典型的“花小錢，辦大事”。有能力在新三板掛牌的企業，是完全承擔得起這點信息披露成本的，也是其履行對投資者信託責任的底線。因此，新三板雖然上市門檻低，但信息披露不能打折扣，要對標甚至超過滬深市場的信息披露標準。實際上，在滬深市場，中小板、創業板、科創板在某些信息披露項目上的要求是高於主板的。
研究覆蓋是信息披露的重要補充。新三板公司交易量小，券商研究所覆蓋這些公司的動力不足。這是典型的“市場失靈”，所以需要監管機構出台措施，鼓勵券商加強對新三板的研究覆蓋。例如，在對券商分類監管評分體系中，增加對券商研究覆蓋新三板精選層的打分項。股轉公司或證券業協會可以定期公佈券商對新三板研究覆蓋排名，監管機構在受理新三板承銷業務和做市商資格申請時，明確給予研究覆蓋較多的券商一定優先處理的便利等。
拓寬投資者參與新三板的範圍可以有效聚攏人氣，提高交易流動性，增強價格發現效率。新三板交易量小，流動性差，風險比較高，所以從制度設計上，對投資者參與新三板設定了門檻。這個門檻也可以考慮逐步按照交易活躍程度來分層規定。此外，還應當大力拓寬機構投資者參與比例，例如鼓勵推動新三板指數ETF開發等。（經濟日報-中國經濟網記者 周琳）