​聞泰科技的第三次豪賭

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3年時間內，從一家低毛利的手機代工廠到A股炙手可熱的高科技半導體廠商，市值從借殼上市的35.8億元暴漲至最高1800億元，漲幅接近50倍。

聞泰科技的併購式生長路徑無疑是中國科技產業升級的一大經典案例。

100%收購安世半導體，聞泰科技前後共花了331.24億元。根據公司財報，收購前的2019年三季度末，聞泰科技的期末淨資產為41.14億，貨幣資金為21.54億。如此“蛇吞象”式的槓桿併購，最後順利完成可謂是有驚無險。

本以為聞泰科技會耗費一定時日，以消化吸收併購不久的安世半導體，但聞泰科技卻在今年8月先後拋出兩項驚人的投資計劃，包括：總投資100億的無錫ODM智慧超級工廠及研發中心和總投資120億的上海臨港12英寸車規級功率半導體自動化晶圓製造中心。

對於一個負債率高達60.10%，累計商譽達226.97億，且未來5年面臨償還近百億併購借款的上市公司而言，啓動如此規模的投資，無異於另一場豪賭。

回顧聞泰科技的發展歷史，企業執掌者張學政一直是一個冒險家。

第一次豪賭，聞泰科技投資8000萬美元建設製造工廠，實現了從IDH到ODM廠商的轉型；

第二次豪賭，聞泰通過槓桿收購了安世半導體成為了高科技公司；

第三次豪賭，聞泰能否在5G智能設備和汽車半導體領域幸運闖關？

從2015年開始，聞泰科技就已成為全球最大的手機ODM企業。ODM即原始設計製造商，也常被稱為貼牌生產。

表面上看，ODM比OEM（原始設備製造商）多了研發與設計的環節，技術含量更高似乎應該獲得更高的溢價。

但聞泰科技所代加工的，基本都是中低端手機，其過往的盈利能力表現並不出色。

2017年聞泰科技借道中茵股份進入資本市場。數據顯示，2017-2019年聞泰科技移動終端業務的毛利率分別只有7.63%、7.56%、9.36%，對應公司的淨利率分別只有1.98%、0.42%、3.32%。

這其中，2019年3.32%的淨利率數字,還是安世半導體並表了兩個月業績之後的結果。可見，聞泰科技的的毛利率、淨利潤率即使在代工行業內，也是相對偏低的。

即使是作為行業第一，其在產業鏈中的話語權也並不強。

在手機ODM行業有多年從業經驗的市場人士邱雁告訴億歐，ODM行業的毛利率低已經是普遍的事實，ODM廠商對下游客户的報價經常是零毛利，利潤來源主要靠起量之後對上游供應鏈壓價。

甚至，“如果需要攻下某個大客户，第一個項目議價上可能會有大的讓步或者項目過程中管控疏忽，預算不準確，就會造成虧損。”

近兩年，隨着兆信、賽龍、海派等企業退出，ODM行業的市場集中度正在不斷提升。前三大廠商聞泰、華勤、龍旗CR3的市場佔有率已經從2016年的35.9%達到了2019年的65.1%，聞泰科技的市場佔有率也從18.6%提高到了27.6%。

到2019年，聞泰科技的移動終端業務的毛利率才出現了較明顯的增長。

不過也要看到，一方面全球手機ODM市場的蛋糕整體變小了，全球出貨量已經從2017年的4.5億台跌到了2019年的4.1億台。另一方面，2019年是聞泰科技獲得三家新客户產能的一次集中釋放期，後續的增速很難繼續維持。

5G時代帶來手機單價的提高，市場集中度提升帶來量的增加，這種量與價的提升相對容易，但“質”即盈利能力的提升還是要依靠研發創新和成本管控。

邱雁告訴億歐，雖然市場相對集中了，但即使是聞泰、華勤、龍旗三家在一些重點客户上競爭也非常激烈，往往會出現前述零毛利接單的情況，這對ODM企業的成本管控能力仍然是個挑戰。

從今年上半年數據來看，即使安世半導體大部分業績並表，聞泰科技的毛利率提高到了17.32%，淨利率提高到了7.26%。這一數字才勉強達到立訊精密的水準。

另外，值得注意的是，由於安世半導體並表，聞泰科技上半年的營業收入同比增了110.93%，歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長了767.19%。但這種由於並表造成的爆發式的增長，顯然沒法持續。

根據公開資料，安世半導體源自於2016年恩智浦剝離的標準產品業務部門，至今擁有60多年的專業經驗。其主要產品包括雙極性晶體管和二極管、ESD保護器件、邏輯器件以及MOSFET器件。

但恩智浦之選擇主動剝離安世，也多少印證了這部分資產可能並不如大多數人想象中高端和稀缺。

專注於半導體領域的投資人楊旻告訴億歐，安世主要產品所屬的功率器件領域屬於分立器件中的一類。半導體分為集成電路（IC）和分立器件兩大類，分立器件相對於集成電路技術壁壘更低。

這一點從分立器件的售價上也能體現。2018年，安世半導體分立器件出貨量總計900億顆，根據營收規模倒推價格顯示，安世半導體產品的平均出貨單價僅為0.12元，甚至低於國內同行華潤微。

歐洲某知名半導體大廠的市場經理Tim告訴億歐，安世半導體是恩智浦(前飛利浦半導體)起家的業務，但其所在的分立器件功率半導體在汽車半導體中的重要性有限。該細分領域市場競爭比較激烈，安世在高端功率半導體領域沒有英飛凌、三菱、科鋭、WOLFSPEED等那樣的競爭優勢。

加上，“安世是IDM（垂直一體化）的重資產模式，即集芯片設計、芯片製造、芯片封裝和測試等多個產業鏈環節於一身，產業升級換代需要投入很大，且和恩智浦戰略發展方向不一致”，所以恩智浦半導體將其剝離。

根據國元證券援引的Omdia數據，安世半導體僅僅在功率MOSFET方面位居全球第8位，在功率分立器件及模塊、功率IC市場均位於10名開外。

另外，在功率半導體的不同領域，安世半導體在國內面臨揚傑科技、斯達半導、華微電子、士蘭微等國產選手。另一家恩智浦在中國投資的功率半導體企業瑞能半導同樣也以功率二極管為主營業務，也是安世的對手之一。

不過，在國外算不上高端的技術，在國內卻有着一定的稀缺性和更高價值。安世半導體40%以上的營收來自於汽車功率半導體，“車用功率MOSFET器件”在全球市場市佔率排名第二。

相比於一般消費電子產品，汽車行業對半導體器件的要求更高。美國汽車電子協會（AEC）針對車載應用、汽車零部件、汽車車載電子實施標準規範，通過認證即需要15年。這意味着不小的行業門檻。

正是看中了同樣資產在中外不同資本市場的價值差異，2017年2月，來自中國的建廣資產等買家，以約合181億元的價格收購了安世半導體78.39%的股權，成為中國迄今為止半導體行業史上最大的併購案。

當時建廣資產的聯合體給予安世半導體的估值僅為20多倍，而同樣的資產拿到A股資本市場，動輒就要50倍以上的市盈率。億歐查詢聞泰科技近一年的PE Band發現，自安世並表之後，其市盈率（TTM）始終在於52倍以上，甚至一度超過100倍市盈率。

雖然2019年安世半導體並表後，聞泰科技業績迅速提升，但累積的商譽也高達226.97億元，負債率也已高達60.10%。

同時，據收購預案披露，聞泰科技要在預計5年內還清境內50億元併購借款，還款來源為上市公司的盈利和目標公司的盈利分紅。此外，安世集團還揹負境外銀團借款56.32億元。

在這樣的背景下，聞泰科技仍然要進行高達200多億的投資，同時擴張ODM業務和車規級半導體業務，其背後的風險也不容忽視。

張學政曾在接受採訪時提到，新一代信息浪潮的代表性技術是5G、物聯網、人工智能、大數據等，而這一切實現的基礎和核心就是芯片,是半導體技術。而在主要的半導體終端應用中，汽車電子的增速是最快的，也是聞泰科技押注的重點。

根據Gartner數據顯示，全球汽車半導體市場2019年銷售規模達到410.13億美元，預計2022年有望達到651億美元，佔全球半導體市場規模比例有望達到12%，併成為半導體細分領域增速最快的部分。

其中汽車功率半導體有着很大的增長空間。StrategyAnalytics和英飛凌的統計顯示，純電動汽車的功率半導體成本可達到350美元，是傳統燃油汽車功率半導體成本的5倍左右。

雖然純電動汽車的市場在逐漸打開，但無論是安世半導體，還是其他汽車半導體公司都未表現出明顯的業績爆發跡象。

數據顯示，安世的營業收入規模從2013年的11.45億美元增長至2019年的超過14億美元，增速緩慢且平穩，並沒有爆發式增長的跡象。且2019年安世的營收還出現了1.18%的同比小幅下滑。

國際主要的芯片廠商如德州儀器、安森美、羅姆、意法半導體等2019年業績都出現了一定程度的下滑。

Tim告訴億歐，過去一年電動車雖然在快速上量，但就產銷來説，燃油車仍然是絕對的主流。整個汽車半導體市場在ADAS相關半導體已呈爆發態勢，電氣化相關半導體隨着歐盟CO2排放規範加速實施，潛力越來越大。

“目前全世界的經濟情況不可小看，新冠疫情帶來汽車消費需求的縮減，某些地區甚至是10%到20%的下跌。在這種情況下，車企對於新技術、新應用的投入也會更加謹慎，各大主機廠和一級供應商想到更多是活下來的問題，這對整個汽車半導體行業的創新顯然是不利的。”

Tim表示，在當前的汽車行業現狀之下，汽車半導體企業還是需要重新做好戰略規劃，把每一筆研發預算都花在刀刃上。

安世半導體的另一個潛在的市場空間，是國產替代。

中國作為全球功率半導體的最大需求國，約佔全球約35%的市場需求規模，但國內功率半導體廠商和全球領先的功率半導體巨頭之間仍有差距。安世作為被中資收購的全球半導體企業，有望實現更多進口替代，搶佔海外廠商的市場份額。

不過，Tim對億歐表示，這一切的前提是國產能夠達到外資產品可比擬的性能和更加低的成本。

目前，安世半導體僅在中低壓MOSFET產品上佔據優勢，高壓的MOSFET以及高端的IGBT產品上尚未取得突破。聞泰科技仍然需要更多的研發投入與創新。

當下，以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）為代表的第三代半導體材料在高功率、高頻率應用場景具有取代硅材潛力，行業整體處於產業化起步階段。聞泰科技也在2019年推出了第三代半導體氮化鎵功率器件。

Tim告訴億歐，正如通信行業從3G到4G、5G的進化，第三代半導體材料效能更高，肯定會替代傳統器件。“如果競爭對手如英飛凌、科鋭由於大環境因素影響，砍了或者推遲部分功率器件客户研發項目，或許會是聞泰科技趕超的機會。”

當變化發生、市場格局動搖之時，也往往是重新分蛋糕的重要的時刻。這個時候，敢賭的人不一定會贏，但不敢賭的，大概率會輸。