三環集團：電子陶瓷隱形冠軍 將受益於國產替代

主營業務

公司主營業務包括三大塊：通信部件、電子元件和材料、半導體部件，2019年營收佔比分別為34%、31%、18%，三者合計佔比83%。通信部件包括光線陶瓷插芯和陶瓷外觀件，電子元件和材料包括MLCC和陶瓷基片，半導體部件主要包括陶瓷封裝基座。

競爭優勢：垂直一體化 研產銷一體化

公司在先進陶瓷行業精耕細作50年，已經建立起陶瓷粉體材料、核心工藝、專用設備垂直一體化的能力，可以獨立完成從原材料到成品的全過程，成為公司的競爭優勢。

公司重視研發，建立獨立研發團隊“三環研究院”，平均1.75年推出一項高工藝產品，公司主要設備自給率95%，絕大多數產品都是直銷(MLCC少量代銷)，公司形成研發、設備、生產、銷售一體化戰略，是公司另一個競爭優勢。

行業技術壁壘高

先進陶瓷和普通陶瓷不同，在工藝、原料、性能方面要求更高，原料製造和工藝流程非常複雜，對企業的研發和資金有嚴格的要求，具有很高的技術壁壘。目前，電子陶瓷市場被日本、美國、歐洲佔據，全球市佔率分別為50%、30%、10%。

毛利率和淨利率較高 並且明顯高於行業其他公司

公司的毛利率維持在50%左右，淨利率在30%左右，盈利能力較好。

公司的垂直一體化和研產銷一體化讓公司具備更低的成本，在各個環節獲得更高的利潤，最終導致毛利率和淨利率較高。公司的毛利率明顯高於其他可比公司，例如國瓷、風華高科等。

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公司未來發展的主要邏輯

邏輯一、先進陶瓷市場規模大 處於穩定增長狀態

數據來源：德邦證券

全球先進陶瓷市場規模巨大，Research and Markets預測，2021年全球陶瓷市場規模將達到1048.54億美元，市場空間巨大。另外全球先進陶瓷還保持穩定增長模式，機構預測，亞太地區先進陶瓷市場預計將從2017年的268.63億美元增長至2023年的432.64億美元，複合年化增速為8.26%。

邏輯二：公司將受益於國產替代

先進陶瓷技術壁壘高，目前被日本、美國、歐洲佔據絕大多數份額，在電子陶瓷相關產品領域，國產化率非常低(低於10%)，因為貿易等因素，為了保證供應鏈安全，國內下游廠商願意使用更多的國內供應商產品，這種意願會越來越強烈，先進陶瓷相關產品的國產替代有望加速推進，而公司在MLCC、陶瓷封裝基板、氮化鋁基板、陶瓷劈刀等業務積累較長時間，在國內處於領先水平，未來將顯著受益於國產替代。

邏輯三：三環打破國外壟斷 陶瓷封裝基座市佔率持續提升

陶瓷封裝基座市場曾經長期被日本幾家企業壟斷，日本京瓷的陶瓷封裝基座銷售額在2012年全球市佔率68%，國內市場被京瓷、住友、NTK三家壟斷，三環通過持續的研發投入，打破了國外壟斷格局，是國內首家批量生產陶瓷封裝基座的公司，公司目前在晶振陶瓷封裝基座領域全球市佔率已經達到30%，隨着研發投入，工藝提升，成本下降，公司的陶瓷封裝基座市佔率將持續提升。

邏輯四：新能源車和智能終端將大幅提升MLCC需求

目前，不管是國內還是國外，燃油汽車向新能源汽車轉型已經成為不可阻擋的趨勢，新能源車在動力引擎、發動機驅動、再生制動、自動輔助駕駛等環節需要多個電控電路，需要使用大量的MLCC，傳統燃油汽車單車使用MLCC約3000顆，而純電動汽車使用量高達18000顆，是燃油車的六倍，隨着新能源車的快速發展，新能源車的滲透率將快速提升，新能源車對於MLCC的需求也將呈現快速增長態勢。

智能終端功能提升對MLCC需求快速增長，比如iPhone，iPhone5s單機對MLCC需求為400顆，iPhone-X增加至1100顆，而5G手機使用的MLCC數量比4G手機將增加20%，先進LTE標準的高端手機MLCC使用量比普通LTE手機高一倍以上，在物聯網方面，未來VR/AR設備、智能家居等帶來的MLCC需求也非常大。

邏輯五：5G手機滲透率提升 手機陶瓷後蓋使用量將增長

手機外殼材料主要有四種：塑料、金屬、玻璃、陶瓷，因為無線頻段複雜化以及無線充電的要求，大部分手機轉向非金屬材質的玻璃，而陶瓷耐磨損、硬度高、無信號屏蔽、質感好、美觀，比玻璃更具優勢。奧維雲網預測，2020年陶瓷後蓋滲透率約2%，出貨量約3000萬部，德邦預計2023年陶瓷後蓋市場在150億至300億的規模。陶瓷外殼的製造具有較高的技術壁壘，加工難度大，工藝複雜，目前能批量生產手機陶瓷外殼的廠商非常少，三環在性能和產能方面具有明顯優勢，隨着5G手機滲透率的提升，陶瓷外殼需求將不斷增長，三環將受益。

邏輯六：國內唯一批量供應陶瓷劈刀廠商 市佔率將提升

陶瓷劈刀主要依賴進口，被美國、德國、韓國、新加坡佔據主要份額，三環在2016年研發成功，是國內唯一實現量產的企業，公司正在爭取LED封裝產品的認證，未來有望擴展至IC封裝領域，公司生產的陶瓷劈刀受益於國產替代，未來市佔率將穩步提升。

邏輯七：陶瓷插芯和套筒將充分受益於5G建設

5G基站建設已經開啓，智研諮詢數據顯示，5G基站投資將在2023年達到頂峯，投資金額將達1400億，宏基站建設規模將在2024年達到頂峯(101萬個)，在宏基站基礎上，5G時代還將建設大量小基站，賽迪顧問預計，小基站數量至少是宏基站的兩倍，5G基站的建設將為光線連接器行業帶來大量的增量需求，尤其是陶瓷插芯和套筒。

光線陶瓷插芯和套筒市佔率超70%，是公司主力產品，隨着5G建設的加速推進，2020-2023年5G建設投入逐年增多，將提供非常大的增量市場，三環將充分分享5G建設紅利。

上面分析了基本面，下面簡單分析一下估值。

我們引用興業證券謝恆的數據，謝恆給出的2020-2023年的淨利潤分別為14.2億元、18.2億元，22.7億元，增速分別為63.03%、28.16%、24.72%，截止11月20日收盤，三環集團對應2020年淨利潤的市盈率為41.97，PEG為1.58，目前估值不便宜，不過還在合理區間。