不依賴返利依賴平台 雅漾代運營商凱淳股份衝擊IPO勝算幾何？

繼壹網壹創、麗人麗妝和若羽臣之後，又一家代運營商衝擊A股。

近日，雙立人、雅漾的代運營商上海凱淳實業股份管理公司（以下簡稱“凱淳股份”）公告，該公司已收到深交所出具的審核問詢函，目前公司及相關中介機構正在準備問詢回覆。

凱淳股份曾在新三板上市，若此次IPO闖關成功，將成為今年撬開A股大門的第三家代運營商企業。同諸多代運營商類似，凱淳股份對部分品牌和電商平台依賴嚴重，不過該公司獲得的返利整體金額較小。

值得一提的是，凱淳股份的第三大股東系“字節跳動概念股”龍頭省廣集團（002400）。Choice數據顯示，近三個月，省廣集團已經現身龍虎榜37次。

品牌線上銷售服務貢獻過半營收，但毛利率較低

凱淳股份的主營業務是為國內外知名品牌提供電子商務服務以及客户關係管理服務，從事的服務主要包括品牌線上銷售服務、品牌線上運營服務以及客户關係管理服務。

招股書顯示，凱淳股份成立於2008年12月，2016年10月整體變更為股份公司。2017年6月，凱淳股份登陸新三板，2020年6月30日，凱淳股份向深交所提交了申請首次公開發行股票並在創業板上市的申報材料。

從招股書中可以看出，分為零售模式業務和分銷模式業務的品牌線上銷售服務貢獻了凱淳股份大部分主營業務收入。2017年至2020年一季度，該服務分別實現營收2.96億元、4.63億元、4.52億元和8969.81萬元，分別佔當期營收的53.15%、61.91%、58.62%和53.49%。

其中，零售模式業務收入分別為2.28億元、2.77億元、2.10億元和5058.27萬元，分別佔營業收入比重40.90%、37.01%、27.26%和30.17%。報告期內，分銷模式收入分別為6830.41萬元、1.86億元、2.42億元和3911.54萬元，2017年度至2019年度年均複合增長率達到88.04%，凱淳股份表示,該業務是公司整體營業收入增長的主要原因之一。

值得注意的是，雖然品牌線上銷售服務對凱淳股份的營收貢獻較高，但該業務毛利率較低。2017年至2020年一季度，凱淳股份該業務的毛利率分別為24.39%、22.36%、22.46%、24.86%。而品牌線上運營服務毛利貢獻度分別為39.63%、31.73%、39.40%和36.52%，公司表示整體高於該類業務收入佔比，主要系品牌線上運營服務毛利率較高。

代理客户多，毛利率卻不如“對手”

在代理客户方面，凱淳股份在招股書中披露，該公司客户包括聯合利華、馥蕾詩、屈臣氏等近百個品牌。在其他可比公司中，這一數量與若羽臣可匹敵，遠超壹網壹創、麗人麗妝。據其他三家公司招股書披露，壹網壹創服務百雀羚、毛戈平等近40個客户，麗人麗妝與美寶蓮、施華蔻、蘭芝等超過60個品牌達成合作關係，若羽臣共運營肌美精、李施德林、THREE等98家品牌店鋪。

值得注意的是，雖然凱淳股份和若羽臣的客户數量較大，但在淨利潤方面卻不敵壹網壹創和麗人麗妝。

2017年至2019年，凱淳股份分別實現營收5.58億元、7.48億元、7.70億元，同期淨利潤為6235.21萬元、6991.99萬元、6656.34萬元，淨利潤顯現下滑趨勢。而同期壹網壹創的淨利潤分別為1.38億元、1.63億元、2.19億元；2017年至2019年6月30日，麗人麗妝淨利潤分別為2.26億元、2.52億元、1.5億元。2017年至2019年9月30日，若羽臣分別實現營收6.71億元、9.31億元和6.27億元，淨利潤分別為5763.52萬、 7741.74萬元、5006.20萬元。

在主營業務毛利率方面，凱淳股份低於行業可比公司平均值。2017年至2019年，行業直營業務毛利率平均值為38.48%、37.32%和37.35%，但凱淳股份在同期的毛利率分別為33.96%、30.02%和30.66%，均低於行業平均值。

對此，凱淳股份表示，主要有兩方面原因。報告期內，公司分銷業務持續增長，而分銷業務毛利率相對低於零售業務，拉低了綜合毛利率水平。

除去分銷業務毛利率影響外，凱淳股份的零售業務毛利率也低於同行業公司。對此，公司解釋稱，在零售業務模式下，獲得返利是服務商提高毛利率水平的重要方式之一，尤其是對於線上新興品牌而言，服務商的採購量或銷售量越大，品牌方給的返利比例/金額也越高。因此，零售業務模式下，服務商的高毛利率通常伴隨着高推廣引流支出。而凱淳股份獲得的品牌方返利總額相對較少，拉低了公司的零售業務毛利率水平。

值得注意的是，從凱淳股份的客户來看，儘管數量眾多，但對大客户的依賴較強。例如，2017年至2020年一季度，聯合利華均是凱淳股份的大客户之一，該公司在上述報告期為凱淳股份分別貢獻了4408.22萬元、3587.60萬元、4119.27萬元和1210.83萬元，佔總營收的7.90%、4.79%、5.35%和7.22%。

2017年至2020年一季度，凱淳股份的前五大客户營收佔比分別為35.58%、44.51%、50.61%和41.26%。

不依賴返利，但依賴平台

凱淳股份的特殊之處在於，始終強調自己不依賴返利。根據招股書披露金額，凱淳股份對平台返利依賴較小。

對於電商代運營平台來説，品牌方為激勵銷售及管控價格體系，通常根據採購訂貨指標完成情況給予採購方一定比例的採購返利，或對銷售過程中發生的費用（滿減費用、優惠券等）、指定價格銷售的差價以銷售返利形式對採購方進行補償，系品牌方促進產品銷售的一種商業慣例。

返利是電商代運營商的常規操作，壹網壹創、麗人麗妝、若羽臣此前均在招股書中提及。例如，在2016年至2019年前三季度，若羽臣供應商採購返利金額分別為2695.14萬元、2429.38萬元、3975.39萬元及2801.02萬元，銷售返利金額分別為2573.41萬元、6561.82萬元、1.17億元及9281.38萬元。

對於若羽臣這樣的電商代運營商來説，“返利”是一個敏感詞。其競爭對手麗人麗妝首次IPO被否，發審委當時給出的意見就有“質疑返利會計處理不符合會計準則、返利跨期核算、返利計提是否合理等。”

不過，凱淳股份另闢蹊徑。招股書披露，2017年至2020年一季度，凱淳股份獲得並確認的品牌方返利金額分別為90.35萬元、284.54萬元、74.96萬元和4.42萬元，佔發行人當期利潤總額的比例為1.06%、3.00%、0.82%和0.20%。

雖然根據數據，凱淳股份對返利的依賴不嚴重，但是對電商平台有嚴重的依賴症。招股書顯示，2017年至2020年3月份，凱淳股份在天貓平台實現的線上銷售服務收入分別為2.26億元、2.81億元、2.15億元和5114.11萬元，而品牌線上渠道服務的零售模式銷售金額分別為2.16億元、2.68億元、2.02億元和4808.13萬元，佔比94.51%、96.72%、96.23%和95.05%。

不過，對於電商運營平台來説，患上“阿里依賴症的”並不僅是凱淳股份。在麗人麗妝第一次IPO被否的時候，業界普遍認為，對於阿里的過度“依賴”是麗人麗妝首次上市失敗的絆腳石。

新京報貝殼財經記者 張澤炎 編輯 李薇佳 校對 李銘