編者按：本文來自微信公眾號“甲子光年”（ID:jazzyear），作者：高雅，編輯：楊楊，實習生易思琳對本文亦有貢獻，36氪經授權發佈。
2021年3月16日，北京青雲科技股份有限公司（以下簡稱“青雲”）就要在上海交易所科創板上市了，股票代碼688316。明天以後，青雲將成為優刻得之後，登上科創板的第二家雲計算公司。
青雲成立於2012年，長跑9年才迎來敲鐘時刻，成為“科創板混合雲第一股”。此次發行，青雲每股定價63.7元，本次最終募集資金7.64億元，與原定目標有4個多億的距離。
雲計算賽道近年來百舸爭流，青雲是其中為數不多的獨立雲計算公司之一。它的競爭對手不僅有阿里、騰訊、谷歌、亞馬遜等新科技巨頭，也有IBM、Oracle等老牌IT大廠。
「甲子光年」拆解了青雲的招股書，來看看這是傢什麼樣的企業：
青雲較早發力混合雲，宣稱是“混合雲的先行者和領導者”；
混合雲市場競爭也在加劇，各種大廠都在成為青雲的競爭對手；
雲計算企業盈利難。青雲也仍在虧損，在未來一段時間內還將持續虧損；
雲計算企業花錢地方多，團隊薪資也是塊巨大成本，佔比超出想象；
上市募集的資金，青雲主要投向三大項目，試圖通過構築核心技術優勢、提高交付能力和開拓產品線，實現差異化競爭；
過去三年半，青雲的應收賬款、壞賬準備大幅上升，現金流卻在大幅下降；
上市前，青雲有過四輪融資，融資總額接近20億元人民幣。
青雲成立於2012年4月，是雲計算服務市場最早的探索者之一。雲服務的一種分法，是分為公有云、私有云和混合雲三種，青雲對外宣稱自己是“混合雲的先行者和領導者”。
青雲創始人黃允松、甘泉、林源因在IBM工作而結識，三人此前的工作經驗也大多與雲計算相關，於是共同成立了北京優帆科技有限公司，也就是青雲的前身。命運流轉，IBM如今也選擇專注於混合雲與AI業務。
創立之初，青雲的目標市場也是公有云，不過今天青雲在公有云市場僅有0.29%的份額。2014年青雲轉變方向、着手佈局混合雲。
根據中國信息通信研究院（簡稱“信通院”）的統計，採用混合雲部署的中國企業在所有企業中的佔比，2016年時為5.3%，到2019年時已經有9.8%了，上升了4.5個百分點。從結果看，青雲在混合雲市場的佈局快了半步。
青雲業務矩陣變化
2. 雲市場什麼樣？雲計算在全球範圍內都在成為“潛力”的代名詞。其中的各個細分賽道都可能迎來快速發展的新階段。
以公有云市場為例，根據Gartner的數據，2019年全球公有云市場規模為1883億美元，到2023年這一數據將超過3597億美元。國內市場的擴容會更快。按信通院的估算，2019年我國公有云市場規模為689億元，2023年將達到2307億元，期間年均複合增長35%。
“混合雲”市場同樣充滿想象力。工信部下屬的研究諮詢機構計世資訊（CCW Research）認為，混合雲市場未來幾年預計將快速擴張，成為雲計算的重要一極。2019年中國的混合雲市場規模為197.5億元，2024年預計將達到892.9億元，即以年均35.3%的速度增長。
這背後的推手，是國內企業持續增加的上雲需求。“新基建”等政策的推動下，數字化進程進一步提速，傳統行業也更加意識到了數字化的必然性和必要性。而上雲，是數字化轉型的的重要路徑。
不過，機會總是與挑戰相伴。青雲在招股書中就説，一邊是市場培育仍需時間，因為企業上雲是個複雜的過程，但另一邊雲計算市場的競爭已經相當激烈。
雲計算市場競爭狀況 來源：計世資訊
即使是在國內起步比較晚的混合雲市場，也已是各色背景企業的角力場。青雲列出的主要競爭對手，包括了華為雲、新華三、阿里雲、深信服、優刻得，以及微軟、亞馬遜、VMware、Nutanix、Red Hat等境外公司。
3. 幾時能盈利？競爭激烈，導致了價格戰盛行。
「甲子光年」在文章《十二年了，阿里雲終於盈利了》中指出，價格戰拖累雲計算企業的財務表現，是它們集體性盈利難的原因之一。亞馬遜雲(AWS)花了十年才扭虧為盈，而阿里雲則用了十二年才實現了單季盈利。
在雲市場中，這是已知少有盈利的企業。其他人還在為擺脱虧損而掙扎，青雲也不例外。根據招股書，從2017~2020年上半年，青雲淨虧損額分別為9648萬元、1.49億元、1.91億元和7808萬元。不僅連年虧損，而且虧損規模還不小。
按照青雲自己的測算，公司在收入規模達到13億元以上時，才能有望實現盈虧平衡。
青雲的收入來源有兩塊，分別是雲產品和雲服務。前者是指售賣上雲所需的軟硬件設備，而為企業上雲提供從數據存儲、計算到網絡接入再到運維與安全等，則是雲服務的範疇。
青雲的雲產品主要依賴經銷網絡銷售，佔比在過去的3年半內上升了10%，2020年上半年佔總收入比例接近90%。反觀雲服務板塊，青雲則主要抓在了自己手裏，去年上半年有超過96%的收入由直銷渠道貢獻。
即使按最樂觀的情況推算，也就是收入以最高速增長、公司成本又控制得好，青雲也要到2023年才能實現盈利。但在現有的市場環境下，這顯然還有很大的不確定性，青雲的盈利時間很可能還要推後。
青雲收入情況
4. 錢都花哪了？青雲需要錢。和所有的雲計算公司一樣，青雲在招股書中説：公司業務運營所需的資金量較高。
同樣是在《十二年了，阿里雲終於盈利了》一文中，「甲子光年」説過：雲計算首先是個吞金獸。在盈利之前，先要有長期、持續、巨量的資金投入。但這類公司的錢都花哪兒了？從青雲的招股書中，可以窺豹一斑。
固定資產投入是一塊大的支出。過去三年半，青雲新增的固定資產金額分別為6,625.70萬元、5,489.20萬元、6483.87萬元和625.68萬元，相應產生的固定資產折舊費用在每年營運成本中的佔比都要接近三成。
還有很大一塊用到了研發上。青雲在招股書中説，2017年、2018年、2019年和2020年上半年，該司的研發費用分別為3,067.42 萬元、6,426.93萬元、6,954.25 萬元及 3,653.03 萬元，佔營業收入的比例為 12.82%、22.81%、18.45%及 25.34%。對標已經上市的兩家中國雲計算公司，青雲對研發的投入迄今還是相當捨得的。
青雲研發投入情況
不過還有一塊鉅額支出，很少有人注意到。青雲在招股書中説，從2017年到2020年上半年，公司職工薪酬（包含股份支付）分別佔當期營收的50.84%、50.51%、50.87%及 51.91%。也就是説收入中有一半以上都發工資和激勵了。
雲計算屬於高新技術行業，這只是青雲支付高薪的原因之一。截止2020年6月30日，青雲在冊員工總數為503人，其中研發人員為200人，佔總數的39.76%。
另一個原因是高端人才難找，加上行業企業都想要招徠人才，於是人就更貴了。
5. 青雲打算怎麼卡位？人員招募費用，也成了青雲此次上市募集資金的重要用途之一。
此次科創板上市，青雲計劃募集11.88億元。主要投向三個項目，即雲計算產品升級項目、全域網技術研發項目和雲網一體化基礎設施建設項目。在項目資金的使用規劃中，研發團隊的建設都是其中重要的組成部分。以雲計算產品升級項目為例，按照青雲的規劃，一共要有343位研發人員參與六大平台的研發升級。
青雲募資額用途
青雲將這些項目看成了王牌，希望藉此實現在強敵環伺的市場中站住腳跟。招股書透露了背後的邏輯，這樣佈局的目的，一是為了進一步增強核心技術的自主可控，技術優勢是青雲的重要競爭壁壘。其次通過上述項目，青雲能增強項目交付與管理的能力。同時加大產品佈局，往“廣義混合雲”的方向發展。
混合雲市場是青雲的立足之地。青雲無意發力公有云市場，因為資金實力較差、沒有規模和成本優勢。在私有云市場又缺乏客户基礎，銷售能力短時間也跟不上。
但巨頭們也在加速湧入混合雲市場。這一點青雲也意識到了，它在招股書中也説：混合雲作為雲計算發展演變的重要趨勢，已成為國內各個雲計算廠商爭相佈局的方向。
6. 財務困局能破嗎？不過，結果卻不一定理想。
青雲提示的第一個風險，就是收入增速可能不及預期。如果相關產品的性能和穩定性難以滿足不同客户的需求，或者公司無法有效進行差異化競爭，都可能很大程度上影響其財務表現。
可如果收入增速起不來，青雲就要遭遇更大的財務困境。目前其毛利率水平、現金流和壞賬問題，都不容樂觀。
2017-2019年及2020上半年，公司整體毛利率分別為22.27%、11.01%、12.51%及9.63%。期間，雲服務毛利率持續下降，從2017年的2.3%一路滑落到2020年上半年的-30.41%。相關分析認為，主要原因還是市場競爭激烈，雲市場大打價格戰的結果。
相對應的，青雲賬上的現金流也在減少。2018年末公司賬上還有9.35億元，但2020年上半年卻只剩下了1.07億元。
與此同時，公司的壞賬風險卻在上升，招股書中的三組數據反映出了這一點：
1.報告期內，公司應收賬款在當期營業收入的比例從41.34%增長到82.71%；
2.1年以上的長賬齡應收款，報告期內的佔比上升了約25個百分點至29.21%；
3.公司的“壞賬準備”2017年末為5.21%，2020年6月底則為9.81%，增加了4.6個百分點。這意味着，青雲預計會有更大比例的應收賬款會有損失的風險。
「甲子光年」在《追不回的應收款 | 甲子光年》中提到過，應收款難追，是中國to B賽道的真實環境。青雲也是局中人之一。
7. 誰看好青雲？如果按63.7元/股的招股價計算，青雲的總市值約為30億元。
早一年上市的優刻得，以每股33.23元招股，上市首日開盤價為每股72元。青雲如果復刻優刻得的股價走勢，那麼明天它的市值將突破65億元。
2017年6月，青雲宣佈完成其上市之前的最後一筆融資，從多家機構處一共融得10.8億元，從招股書看實際到賬的也接近10億元，比上市募到的資金還多。在此之前，青雲還有過三輪融資，總計募資1.22億美元。粗略計算，上市之前青雲的總募資金額接近20億元。
截止招股書籤署之日，青雲的三位創始人共同控制公司33.42%的股權。其中黃允松直接持有青雲18.92%的股份，並通過穎悟科技和冠絕網絡間接持有本公司0.48%的股份。青雲上市之後，黃允松仍是公司的最大股東，並且擁有絕大多數的投票表決權。甘泉、林源二人直接持股比例分別為6.2%、3.1%。另林源還聽過穎悟科技和冠絕網絡間接控制青雲5.20%的股份。
機構投資方中，藍馳創投合計持有公司14.15%的股權，是青雲的第二大股東。「甲子光年」調查得知，藍馳創投參與了青雲4輪（A輪到D輪）融資。
九合創投創始人王嘯個人持有青雲1.61%的股份。據資料顯示，九合創投參與了青雲的A輪融資。
8. 他們怎麼看青雲？“UCloud最初從遊戲切入公有云，青雲QingCloud客户比較分化。在業務上，UCloud專注在公有云、私有云、混合雲等傳統的雲計算賽道，而青雲QingCloud則走向超融合，推出SD-WAN，包括數字化辦公平台workly.ai等”——深度科技研究院院長張孝榮
“青雲做的東西很 Cool，我們相信最終軟件會管理整個世界，我們努力做世界的基礎設施，讓大家就像水電煤氣一樣很簡單易用的使用雲服務及各項 IT 的基礎服務......青雲老大們目標遠大，青雲的工程師獨立驕傲，在這裏寫代碼真是太開心了......”——青雲全棧工程師，知乎網友可可