紅杉資本、華誼兄弟加持，英雄互娛的曲線上市之路

編者按：本文來自微信公眾號“格隆匯新股”（ID:ipopress），作者：逸凡，36氪經授權發佈。

近年來，新三板遊戲廠商英雄互娛多次尋求資本運作，並先後三次欲借殼上市A股，可惜最後以失敗而告終。

近日，英雄互娛宣佈衝刺精選層“曲線救國”。英雄互娛先後獲得華誼兄弟（第二大股東）、紅杉資本（第四大股東）等各大明星機構的投資，共獲投資金額近29億元。背後，究竟有什麼故事？

英雄互娛於2015年6月16日創立並借殼塞爾瑟斯登陸新三板市場，主營業務為移動遊戲研發、移動遊戲發行；旗下知名遊戲包括《全民槍戰》、《影之刃2》、《戰爭藝術：赤潮》、《戰雙帕彌什》、《一起來跳舞》等。其中《一起來跳舞》和《全民槍戰》是爆款遊戲。《一起來跳舞》在推出後三年期間就擁有8000萬註冊用户，《全民槍戰》系列在推出後的三年期間就有擁有1000萬DAU（Daily Active User）日活躍用户數量。

同時公司以該款遊戲與迪士尼互娛、旺旺集團、春秋航空等知名企業建立跨界合作關係。該合作通過遊戲導流來提升合作企業的知名度，合作企業也將自身知名產品運用到該款遊戲中（如迪士尼動畫人物出現在遊戲人物選擇中），來提高《一起來跳舞》在市場中認知度。

但根據2020H1手遊發行市場份額所示，騰訊遊戲作為行業頭部企業佔據超5成的市場份額，緊跟的是市場份額佔比第二的網易遊戲、第三的三七互娛。英雄互娛不在此排名中，市場份額佔比小於0.69%，比多益網絡還低。營收規模較小，產品矩陣在整體的市場份額上並不佔優，僅能憑單個爆款遊戲突圍。

數據來源：國元證券研究所，格隆彙整理

但是，儘管是英雄互娛的爆款遊戲，但是在國內的市場中不得不應對激烈的競爭。

公司《全民槍戰》系列早在2014年9月就開始公測，並在公司系統的運營下成為當期最火爆的槍戰遊戲。但在2015年9月騰訊代理的爆款電腦端遊戲《穿越火線》系列，推出移動端手遊版本。公佈首測之後，《全民槍戰》市場份額迅速被《穿越火線》搶佔。《全民槍戰》在騰訊的衝擊下顯得毫無抵抗力。

究其原因，除了《穿越火線》擁有更豐富的遊戲模式，還擁有端遊和公司的品牌效應，此外騰訊擁有龐大的用户羣體和擁有着充足的營運資金。

騰訊、網易、三七互娛，這幾個頭部公司的品牌效應，強烈地擠壓了腰部公司的生存空間。但公司從海外市場找到了反轉的機會。

面對騰訊的衝擊，英雄互娛把《全民槍戰》主要戰場逐步轉移到港澳台、東南亞地區。結果該遊戲在上述地區上線不久，就奪得各地區Google Play暢銷榜的前三名。從海外市場嚐到甜頭的英雄互娛，由此開始了海外市場的征途。

英雄互娛國內激烈競爭環境下，開拓海外市場尋求出路。無獨有偶，眾多遊戲廠商近年來紛紛選擇了出海。

2016年，中國遊戲廠商出海規模初顯。根據遊戲工委的數據，2016年國內遊戲廠商海外營收超過500億元，而國內進口遊戲營收約470億元，國內廠商在海外銷售收入首次超過海外遊戲在中國銷售收入。根據伽馬數據，2016年-2020年，中國自主研發網絡遊戲海外市場規模的CAGR達到 29.44%。包括英雄互娛在內的中小廠商在海 外市場取得了較好成績。

全球熱門遊戲中，來自國內廠商的遊戲越來越多。 根據SensorTower 數據顯示，2020 年 3 月，共有四款產品擠進暢銷榜單前十名，分別為騰訊的《PUBG Mobile》、《Honor of Kings》與莉莉絲的《AFK Arena》、《Rise of Kingdoms》，分別位居前十名的第一、第二、第四與第八位。

策略類、射擊類、角色扮演類、放置類為移動遊戲主要出海類型。2020年H1，策略類遊戲是第一大類，佔出海市場整體比重高達38.98%；此外，射擊類遊戲佔比 18.14%，角色扮演類遊戲佔比 10.98%，放置類遊戲佔比為 6.34%。策略類遊戲亦是英雄互娛的重點。

海外市場有什麼魅力？

手遊廠商選擇出海，一方面能避開國內市場的激烈競爭，從海外移動遊戲市場格局來看，海外玩家對輕度類遊戲需求更高，海外市場份額佔比相比國內市場集中度較低，頭部壟斷程度不明顯。因此海外市場成為培育中小廠商的發展土壤。海外市場有利於擴大公司收入的來源和穩定性，提升盈利空間。

在出海的拉動下，英雄互娛在國內承壓情況下，仍取得營收穩定正增長。2017年-2019年公司營業收入分別為10.35億元、11.92億元、13.74億元，複合年均增長率為9.9%。公司穩定的營業收入增長也保持到2020年，2020年上半年公司營收收入為8.71億元。2018-2019年公司受行業對遊戲牌號停發政策影響，2018年淨利潤7.27億元急劇下滑至2019年淨利潤0.31億元；然而到2019後半年遊戲牌號發放逐漸恢復正常，公司2020年上半年淨利潤也回升至1.41億元。

數據來源：國元證券研究所，格隆彙整理

但值得注意的是，出海已成為趨勢，巨頭們的出海進度持續加快，Funplus 、騰訊、網易所佔的市場份額持續提升，未來或許會對英雄互娛這樣的廠商造成威脅。

目前，移動遊戲的天花板還很高。移動遊戲行業收入規模從2015年的514.6億元飆升至2019年1581.1億元，複合年均增長率為25.17%；2020年移動遊戲收入規模也進一步升至2096.76億元，佔遊戲市場總收入的75.24%。

雖然2018-2019年移動遊戲行業受遊戲版號停發影響導致行業增速減緩至20%區間以內，但是市場進入2020年後受新冠疫情影響線上流量聚增、新遊產品供應逐步迴歸正常，移動遊戲行業恢復高速增長趨勢，2020年1-3季度業務增長分別為+46%、+26%、+25%。

數據來源：國元證券研究所，格隆彙整理

雖然移動遊戲行業每年都處於增速發展階段，但是隨着手遊人口紅利逐年減少、市場遊戲產品數量增加和買量成本逐年上升，只有穩定上升人均付費額度作為行業高速增長的主要動力。

2018年-2019年國內移動遊戲人均付費保持在51-86元區間內，增速保持在約10%以上。2020年一季度受疫情影響而興起的“宅經濟”促使2020Q1單用户消費額增長至85.2元，為近三年來歷史高點；即使2020年Q2人均付費稍有回落，單用户消費額還處於穩定增長趨勢。

數據來源：國元證券研究所，格隆彙整理

根據2019年H1不同類型線上付費率對比來看，手機遊戲付費率以31.60%佔比作為線上付費率最高的消費產品。由此可見，移動遊戲為遊戲行業規模最大的細分市場，同時高水平的人均付費率是移動遊戲保持高速增長的主要因素。

數據來源：國元證券研究所，格隆彙整理

移動遊戲行業市場份額的集中，玩家對遊戲質量的重視越來越高。在此情況下，市場份額會逐漸被頭部企業（如騰訊遊戲）或有產品特色的企業（如多益網絡）所搶佔。這或將加速對底部遊戲開發商的淘汰。

公司近年研發支出保持在1-1.6億元區間、銷售費用保持在2.1-3.2億元區間，公司每年堅持對遊戲研發和推廣投入，為了製造高質量的遊戲產品。但可惜的是，英雄互娛的體量實在是太小了，支撐不起更高額的研發，與頭部企業競爭毫無優勢。

儘管，英雄互娛在移動遊戲行業停發牌號的“洗牌”中生存了下來，但未來很可能需要面臨着更激烈的挑戰。