新乳業調研報告
去年新希望六和即邀請球友前往調研，今年雪球走進上市公司活動的第一站又是新希望乳業。可見，新希望集團是一家熱情歡迎投資者調研的集團公司，也只有持開放態度的上市公司，才更有可能較多地考慮投資者權益。
但我們要説得俗一點，投資是一件關乎自家錢袋子的事情，不可以感情用事（熱衷內幕交易者除外）。為了不必在交易時間、非交易時間提心吊膽，我們就有必要做足大量功課，以選擇出A股大量上市公司中的優質標的（選擇有方的話，備選股票池一般不會超過兩三百隻）。
此前我對於乳業公司的瞭解僅限於常温奶企業，但調研低温奶主導的新乳業就在數日之後，該怎麼辦呢？遇到這種情況，我一般會先看數篇行業或公司研報，大致瞭解公司所在細分行業特性，而後再去專門看上市公司的重要公告。哪些是新乳業的重要公告？招股説明書、2018年報、2019年報、資產購買書（指寰美乳業）、問詢函回覆公告等等。
行業研報以及上市公司公告，全部讀下來足足用去了三四個整天的時間，幾乎就是從早看到晚，期間我也會翻看其他同行業上市公司的主要財務數據作對比、相互印證。當然，以這種囫圇吞棗的方式來確定或否決一家上市公司仍是極為不夠的，但我也很懷疑投資者中的大部分是否會在持倉之前做這樣的功課。
1.低温奶賽道要點
根據公開資料，中國、日本、韓國、美國、英國、法國、俄羅斯等國2016年人均液態乳消費量分別為20.3公斤、30.8公斤、32.9公斤、69.2公斤、92.6公斤、49.6公斤、34.4公斤。雖然我對於我國人均液態乳消費量達到歐美水準持謹慎態度，但我對於我國人均液態乳消費量達到日韓水準持樂觀態度，也就是説，我國液態乳市場應該仍有較多的增長空間。
新乳業招股説明書還提到：“從營養價值上來看，巴氏殺菌奶中氨基酸、維生素等營養成分保全率比常温滅菌奶高約2-4倍，是活性營養成分保全率最高的飲用牛奶；在消費者成熟度較高的美國、歐洲等市場，巴氏殺菌奶的市場份額往往在 90%以上，而我國目前還不到30%；因此，從長期發展趨勢來看，巴氏殺菌奶在我國未來發展空間巨大。”
儘管由於奶源分佈不均及冷鏈運輸半徑限制等因素，我國巴氏殺菌奶佔比未必在未來就能達到90%以上，但其短期增長勢頭確實較常温奶更值得我們期待。我認為，新乳業在液態奶中選擇出了適合自己的好賽道。
熟悉我的球友們知道，我的投資風格向來是“未慮勝先慮敗”的。因此在查看諸多研報時，我會格外關注行業困境。舉例來説，民生證券在2019年8月9日發佈了一篇有關迪恩食品覆盤的研報，我主要關注研報中討論的兩個問題。
其中一個問題是行業性的，即“美國乳企受零售商壓制嚴重，我國乳企會否受零售端如此壓制？”分析師認為，“目前我國尚未到大力發展自有品牌的階段，因此自有品牌對乳製品行業的利潤侵蝕尚不顯著。”關於這點的論證是有説服力的，因此我採納這個論點。
另一個問題是細分行業性的，即“我國低温奶發展存在的障礙有哪些？”分析師認為，障礙主要來自於奶源分佈不均、冷鏈運輸體系尚不完善、消費者認知不足（指對於“低温奶更符合食品健康大趨勢”的認知）。
在我看來，奶源分佈不均和冷鏈運輸體系不完善可以大致歸為一個問題，而該問題在低温奶企業財務報表上的一個體現可能就是銷售費用中的倉儲運輸費。因此，我在調研時問的與上市公司直接相關的財務問題即與倉儲運輸費有關：
“貴公司2019年銷售費用中的倉儲運輸費佔營業收入的比例為7.12%，而同期低温奶同行光明乳業、天潤乳業的比例分別為4.81%、4.60%，請問新乳業該比例較同行明顯為高的原因為何？常温奶及低温奶各自倉儲運輸費佔各自營業收入的比例有何差距？上市公司為何在2016年12月將旗下6家冷鏈子公司剝離出去？”
上市公司針對第一個問題的回覆為，其他上市公司的倉儲運輸費可能存在口徑差異，而新乳業採用直銷方式，同行業上市公司的倉儲運輸費可能由經銷商負責支出。
上市公司針對第二個問題的回覆為，新乳業低温奶倉儲運輸費佔自身營業收入的比例大約較常温奶高出2個點左右。
上市公司針對第三個問題的回覆為，剝離冷鏈公司一方面可以使新乳業更加聚焦主業，另一方面也適合集團培育冷鏈集團，後者的服務對象即可不侷限於低温奶。如迄今為止，冷鏈集團的服務對象已包括伊利、蒙牛、三全、思念、瑞幸咖啡、星巴克、漢堡王、和府撈麪、食其家、阿香米線等眾多知名品牌企業。
2.夏進乳業收益與風險之辨
併購尤其是純現金併購曾是我寫稿時最熟悉的話題，以前我在傳統媒體時寫過的稿件幾乎大半與此有關。經過長時間寫稿後，我有一個判斷，即分析上市公司的併購行為可能是一種較快速判別上市公司質地的“捷徑”。
2020年5月26日，新乳業發佈了重大資產購買報告書草案修訂稿，稱上市公司將以現金支付方式，以10.27億元對價購買寰美乳業60%股權。資產基礎法下，寰美乳業 100%股權的評估值為17.11億元，較寰美乳業100%股權的賬面價值3.82億元，增值13.3億元，增值率為348.18%。又上市公司因遠期購買協議承擔了購買寰美乳業剩餘40%股權的義務，這意味着全部收購行為完成後，新乳業將新增商譽逾10億元。
這種較高溢價的收購行為固然與當前國內外均處於信用擴張週期有關，但我猜測，這可能也是上市公司相對年輕管理團隊所具有的朝氣蓬勃的一種外在表現。青春，往往意味着更具開拓性，更富有一點冒險精神。
我們必須要説，上市公司收購寰美乳業是有其明確戰略訴求的，若用一句古文來形容，可能就是：“醉翁之意不在酒，在乎山水之間也”。僅以寧夏論，低温奶在當地的發展存在三方面困難：其一，當地氣候偏冷；其二，友商對消費者的消費宣傳以常温奶為主；其三，當地人均消費能力偏低。
因此，寰美乳業在納入新乳業版圖後，於寧夏區域僅需做到穩固已有優勢（如寧夏市佔率已經超過50%）並將常温奶做到更強，其最主要任務還是開拓陝西、甘肅兩省偏南地區的低温奶市場，真正做到西北（陝甘寧）、西南（雲川）地區連成片，串聯起大西部地區低温奶市場。
不過，風險常與機遇並存。除去收購本身高溢價帶來的高商譽等問題，由於此次交易的支付方式為全現金支付，上市公司資產負債率及賬面現金的緊張程度都會有一個明顯的提升。而在標的公司層面，寰美乳業的經銷商大客户也可能存在一定的風險。
僅以我個人投資風格來看新乳業的話，此次收購一方面會導致上市公司商譽佔淨資產的比例超過20%，另一方面很可能會導致2019年及2020年連續兩年經營活動、投資活動現金流淨額之和為負。上述這些事項都需要時間修復或驗證，但無論怎樣，低温奶市場的一顆新星已經在冉冉升起了，我們也希望並祝願新乳業可以成為夜空中最亮的那顆星。
寫在最後的話：我們在成都品嚐了數款新乳業的常温奶、低温奶、低温酸奶，口感都是一流水準。在這裏，我要格外安利一款新產品“活潤晶球”。該產品不僅口感極佳，採用的先進技術還可以提高益生菌的存活率。根據新聞，“新希望乳業在行業內首次採用益生菌晶球特殊工藝3D包埋技術，將益生菌進行立體包埋，創造出嚼得到的益生菌，保證更多益生菌‘活’着抵達腸道。”
$新乳業(SZ002946)$ $伊利股份(SH600887)$ $蒙牛乳業(02319)$
@今日話題 @走進上市公司 @老豆説 @虎父兔女 @北海茶客 @天道騎牛 @楚團長瞎扯淡
/xz