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K12線上教育近幾年成為資本市場熱捧的賽道，去年融資額超500億元超前4年總和。而K12的另一面，有一部分屬於民辦企業。
不同於線上教育，民辦教育一直是屬於典型的政策導向型行業。去年，政策明確了民辦學校的合法性，對國內整體民辦教育體系釋放了相對積極的政策訊號。在這樣的大背景下，民辦教育很可能在今年掀起又一輪上市熱潮。
近日，長水教育向SEC提交招股書，申請在紐交所上市，成為今年國內首個赴美上市的教育企業。從此次上市可以看出，教育行業在2021年的高溫依舊不減，產業繼續走向資本化。
而民辦教育上市這個角落裡，長水教育不算趕了早班車。海亮教育、睿見教育、宇華教育等具備地區屬性的企業，都在美或港股完成上市。而作為"晚輩"的長水教育，相比之下究竟價值幾何？結合招股書，我們將能窺知一二。
營收增長呈抬頭之勢，擴張之餘教學質量恐不容忽視
長水教育集團在春城昆明創立，先後歷經非學歷職業教育、高等教育、中小學課外輔導等階段。在此期間，其與河北衡水中學合作創辦雲南衡水實驗中學，開始聚焦中學教育。
迄今為止，集團旗下擁有以K12培訓教育為主業務的時代巨人教育品牌，還成立了多所教科研附屬機構，包括長水教育科學研究院、長水教育大資料研究院等等。
招股書顯示，長水教育2017年至2019年的營收分別為2.065億元、2.537億元、3.365億元。後兩年的營收同比增速為23%、33%，因此收入規模呈現加速擴大的趨勢。其中，高中業務是其核心業務。
另外，2020年前三個季度的營收為2.823億元，2019年同期的營收為2.16億元。按照這三個季度的總數額，預計2020年全年的營收規模將大幅超過2019年全年的3.365億元。
毛利方面，2017年至2019年分別為0.866、0.747、1.045億元。不同於營收的變化，毛利在2018年時反而出現減少的現象。
管理層表示，自2018年以來擴大了學校網路並提高了學校利用率，以提高運營效率和盈利能力。
不過從另一角度看，隨著其學校網路擴大，開設的新學校也不可避免地對自身的盈利能力造成負面的影響。
可以發現，毛利率從2017年的42.0%減少至2018年的29.4%，而2019年為31.1%。
在規模不斷擴大時，教育質量能否持續穩定成為需要重視的另一個問題。評估民辦K12教育服務的上市公司的內生增長動力，重本率會是投資者關注的重點。
在K12教育中，學生高考的重本率可以說是整個階段的最終目標。保質保量的完成重本率和升學率對於民辦學校而言是一個重大挑戰，也是普遍存在的行業困難，尤其對於仍在擴張的長水教育。
因此在擴大規模的同時，需要快速建立起完善的教育機制來保證比率長期健康。招股書顯示，2020年，長水教育高考錄取率為63.9%，重本率為29.2%。
這些比率成為家長選擇學校的重要參考指標，未來更具優勢的比例能夠吸引更多學生報讀，也是公司再尋求擴大經營的根本。
人數增長學費反降，品牌效應、管理層套現、政策或藏隱患
業績之外，學生人數和師資力量也是教育企業重要的參考指標。
學生總數從2017年的8845人逐漸增長至2019年的21236人。而目前，長水教育擁有學生25867人，其中高中生17230人(包括高考復讀生)，初中生8637人；共有教師1969人，其中擁有學士學位的教師約佔99.3%。
而從長水教育的學費金額來看，2017年至2019年，平均學費均出現顯著下降。
以高中為例，平均學費從2017年的1.94萬元降至2019年的1.66萬元，並在2020年前三季度降至1.02萬元。同樣的，初中學費由2017年的1.38萬元降至0.67萬元。
從以上資料不難發現，雖然學校的學生人數逐年增長，可整體學費卻在隨之下滑。這從側面反映出，長水教育學生規模增長的動力可能並非來自品牌優勢，而是採用低價策略吸引學生。
顯然，這不是一個足夠健康的訊號。表明學校的護城河還有待加寬，此時長水教育無法憑藉自身優勢獲取更多學費溢價。
作為一家K12民辦教育企業，口碑積累尤為重要。在較強的品牌效應下，企業未來發展可以具備足夠的可持續和穩定性。此時的長水教育，無疑做得還不足。
事實也是如此，截至2020年9月底，高中、初中及補習學校的學校利用率僅有46.2%、83.7%和62.3%，說明學校容量尚未飽和，也反映出學校在當地的滲透率有待提高。
值得注意的是，政策這一風險因素依然存在，以限制民辦教育的"野蠻生長"。民辦教育的合法性雖然得到認可，可其對於公辦教育的過度衝擊不容忽視，也一定程度地影響教育公平。
從規避這些現象的角度出發，民辦教育在招生、學費、關聯交易等方面仍將面臨著監管。市場和監管對於民辦教育發展方向的分歧，政策走向現在仍不明朗。因此，長水教育未來如何發展存在難以預計的變數。
對於風險因素，長水教育還表示，其曾於2018年錄得淨虧損1.697億元。其中，長水教育集團在2018年提前套現了接近2億元，這是使得其由盈轉虧的關鍵原因。
目前來看，由於長水教育背後的諸多問題，其上市後的估值可能會因此受限。資本在教培行業的熱情從2020年延續下來，可若要收穫資本的青睞，長水教育還有很長的路要走。
2021或迎教育企業上市潮，長水教育為代表的教培陣營能否乘風破浪？
作為今年首家赴美上市的教育企業，長水教育自然會倍受資本市場的關注，而這可能僅是今年教育行業"震動"的開端。
此前，疫情促使線上教育提前進入大爆發階段，也一定程度上重構了中國教育培訓市場，行業加速洗牌已是趨勢。時至今日，這樣的影響隨著公共衛生事件一直存在，有望持續發酵。
在這期間，部分教育培訓企業登陸資本市場的計劃被延後。來到2021年，它們的上市計劃可能會被提上日程。
一個可靠的邏輯是，中國教培投融資市場格外活躍，而參與的資本方會需要透過上市這一方式完成退場。
更具體地看，赴美依然會是教培企業IPO的首選方案，有助其更快達成上市目標。可瑞幸咖啡爆雷，中概股屢次遭遇做空機構"狙擊"，美國資本市場對中概股愈加不友善。
所以，已上市的教培企業可能會陸續開始回港上市計劃。新東方早已完成計劃，傳聞許久的好未來也許正在路上。
長水教育作為一家體量相對較小的民辦教育企業，赴美上市實屬不易。在此之前，海亮教育、睿見教育、楓葉教育等都已相繼登陸美港股資本市場。
其中，海亮教育是首家赴美上市的K12教育集團，透過上市受到了全球投資者關注；而睿見教育，在華南地區成為規模靠前的民辦教育集團；楓葉教育則是第一家赴港上市的內地基礎教育集團。
這些長水教育的"前輩"，可以說是在發展成所在地區的頭部玩家。可另一方面，它們的市值資料不算太亮眼。
比如，海亮教育股價為66美元左右，目市值約為17億美元；楓葉教育股價為1.90港元左右，市值約為56.91億港元。
這樣來看，收入規模相對更小的長水教育可能難以在市值上完成超越。
民辦教育企業的區域屬性強，偏向重資產經營。可以想象的是，它們在對外擴張上相對不易，投入的精力也會更多。加上政策的約束，它們主動的擴張動作會隨之受限。自然地，它們的想象空間存在著侷限性。
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