文丨明明債券研究團隊
核心觀點
歐元復甦基金作為歐盟委員會提出的史無前例的財政刺激計劃，在歐盟峯會的一再延期之下，各成員國終於在7月下旬達成一致。被歐元區寄予厚望的歐元復甦基金究竟是什麼？疫情發生至今，歐元區基本面表現如何？復甦基金會是歐元區的一劑強心劑嗎？本文將針對以上問題給出我們的看法。
什麼是歐元復甦基金：7月下旬，經過連續4天的激烈討論，歐盟27國最終就7500億的歐元復甦基金達成一致，其中3900億歐元為贈款，3600億歐元為低息貸款。回顧歐元復甦基金的歷史，由於新冠疫情給歐元區帶來了近代歷史上極為嚴重的經濟衰退，在德、法兩國預先達成一致的支持下，歐盟委員會提出了一項史無前例的歐元復甦基金刺激計劃。歐元復甦基金在討論之初推進的並不順利，歐盟成員國之間意見的主要分歧在於復甦基金中贈款和貸款的規模分配，“節儉四國”堅決反對提供大額贈款。歐元復甦基金最終在折中的方案下達成一致，本次疫情當中受到衝擊較大的國家如意大利、西班牙等是復甦基金的主要受惠方。
如何看待歐元區基本面表現：對於歐元區基本面表現情況，首先從疫情的角度來看，歐元區是海外疫情開始較早的地區，當前歐元區整體疫情相對可控，但近期西班牙疫情有所反覆。從歐元區復工的情況來看，隨着歐元區疫情逐漸得到控制，歐元區經濟重啓工作開始推進，我們可以看到歐洲主要國家逐漸解封，居民居家活動減少，工作場所和交通樞紐人員流動性有所增加，工業生產環比改善。從消費情況來看，我們可以發現歐元區零售場所人員流動性顯著增加，歐洲社會零售銷售情況出現反彈，零售行業恢復情況相對良好。
復甦基金是歐元區的強心劑嗎？從疫情發生以來歐元區的政策應對來看，貨幣政策方面，歐央行自3月份開始多次擴大資產購買計劃規模並調整政策利率釋放流動性來支撐經濟。財政政策方面，在歐元復甦基金之前，4月9日歐盟成員國財政部長就5400億歐元抗疫救助計劃達成一致，內容主要涉及為勞動者提供保障、為企業提供救助以及為歐元區國家提供資助。從政策的規模和形式來看，我們認為在當前形勢下，歐元復甦基金對於支撐歐元區經濟復甦具有重要意義，歐元區邁出了共同財政的一步。對於歐元匯率走勢而言，我們認為在歐元區經濟緩慢恢復、歐洲復甦基金或帶來有力提振的背景下，歐元或相對美元有所加強，但仍應注意歐洲近期疫情表現可能帶來的疫情反覆影響。
債市策略：歐盟成員國就總規模達7500億歐元的歐元復甦基金達成一致，歐盟各國邁出了共同財政的重要一步。作為歐盟提出的史無前例的經濟刺激計劃，從政策的規模和形式上，我們認為歐元復甦基金或將有力支撐歐元區的經濟復甦，從歐元匯率的角度而言，我們認為歐元或相對美元有所加強，但近期西班牙出現的疫情反覆對於歐元區而言仍是需要關注的風險因素，對於國內債市而言，我們認為10年國債到期收益率將在2.8％~3.0％區間震盪。
正文
什麼是歐元復甦基金
7月下旬，經過連續4天的激烈討論，歐盟27國最終就7500億的歐元復甦基金達成一致，其中3900億歐元為贈款，3600億歐元為低息貸款。具體來看，復甦基金由七項獨立計劃構成，包括6725億歐元的復甦和韌性工具（Recovery and Resilience Facility），含3600億歐元的貸款部分和3125億歐元的無償資助部分，該工具70％的撥款將依據近五年失業狀況、人均GDP和人口比例等標準，在2021年和2022年發放，剩餘部分將根據此後兩年經濟恢復狀況在2023年底前完成兑現。除了復甦和韌性工具之外，復甦基金還含有475億歐盟反應計劃（React EU），50億歐元歐洲地平線計劃（Horizon Europe），56億歐元投資歐洲計劃（InvestEU），75億歐元鄉村發展計劃（Rural Development），100億歐元過渡專用基金（Just Transition Fund ）以及19億歐元歐洲救援計劃（Resc EU）。
回顧歐元復甦基金的歷史，由於新冠疫情給歐元區帶來了近代歷史上極為嚴重的經濟衰退，在德、法兩國預先達成一致的支持下，歐盟委員會提出了一項史無前例的歐元復甦基金刺激計劃。年初以來新冠疫情迅速蔓延至全球，而歐元區無疑是本次全球新冠疫情的重災區，歐盟各國如意大利、西班牙等地均爆發了較為嚴重的疫情，疫情所帶來的經濟停擺也使得歐元區經歷了近代歷史上極為嚴重的經濟衰退。5月18日，德國總理默克爾和法國總統馬克龍共同提出，建議歐盟委員會通過資本市場借貸籌資5000億歐元成立“復甦基金”，該基金將重點用於支持受到新冠疫情衝擊較為嚴重的歐盟成員國。5月27日，歐盟委員會提出大規模經濟倡議，歐盟計劃在德法提議的基礎上再增加2500億歐元，使得“復甦基金”的總規模達到7500億歐元，用途不限於應對疫情、重振經濟和穩定就業，還包括了公共投資、氣候變化以及數字和綠色轉型等。
歐元復甦基金在討論之初推進的並不順利，歐盟成員國之間意見的主要分歧在於復甦基金中贈款和貸款的規模分配，“節儉四國”堅決反對提供大額贈款。歐元復甦基金的提出意在為歐洲的經濟復甦提供強有力的支持，然而復甦基金在討論之初推進的並不順利，歐盟成員國之間意見的主要分歧在於復甦基金中贈款和貸款的規模分配。按照歐盟最初的提議，7500億歐元的復甦基金當中有5000億歐元是作為贈款的部分，另外2500億歐元為低息貸款。這樣的分配方式遭到了“節儉四國”，即奧地利、瑞典、丹麥和荷蘭的強烈反對，“節儉四國”主張大幅削減無償贈款的規模，復甦基金的談判一度進入僵持。
歐元復甦基金最終在折中的方案下達成一致，本次疫情當中受到衝擊較大的國家，如意大利、西班牙等是復甦基金的主要受惠方。歐洲復甦基金最終在折中的方案下達成一致，從結果來看，為了獲得“節儉四國”的同意，歐盟接受從歐盟經常預算當中向這些淨出資國進行現金返還，而“節儉四國”也接受了3900億歐元的贈款規模。從復甦基金的計劃撥付情況來看，本次疫情當中受到衝擊較大的國家，如意大利、西班牙等是復甦基金的主要受惠方，預計意大利或將獲得高達820億歐元的贈款，而西班牙或將獲得720億歐元的贈款，這項資金對於意大利和西班牙等國家而言十分重要。同時3600億歐元的貸款部分，由於其採取的是低息貸款的方式，預計其對於經濟的刺激作用同樣較強。因此整體來看，歐元復甦基金對於整個歐元區經濟或將帶來較為有力的提振。
如何看待歐元區基本面表現
對於歐元區基本面表現情況，首先從疫情的角度來看，歐元區是海外疫情開始較早的地區，當前歐元區整體疫情相對可控，但近期西班牙疫情有所反覆。對於歐元區基本面表現情況，歐元區是海外疫情開始較早的地區。意大利在疫情初期曾經是歐洲疫情的中心，從疫情控制的角度來看，當前歐元區整體疫情相對可控，主要國家累計確診病例上漲速度自5月份以來顯著放緩。但值得注意的是，近期從歐元區主要疫情國家西班牙的累計確診病例情況來看，7月開始西班牙疫情出現了一定程度的反覆。
從歐元區復工的情況來看，隨着歐元區疫情逐漸得到控制，歐元區經濟重啓工作開始推進，我們可以看到歐洲主要國家逐漸解封，居民居家活動減少，工作場所和交通樞紐人員流動性有所增加，工業生產環比改善。從歐元區復工的情況來看，根據Google Mobility公佈的疫情期間各場所人員流動性數據，其反映的是各場所人員流動情況相較於Baseline（Baseline為谷歌公司根據1月3日至2月6日計算出的中值水平）的變化情況。對於居家人員情況，我們可以看到隨着歐元區疫情逐漸得到有效控制，歐元區經濟重啓工作開始推進，歐洲主要國家逐漸解封，居民居家活動明顯減少，交通樞紐人員流動性明顯上升。而從復工的角度來看，我們可以發現歐洲主要國家工作場所人員流動性顯著提高，復工復產工作正在持續推進，從歐盟27國的工業生產情況來看，在經歷了疫情爆發後的大幅下跌之後，歐盟地區工業生產指數開始有所回升，製造業PMI指數反映出歐元區製造業的環比改善。
從消費情況來看，我們可以發現歐元區零售場所人員流動性顯著增加，歐洲社會零售銷售情況出現反彈，零售行業恢復情況相對良好。對於歐元區的消費情況，從零售銷售場所的人員流動情況來看，我們可以看到5月中旬開始，諸如德國、法國、意大利和西班牙等國的零售銷售場所人員流動性均出現了顯著的增加，由於零售銷售行業並非全部依賴線下商店，因此可以認為在經濟重啓的推動作用之下，歐洲零售行業恢復情況相對較好。從德、法、意三國的零售銷售同比增速表現上來看，零售場所人員流動性的增長也反映在了零售銷售額同比增速的變化當中，我們可以看到近期歐元區主要國家的社會零售銷售情況出現了一定的反彈。
復甦基金是歐元區的強心劑嗎
從疫情發生以來歐元區的政策應對來看，貨幣政策方面，歐央行自3月份開始多次擴大資產購買計劃規模並調整政策利率釋放流動性來支撐經濟。從貨幣政策的角度來看，3月中旬開始歐央行便通過多次擴大資產購買計劃的規模並調整政策利率釋放流動性來支撐歐元區經濟。3月12日歐央行的第一步行動是在原有的量化寬鬆資產購買計劃（APP）基礎上增加了1200億歐元的資產購買規模。短短一週之後，歐央行又進一步推出了緊急資產購買計劃（PEPP），用於購買公共部門和私營實體發行證券，總規模達到7500億歐元，並於6月4日再次增加PEPP規模上限6000億歐元至1.35萬億歐元，並將計劃購買期限至少延長至2021年6月底。從歐央行的資產負債表規模來看，3月中旬開始歐央行資產負債表規模大幅上升約1.6萬億歐元。
財政政策方面，在歐元復甦基金之前，4月9日歐盟成員國財政部長就5400億歐元抗疫救助計劃達成一致，內容主要涉及為勞動者提供保障、為企業提供救助以及為歐元區國家提供資助。財政政策方面，在歐元復甦基金之前，4月9日經過歐盟財政長達3天的持續磋商，最終達成了一項5400億歐元的抗議救助計劃。從一攬子刺激計劃涉及的內容上來看，根據歐元集團主席馬里奧·森特諾介紹，救助計劃中將有1000億歐元用於歐盟委員會推出的勞動者保障項目，通過向企業發放工資補貼來儘量避免企業進行裁員。同時歐洲投資銀行將向受疫情影響嚴重的企業提供2000億歐元貸款擔保，為企業特別是中小企業提供救助。而剩下的2400億歐元將通過作為歐元區國家救助基金的歐洲穩定機制將向意大利和西班牙等國政府提供低息貸款。
那麼本次達成一致的復甦基金是歐元區的強心劑嗎？從政策的規模和形式來看，我們認為在當前形勢下，歐元復甦基金對於支撐歐元區經濟復甦具有重要意義，歐元區邁出了共同財政的一步。對於本次歐元復甦基金是否能夠有效支撐歐元區經濟，我們認為從政策的規模和形式上來看，歐元復甦基金是歐盟推出的史無前例的經濟刺激計劃，其規模一舉達到7500億歐元，同時3900億歐元的贈款能夠幫助疫情受災較為嚴重的國家快速恢復，在當前形勢下，歐元復甦基金對於支撐歐元區經濟復甦具有重要意義，同時這也是歐元區向共同財政邁出的重要一步。
對於歐元匯率走勢而言，我們認為在歐元區經濟緩慢恢復、歐洲復甦基金或帶來有力提振的背景下，我們認為歐元或相對美元有所加強，但仍應注意歐洲近期疫情表現可能帶來的疫情反覆影響。對於歐元匯率走勢而言，根據我們前文的分析，當前歐元區基本面正處於緩慢恢復當中，而歐洲復甦基金對於支撐歐元區經濟復甦具有重要意義，或將給歐元區經濟帶來有力提振。對於美元指數而言，進入下半年市場對於美國大選不確定性的擔憂將有所增加，多重因素作用下美元指數表現或將承受一定的壓力，因此歐元或相對美元有所加強，歐元兑美元或升值至1.2以上。但近期歐洲的疫情表現或帶來疫情反覆的可能，後續仍應密切留意。