微醫成立11年註冊用户2.2億，營收年複合增長率168%

文 | AI財經社李牧

編輯 | 張碩

春日將闌，火熱的數字健康領域卻迎來了新戰事。

4月1日，“微醫”正式向港交所遞交招股書，多次IPO傳言後，這家令外界“看不懂”的數字健康獨角獸，終於向資本市場邁出了關鍵一步。

據招股書數據，微醫註冊用户為2.22億，MPU(月度付費用户)約為2500萬人，當前接入醫院數量超7800家，覆蓋中國超過95%的三甲醫院，平台註冊醫生數量超過27萬名。

圖/視覺中國

營收層面，2020年，微醫總營收為18.32億元，相較2019年同比增長262%，毛利率為27.2%，相較2019年的23.3%獲得較大提升，從2018年至2020年，營收年複合增長率為168%。

在港股市場已經存在阿里健康、平安好醫生和京東健康等數字健康概念股的背景下，微醫上市的消息依然能引起廣泛關注，最重要的原因之一，是其為資本市場提供了一套有別於“醫藥電商”的全新思路--依託互聯網醫院的全流程數字醫療健康服務。

近10年來，互聯網一直在嘗試攻佔宛如銅牆鐵壁般的醫療健康領域，卻受限於行業固有的特殊性和紛繁複雜的利益關係等原因一直步履維艱。即便是阿里京東等超級巨頭紛紛入場，卻更多是實現了藥品零售的線上化，對嚴肅醫療核心環節的改革還停留在初級階段。

與此同時，相比有着“電商基因”加持的醫藥電商，以微醫為代表的數字醫療賽道，因其與傳統嚴肅醫療的關聯性更強，故長期處於又“慢”又“熱”的狀態，這或許也是微醫上市消息“姍姍來遲”的重要原因。

去年突如其來的疫情，為互聯網和嚴肅醫療之間的鴻溝提供了彌合的契機，特別是互聯網醫院在“第二戰場”上的優異表現，不僅促使國家相關扶持政策密集出台，數字醫療也藉此機會完成了培育市場的使命，更為資本市場帶來了相比醫藥電商更加寬廣的想象空間。

競爭往往與機遇相伴相生，在近期發佈的年報中，平安好醫生和京東健康不約而同地提到，“在需求增加和政策利好的促進下，從業者加快業務擴張步伐，行業競爭也越來越激烈”。

事實上，不僅數字健康巨頭參與在內，由各大實體醫院牽頭設立的互聯網醫院也如雨後春筍般湧現。國家衞健委公佈的數據顯示，目前全國有超過1100家互聯網醫院，7700家二級以上醫院提供線上服務。三級醫院網上預約診療率已達50%以上，90%以上的三級公立醫院實現了院內信息互通共享，遠程醫療協作網覆蓋所有的地級市2.4萬餘家醫療機構。

隨着數字醫療賽道愈發火熱，從某種意義上説，作為中國最大的數字醫療服務平台，微醫的上市不僅會為數字健康行業展示一個有別於“醫藥電商”的全新樣板，更在宣告着數字化對傳統醫療的升級改造進行到了關鍵階段。

“管道工”

微醫創始人廖傑遠最近在兩會期間接受採訪時指出:“中國互聯網醫院的發展經歷了三個階段。1.0階段是單體醫院的互聯網服務;2.0階段是平台型互聯網醫院;3.0階段是由平台型互聯網醫院牽頭的健康共同體。”

變革常常孕育於痛點，微醫的誕生恰是行業的縮影。2010年，因侄子腿部需要手術，廖傑遠親身經歷了“掛號如春運，看病像打仗”。技術出身的廖傑遠從那時起便決定，“此生只做一件事，就是用自己熟悉的技術，讓天下人看病不那麼難”。

“掛號網”應運而生。“號”代表了醫院資源和醫生時間，廖傑遠希望通過“在線掛號”這個最小的切口去連接互聯網與醫院、病人和醫生。

在巨大的信息鴻溝和封閉的傳統醫療體系面前，“掛號網”創辦早期並非一帆風順。當時，為了能夠見到各大醫院的院長，廖傑遠通常一大早就等在辦公室門口，只為了能同對方交流幾分鐘，請求為“掛號網”開放號源。他曾回憶説，“臉皮沒有當過拖把的，你肯定是做不成微醫的”。

從上海復旦大學附屬華山醫院開始，在廖傑遠及其團隊的“軟磨硬泡”下，掛號網用一年的時間拿到了全國267家醫院的號源，並對公眾免費開放，用互聯網技術在鐵板一塊的線下傳統醫療撕開了一道口子，實現了互聯網與醫院系統的鏈接。

“線上掛號”只是傳統醫療互聯網化的第一步。在餐飲、酒旅和交通出行等行業，往往以用户為中心，因為需求方活力更大，所以常常能夠帶動供給方的互聯網變革和發展，但在醫療行業，由於供需關係的特殊性，話語權在供給側一方，所以“用户為王、流量為王”的市場規律並不適用。

微醫創始人廖傑遠。圖/視覺中國

在整個醫療體系中，醫生就是最重要的供應側資源。廖傑遠為醫生創建了在線診室App，掛號網也在2015年更名“微醫”，並建立了全國首家互聯網醫院--烏鎮互聯網醫院，將診療、處方和支付等環節融為一體，實現線下線下一體化。

如果説在線掛號、在線診室是連接供需雙方的橋樑，那麼互聯網醫院就是能夠快速匹配和協調供需雙方的平台。

互聯網醫院的出現，亦突破了傳統醫療體系下醫生的職業形態，改變了過去“不認菩薩只認廟”的情況。醫生不必再侷限於所在的實體醫院，而是可以通過互聯網醫院實現“多點執業”，在面向更廣大患者的同時也能打造個人品牌並提高收入。

醫療行業的複雜性決定了微醫開展的創新過程中並不容易。一位長期觀察醫療健康行業的人士對AI財經社分析稱，除了患者代表的需求方和醫院醫生代表的供給方，參與其中的還有支付方，在中國就是醫保，“中國95%以上老百姓的醫療支出都是由醫保來支付的，”該分析人士説，“醫保支付不進場，醫療改革進程就會註定緩慢。”

轉折的節點出現在2018年，隨着烏鎮互聯網醫院被桐鄉市納入市基本醫保定點醫療機構範圍，“互聯網+醫療”也迎來了新的發展機會。同年8月28日，國務院辦公廳印發《深化醫藥衞生體制改革2018年下半年重點工作任務》，要求健全互聯網診療收費政策，逐步將符合條件的互聯網診療服務納入醫保支付範圍。

2020年的疫情“黑天鵝”也在一定程度上促進了醫療服務的數字遷移。2020年3月，國家衞生生健康委員會和國家醫療保障局發佈了《關於推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫 保服務的指導意見》，允許醫生為參保患者開具電子處方。患者可以通過多種線上渠道購藥，線下配送取藥。

2020年4月25日，微醫互聯網醫院第一張、亦是全國第一張平台型互聯網醫院醫保電子結算單在山東濟南開具，從掛號診療到處方開藥再到醫保支付，患者整個線上複診流程僅用時10分鐘左右。AI財經社瞭解到，微醫在山東泰安實施的會員式數字化慢病管理服務，實現了中國首個在市級層面醫保直接報銷的數字慢病管理模式，而非簡單停留在支付環節的技術連接。

據微醫招股書數據，微醫已在全國落地27家互聯網醫院，其中17家為醫保定點機構，連接7800餘家大中型醫院，覆蓋中國95%以上的三甲醫院，平台執業醫生超過27萬，實名註冊用户達2.22億。

圖/微醫招股書

廖傑遠口中的互聯網醫院的第三個階段--健康共同體浮出水面。2020年1月，天津出現了中國首家由互聯網醫院牽頭的省級緊密型醫聯體。據微醫招股書，上述醫聯體已與天津46家基層醫療機構實現了互聯互通，為用户提供包括診療、處方開具和醫保支付等數字化服務，後續接入的基層醫療機構將達到267家。

要想在從沒人涉足過的領域中搭建基礎和培育市場，就註定了這是一個極為“燒錢”的過程，意味着前期在研發領域巨大的投入。據招股書數據，從2018年到2020年，微醫的研發投入分別為2.38億元、3.6億元、3.44億元，三年累計投入超過9.4億元。

“感覺這些年就像管道工一樣”，在線掛號、互聯網醫院、醫保接入和醫聯體，“微醫一直在做連接工作，在為數字醫療搭建基礎設施，”此前一位微醫內部人士告訴AI財經社，“這注定是一個漫長的過程，也註定是一個充滿髒活累活的過程。”

全新賽道

“管道工”的身份註定了微醫不能像“醫藥電商”一樣輕裝上陣，隨着阿里健康、平安好醫生和京東健康先後登陸資本市場，微醫卻屢次深陷上市“羅生門”，直至今日才邁出實質性一步。

但微醫所代表的數字醫療是大健康領域的全新賽道，同醫藥電商之間存在着本質差異。當外界常常將其與平安好醫生、阿里健康和京東健康對比時，微醫卻從未將上述三家看作對手。

兩條賽道的不同，在微醫提交的招股書中體現的淋漓盡致。不同於平安好醫生、阿里健康和京東健康均在財務報表中突出藥品零售(自營+平台)業務，微醫的業務脱“藥”向“醫”，聚焦以提高醫療服務可及性、有效性和經濟性為導向的數字醫療服務，並通過廣泛的供給側資源連接能力和與支付方的融合能力，建立起強大的護城河。

據招股書信息，微醫旗下共有“醫療服務”和“健康維護服務”兩項主要業務。在醫療服務中，又細分為“數字化醫療諮詢與診斷”(極速問診、專家會診和遠程會診)、在線醫療預約、一般醫療服務和專業護理服務。健康維護服務則包括數字CDM服務和健康管理(綜合健康管理、移動醫療)。

簡而言之，因母公司基因決定，平安好醫生、阿里健康和京東健康2C色彩十分濃厚，而微醫則表現出與醫療服務供給側和支付方的高關聯度，彰顯數字醫療賽道的嚴肅性和高門檻等特性。

藥品零售便是微醫與醫藥電商底層邏輯差異的集中體現。有長期觀察醫藥產業的人士對AI財經社分析説，醫藥電商和數字醫療都存在藥品的銷售環節，但二者之間卻在底層邏輯、決策主體、評價機制和增長的思路和空間等四個方面有着本質的差異，“是不同的事物”。

對於醫藥電商來説，藥品只是替換了電商平台上的其他商品，其業務的底層邏輯還是“零售”。在這樣的底層邏輯上，決策的主體則始終是消費者，“用藥人決定要不要買”。而藥品作為標準品，消費者對其評價機制則建立在價格上。

“醫藥電商本質上是電商，其增長邏輯和空間基本上還是過去平台的流量思維，”上述人士分析稱，基於過去電商平台積攢的流量，醫藥電商有着先發優勢，但這樣的優勢是否具備持續性?後續要如何實現進一步增長?不僅醫藥電商需要給出答案，“這更是當前阿里健康和京東健康等大平台面臨的難題”。

在數字醫療提供的全流程醫療服務中，“開藥”只是治療的一個環節，所以在數字醫療概念下產生的購藥行為的基本邏輯是“診療”，正如線下實體醫院那樣，在互聯網醫院的問診環節，決策主體同樣是醫生，其評價機制也從“價格”變成了“診療效果”。

由於互聯網醫院正在陸續獲得醫保準入資格，所以相比醫藥電商需要不斷投入營銷和拉新費用，互聯網醫院在醫保槓桿的作用下，在持續獲客上“幾乎是沒有成本”的。2021年2月1日正式實施的《零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法》和《醫療機構醫療保障定點管理暫行辦法》規定，互聯網醫院開出的處方藥可醫保報銷，而網售處方藥則仍待明確。

誠然，醫藥電商是當前數字醫療賽道的主流模式，且已在一定程度上證明了自身的“鈔能力”。最新財報顯示，京東健康86.5%的營收都來自藥品零售。阿里健康的這一比例更是高達97.2%，即便是依託平安保險巨大流量池、且致力於構建會員式醫療服務的平安好醫生，其“健康商城”帶來的營收所佔總營收的比例亦高達54.1%。

以電商為基因的藥品零售業務為醫藥電商在前期帶來了巨大的流量紅利。據阿里健康此前發佈的2020年中期財報，阿里健康已在大健康領域率先實現扭虧為盈，經調整後淨利潤為4.36億元。不久前，京東健康公佈的年度報告顯示，在非國際財務報告準則下，也實現了年度盈利7.49億元。

並非“富二代”的微醫當前明顯不如醫藥電商過得“滋潤”。招股書顯示，過去三年中，微醫經調整淨虧損分別為4.15億元、7.57億元和8.69億元。不過，微醫之所以仍在虧損，跟前期投入巨大有關。

據招股書數據，在過去三年中，微醫的研發開支分別佔總收入的93.4%、71.3%和18.8%，而京東健康同期研發開支所佔營收的比例卻僅為2.7%、3.1%和3.1%。

值得注意的是，隨着各項業務的爆發，微醫近三年的虧損幅度也呈現出逐漸收窄的態勢，招股書數據顯示，經調整淨虧損佔總營收的比例分別為162.5%、149.7%和47.4%。

“憑藉平台效應和用户使用習慣，醫藥電商在前期發展迅猛是可以理解的，但其天花板也容易見頂，”業內分析人士告訴AI財經社，這就導致了醫藥電商的想象空間越來越窄，“而基於互聯網醫院的數字醫療賽道，則因為政策支持以及提供的更加完善的醫療服務，未來的優勢會日趨明顯。”

據Frost&Sullivan數據，基於互聯網醫院的數字醫療服務市場將在2020年和2025年全面超越OTC(非處方藥)電商市場和健康消費品電商市場，成為數字健康領域的主流服務，到2030年，數字醫療服務市場的規模將達到7395億元。

圖/視覺中國

巨頭從來不肯屈居人後，平安好醫生、阿里健康和京東健康早已嗅到了風向，並緊鑼密鼓地籌辦互聯網醫院。阿里健康在發佈2020年半年報時，更是將互聯網醫院連同消費醫療單列一欄，極力突出自己的“數字健康”屬性，平安好醫生和京東健康也在最近發佈的年報中將互聯網醫院看作“全新渠道”“重點業務”。

有分析人士認為，以微醫代表的數字醫療賽道是典型的“先種後收”，即經過前期的基礎搭建和市場培育，隨着各項業務營收爆發後探索更長期且持續的效應。而以京東健康代表的醫藥電商模式卻是“先收後種”，即前期通過電商流量收割紅利，但後續諸如互聯網醫院建設等投入也不可避免。

這在財務數據上得到了具體的體現。以京東健康和微醫為例，2020年，京東健康銷售及營銷開支為14.35億元，同比增長92.3%，研發開支為6.09億元，同比增長80.1%。而微醫2020年的銷售及營銷開支為4.87億元，同比僅增長56.3%，研發開支為3.45億元，同比更是下降了4.5%。

由此可見，微醫的前期投入此時發揮了作用，儘管在資本化的路上落後他人，卻在通向未來的賽道上彎道超車。相比微醫當前共有17家互聯網醫院獲得了醫保資質並打通了醫保在線支付，京東健康僅接入了江蘇宿遷的醫保系統，平安好醫生僅打通了東莞市和銀川市的醫保在線支付，而阿里健康則尚未披露和醫保入口有關的消息。

中國“凱撒”的野望

一位醫藥行業人士告訴AI財經社，醫藥電商申請互聯網醫院的最主要目的是為了“通過開具電子處方單”的方式令網售處方藥的行為合法化，而並非是打通數字醫療服務的全流程，京東健康也在財報中僅將互聯網醫院看作基於藥品零售的“重要拓展”。

基因決定一切。上述人士稱， 在監管環節還未完善時，仍以藥品銷售為基礎業務的商業互聯網醫院，為了拉昇平台成交額和利潤，便難以避免“醫生多開藥”“聯合藥企共推過度用藥”等亂象。在過去幾年中，醫藥電商平台“審核形同虛設”“自動開方”“私開處方”和“處方藥當普通藥”等新聞屢見報端。

所以，在互聯網醫院在國內大健康領域掀起的新戰事中，雖然同場競技，但很難將微醫與醫藥電商巨頭們歸為一類。事實上，在國內也很難找到一家與微醫分野完全相同的企業，這也令其長期以來飽受“看不懂”的質疑。

不過，早在2018年微醫第一次傳出上市傳聞時，微醫便將自己定位為中國“凱撒”。

凱撒醫療集團是美國HMO(Health Maintenance Organization)模式的鼻祖，其業務大致上可以分為三部分:凱撒保險、凱撒醫院和凱撒(永久)醫生集團。其中，凱撒保險收取會員保費，並將其中一部分支付給凱撒醫院和醫生，其會員便能享受到相應的醫療服務。由此，凱撒集團便實現了患者、醫生、醫療機構和保險機構的整合，並打通了業務閉環。

微醫依託互聯網醫院的會員式健康維護服務與凱撒在業務邏輯上存在着很大的共通性，都在推動醫療支付方式實現從按發生付費到按健康結果付費的變革，從而避免過度診療的發生，同時也能降低醫療成本、緩解醫患矛盾。

一位分析人士對AI財經社表示，微醫打造的會員式數字醫療服務，相比過去的醫療體系相當於一次系統性改造，這也與當前我國醫保支付方式的變革方向不謀而合。

圖/視覺中國

同凱撒一樣，微醫也面向企業和個人客户，併為其提供一體化的健康維護服務，涵蓋在線診療、轉診、健康監測和健康指導等。微醫招股書顯示，截至2020年12月31日，微醫共為200多家企業提供了綜合健康管理服務，且覆蓋1900多萬用户。

當然，微醫也並非與凱撒完全相同。由於醫院等醫療機構皆由凱撒自建，這便註定了重資產的業務模式，相應便對規模效應要求更高，只有會員數量到達“盈虧平衡點”後才能繼續擴張，而這也是凱撒難以將業務鋪至全美國的重要原因之一。

相比凱撒，由於微醫與醫保深度融合，旗下互聯網醫院更是與實體醫院和基層醫療機構關聯密切，所以不僅業務模式更輕，更能夠藉助支付端不斷獲客。招股書顯示，據招股書，在2020年，微醫將泰安慢病患者人均就診時間從2-3小時下降到30分鐘，單次處方金額較2019年下降12.7%，同時也減少了當地用於慢病的醫保基金支出。

實際上，會員式慢病管理服務並非微醫首創，而是早已贏得資本市場青睞。例如美國數字慢病管理服務的公司Livongo去年被另一家互聯網醫療巨頭Teladoc作價185億美元收購，當時該公司的慢性病會員為四十多萬，每用户帶來的年均收入約3700元人民幣。

據微醫招股書數據，截至2020年12月31日，微醫累計慢性病會員超過14.5萬人，每個用户帶來的年均收入約為3600元。另據公開數據，我國目前慢性病患者約有3億人，且常見慢性病的可線上轉化率高達75%。

未來，微醫將以醫保統籌區為單位在更多區域快速複製落地。隨着未來醫保改革的深入，單就會員式慢性病管理一項業務，微醫便擁有巨大的想象空間。

除了與醫保緊密綁定外，微醫也在積極探索商業保險的接入。早在2017年，微醫就曾與眾安保險簽署了合作協議，並開始佈局商業保險。此前，微醫也與友邦保險聯合開發了針對女性乳腺癌和兒童白血病在內的多種單一疾病保險產品。

“由於過去醫療數據的封閉性，商業保險公司無法獲得，導致其難以設計產品並實現風控”上述人士對AI財經社分析稱，“但隨着微醫會員數量和滲透率的提高，用户的健康畫像將逐漸豐富和清晰，其與商業保險的合作潛力巨大。”

可以預見，在醫保的基礎之上，商保將為微醫提供更廣闊的盈利空間，醫保、商保等支付方與數字醫療服務的高度融合、深度打通，也將助力微醫迎來爆發式成長。

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