作者 | 喜火
來源 | 格隆匯新股
近日，港股教育行業熱度迅速提升，部分教育股熱火朝天，出現了罕見的連漲。
民促法帶來的不確定性，使得過去數年投資者對於民辦教育較為謹慎。在這個月以前，多個民辦教育股的估值處於多年以來的低位，足以窺見市場的悲觀預測。
可最近，政策面的風險被打破。教育部對《關於促進民辦教育健康發展的提案》進行了回覆。最新教育部檔案指出，民辦教育過渡期將採取因地制宜落地分類管理，允許公開公允公平關聯交易或成未來政策方向。
“過渡期”的安排，極大地降低了政策帶來的不確定性。更重要的是，市場的信心得以恢復。實事求是、因地制宜的政策風向，有效消除投資者的恐慌擔憂。
此外，12月1日，教育部科學技術司一級巡視員高潤生在教育部新聞釋出會上透露，正在積極推進教育資訊化的中長期發展規劃和“十四五”規劃的編制，我國宏觀層面的教育資訊化發展加強頂層設計即將出爐。這無疑再給市場帶來一劑強心劑。
趁東風剛起，近期兩家教育機構相繼謀劃赴港上市，其中動作較快的要屬嶺南教育。
政策釋放利好之後趕著上市，嶺南教育到底值不值得期待？
深度繫結大灣區
擴招漲價是增長核心
根據弗若斯特沙利文報告，按2019年的全日制在校學生人數計算，嶺南教育是大灣區最大的民辦學歷職業教育服務提供商。公司在大灣區經營兩所學校，分別為嶺南職業技術學院及嶺南現代技師學院。2020年，學校招收了27,033名全日制學生提供職業教育，當中68.4%就讀TMT行業及大健康產業相關專業。
選擇大灣區為根據地，教授課程也具有特色地選擇了TMT和大健康這兩個熱門行業，嶺南教育的定位看起來非常精準。根據弗若斯特沙利文報告，2019年大灣區貢獻中國名義國內生產總值約11.7%，榜上經濟發達的大灣區加上最大的民辦職業學校的地位，嶺南教育作為一個區域龍頭似乎很有看點。
嶺南教育深度繫結大灣區，除了從所在地理位置、生源來源有所體現，就業也具有很強的大灣區烙印。據招股書披露，學校培養的畢業生中約84.5%及約88.7%已在大灣區內就業。
就業率，是職業教育學校的核心競爭力之一。大灣區擁有良好的就業增速，因此也提供了較多的就業崗位。目前，嶺南職業技術學院的12個二級學院及嶺南現代技師學院的7個院系，2020年提供超過70個專業，已與中國過1,000家企業訂立校企合作合同。嶺南職業技術學院的初次就業率分別為97.1%、92.5%、92.3%及84.5%。嶺南現代技師學院的初次就業率分別為99.1%、99.5%、99.4%及99.2%。
而中國大專教育初次就業率的總體平均水平分別為78.2%、78.4%及78.6%。中國民辦中等學歷職業教育初次就業率的總體平均水平分別為81.7%、81.9%及82.6%。嶺南教育旗下學校的學生就業率，遠遠高於平均水平。
“向大灣區招生，在大灣區就業”，是嶺南教育的重要經營理念，這種經營模式十分合理。可理想很豐滿，現實很骨感。
在高就業率下，卻是嶺南教育成長性的瓶頸。
增長瓶頸在哪裡？
就業率，是適齡學生選擇職業高中及職業大學的最重要的考量因素。在某種程度上，就業率是收生能力的重要體現。
奇怪的是，在這麼高的就業率之下，嶺南教育的收生能力，卻十分一般。嶺南教育的在校生總人數逐年增加，但2017-2019年複合增速為4.77%，增速在港股眾多高教股中慘不忍睹。
一般而言，僅僅個位數的增速，學校已飽和是最常見的原因。而嶺南教育的旗下兩所學校的平均學校利用率長期處於不飽和狀態。也就是說，並不是因為學校無法容納這麼多學生，才使在校生數量增長乏力。相反，學校的可容納學生人數持續在擴張，而學校的招生能力甚至跟不上可容納數量的增速。相反，學生的招生能力似乎跟不上學校擴容速度。近三年學校利用率逐年下降，2019年一度滑至87%。在高教板塊，87%的利用率實在是不高。
而從招股書披露的資料，筆者猜測，造成嶺南教育招生困難的主要原因是高昂的學費。2019年，嶺南教育旗下兩所學校的不同課程，平均學費在一萬到一萬五之間。而根據弗若斯特沙利文報告，2019年大灣區民辦職業教育機構的年平均學費為人民幣8,068元，高於中國同年的人民幣4,909元，遠低於嶺南教育的學費收費標準。
也因為學費已經遠高於行業平均水平，嶺南教育的提價空間十分有限。以嶺南職業技術學院的大專課程為例，2017年-2019年平均學費的複合增長率僅為3.15%，遠低於行業正常的提價水平。
2017-2019年公司收益總額複合增長率8.05%。根據弗若斯特沙利文報告，2015年大灣區民辦學歷職業教育總收益為人民幣46億元，2019年上升至人民幣65億元，複合年增長率為9.2%，預期2024年的人民幣103億元，複合年增長率為9.6%。嶺南教育的增速在整個行業中都屬於偏低的水準。
更重要的是，嶺南教育學費增長和招生人數增長方面，存在著不可調和的矛盾。未來其增速缺乏基本面支撐。
嶺南教育自稱“龍頭”，卻也遇上了嚴重的增長瓶頸。
家族企業底色濃重
公司架構方面，公司主要股東賀惠山先生及周蘭慶女士擁有控股公司ZhihuiGuang51%及49%，並且周蘭慶女士為賀惠山先生的配偶。賀惠山同時也是另外的主要股東賀惠芳、賀惠芬的胞兄，賀惠山、周蘭慶、賀惠芬、賀惠芳四人為一致行動人。由此可見，嶺南教育主要以家族式經營，這正是港股市場最厭惡的股權結構之一。
公司股權結構
資料來源：招股書，格隆彙整理
從過往的公司歷史來看，並沒有機構投資者進入。根據招股書顯示，最後一次股權變動是2020年1月1日賀惠芬女士與嶺南教育權益轉讓相關協議。賀惠芬女士將其於嶺南現代技師學院的全部30%學校舉辦者權益轉讓予嶺南教育，代價為人民幣77,401,000元（含預扣稅），也僅是控股家族內部的股權變動。
嶺南教育歸屬於近期熱門的教育行業，屬於受利好政策影響的領域。公司和經濟發達的大灣區深度繫結，在行業內已經形成龍頭地位，在區域內的競爭力較強。但是教育行業內的不同細分賽道的價值分化也十分明顯。公司業績整體增速緩慢是個大問題。
此外，公司以家族企業的方式經營，大股東一致行動人控股集中，不利於資本進入，公司股價推升或因此受阻，難以獲得高溢價。嶺南教育要想在眾多教育股中脫穎而出，恐怕需要新的突破。
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