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航天科工集團是我國航天科技工業的中堅力量，承擔著我國航天防務、資訊科技和裝備製造三大產業同步升級的重任。“十二五”期間，集團業務成就突出，業績保持高速增長。集團對“十三五”業務和業績水平提出了具體規劃要求，並圍繞資產整合提出一系列發展規劃。隨著軍工集團混合所有制改革的持續推進和院所改制工作的正式實施，我們認為，未來集團上市公司的資產整合值得關注。在此預期基礎上，本文從以下三個方面對集團如何充分發揮上市公司的優勢進行深入研究：1）梳理集團業務及業績發展情況；2）分析集團資本運作的歷史與發展規劃；3）構建資產整合預期評分體系，從而透過對上市公司多個維度的考察，篩選出業務發展及資產整合潛力較大的投資標的。
集團“十二五”期間營收及淨利潤增幅達40%以上，規劃“十三五”期間初步建成國際一流航天防務公司。1）集團營收及淨利潤保持穩步上升趨勢，“十二五”期間營收復合增速14.1%，歸母淨利潤複合增速達17.6%，2016年首次進入世界500強，在中央企業負責人經營業績考核中連續10年獲得考核A級；2）集團規劃“十三五”期間初步建成國際一流航天防務公司，實現營收3000億元以上，較2016年提高70%以上，實現利潤總額210億元以上，較2016年提高50%以上。
集團總資產口徑資產證券化率僅21%，在央企軍工集團中處於最低水平，未來資產整合值得關注。1）集團目前總資產口徑資產證券化率僅21%，在央企軍工集團中排名倒數第一。集團下屬科研院所擁有大量優質體外資產，旗下上市公司資產整合潛力較大；2）“十二五”期間，集團對內改革實現產業資源調整重組，對外併購推動國際產業佈局；3）國家層面出臺多項政策支援軍工集團資產證券化工作，集團層面圍繞資產整合提出一系列發展規劃，
強調充分發揮上市公司的資本運作平臺作用，提升資產證券化水平。基於對集團資產證券化程序的歷史及規劃的梳理，我們建立了集團旗下七家A股上市公司關於資產整合的排行榜。我們基於以下四個維度對上市公司的資產整合潛力進行打分：1）上市公司的主營業務與集團“十三五”規劃重點發展板塊的契合度；2）上市公司目前市值規模水平；3）上市公司與集團內部資源整合戰略的契合度；4）上市公司與集團外部併購戰略的契合度。參照上述維度的衡量標準，我們採用0到5等距資料對每家上市公司進行評分並加總，形成排行榜。總分排名由大到小依次是航天電器、航天長峰、航天晨光、航天資訊、航天通訊、航天科技和航天發展。
重點推薦航天電器和航天長峰，建議關注航天晨光、航天資訊和航天通訊。依據排行榜結果，重點推薦航天電器和航天長峰：1）主營業務是集團規劃的重點領域；2）是子板塊相
關業務的唯一上市公司；3）市值規模相對較低；4）內部整合和外延併購方面均有成功資本運作的經驗。建議關注航天晨光、航天資訊和航天通訊：1）主營業務符合集團“十三五”規劃方向；2）公司層面對於資本運作提出戰略規劃；3）外延併購方面有成功資本運作的經驗。
有別於大眾的認識
長期以來，市場對於軍工集團資產證券化投資主題的擔憂主要來自於相關配套政策不明朗、集團資本經營思路難把握以及注入資產業績增厚不足等方面。本篇報告並不是要解決上述所有困擾投資者的問題，而是聚焦在梳理航天科工集團主營業務基本面、資本運作歷史和未來規劃，在此基礎上對上市公司資產整合的潛力進行評價，篩選出在集團資產證券化程序中最有可能受益的標的。我們認為，隨著軍工集團混合所有制改革的持續推進和院所改制工作的正式實施，未來集團上市公司的資產整合值得關注。這是因為：1）集團營收及淨利潤保持穩步上
升趨勢，“十二五”期間營收復合增速達14.1%；淨利潤複合增速達17.6%，2016年首次進入世界500強，在中央企業負責人經營業績考核中連續10年獲得考核A級；2）集團目前總資產口徑資產證券化率僅21%，在央企軍工集團中排名倒數第一。集團下屬科研院所擁有大量優質體外資產，旗下上市公司資產整合潛力較大。市場對軍工集團資本運作的能力存在擔憂，但我們認為，鑑於集團歷史上已多次進行資本運作，在內部整合和外延併購方面均有成功先例，對於借殼上市、資產注入等資本運作途徑均有一定經驗，我們認為，“十三五”期間集團資產證券化程序值得關注。市場認為軍工集團資產整合預期難以衡量，本篇報告基於四個維度建立了集團旗下七家A股上市公司資產整合潛力的評分體系：1）上市公司的主營業務與集團“十三五”規劃重點發展板塊的契合度；2）上市公司目前市值規模水平；3）上市公司與集團內部資源整合戰略的契合度；4）上市公司與集團外部併購戰略的契合度。參照上述維度的衡量標準，我們採用0到5等距資料對每家上市公司進行評分，直接加總打分結果，形成排行榜並給出我們的投資推薦建議。
股價表現的催化劑
1）國企改革、院所改制、軍民融合等相關政策的陸續出臺或者持續推進；
2）集團“十三五”資本運作規劃得以順利實施。
核心假設風險
1）相關改革配套政策的落實不達預期；
2）國防預算佔GDP比重下降；
3）集團領導班子的人事變動等；
4）集團內部資本經營思路發生重大變化。
中國航天科工集團公司（簡稱航天科工）前身為1956年成立的國防部第五研究院，曾經歷第七機械工業部、航天工業部、航空航天工業部和中國航天工業總公司等發展階段。集團是根據國務院深化國防科技工業管理體制改革的戰略部署，經國務院批准，於1999年7月1日在原中國航天工業總公司所屬部分事業單位基礎上組建的國有特大型高科技企業。集團以“科技強軍、航天報國”為企業使命，主要從事航天防務、裝備製造和資訊科技三大主業，是我國航天事業和國防科技工業的中堅力量。集團旗下擁有中國航天科工資訊科技研究院、中國長峰機電技術研究設計院、中國航天科工飛航技術研究院、中國航天科工運載技術研究院、中國航天科工動力技術研究院和中國航天科工集團貴州航天技術研究院6個大型科研生產聯合體（研究院），以及航天資訊、航天通訊、航天晨光、航天長峰、航天科技、航天電器、航天發展、航天凱天8家境內外上市公司和若干直屬單位
（一）集團業績穩健增長，行業地位不斷上升
“十二五”期間，集團營收年複合增長率達14.1%，歸母淨利潤年複合增長率達17.6%。
（二）“十二五”期間集團三大主業碩果累累
“十二五”期間集團深入實施轉型升級戰略，航天防務主業取得豐碩成果，民用產業及國際化經營均取得新的突破，核心競爭能力上升，管控能力不斷加強。2016年，航天科工轉型升級二次創業總體步入第二階段。
（三）集團資產證券化率僅為21%，在央企軍工集團中排名靠後
在央企軍工集團中，航天科工集團的資產證券化率相對偏低，排名靠後。從總資產和淨資產的角度來看，上市公司的總資產和淨資產分別佔集團總資產和淨資產的21%和25%，資產證券化水平在央企軍工集團中排名最後；以營業總收入及淨利率來衡量，航天科工集團只有26%的營業收入和25%的淨利潤來自於上市公司，在央企軍工集團中排名倒數，集
團的資產證券化率尚有很大的提升空間。集團公司業績的貢獻來源大部分來自上市公司體外的資產。
規劃“十三五”期間初步建成國際一流航天防務公司
集團計劃到2020年，初步建成國際一流航天防務公司，到2025年，全面建成國際一流航天防務公司。為此集團對於未來經濟及業務水平提出了較高的經濟要求，同時提出了“1+2+3+4+5+N”轉型升級戰略、“54321”戰術。
集團規劃2020年實現營收3000億以上，實現利潤總額210億以上
集團“十三五”規劃對集團業務及業績的各項指標提出了要求。規劃指出，要明顯提高集團內具有典型高科技特徵的新一代龍頭產品的國內外市場佔有率，顯著增強品牌影響力。要提升資產證券化水平、加強對外收併購、推進虧損和低效公司治理、促進國有企業體制機制轉變和妥善處理歷史遺留問題。集團規劃到2020年，實現營業收入3000億元以上，利潤總額210億元以上，經濟增加值150億元以上，民用產業營業收入力爭達到2100億元，實現經濟增長向質量效益型轉變、產業結構向“與新一代技術發展相適應的產品＋服務體系”轉變、發展模式向“與行業特點相匹配的多元化商業模式”轉變；集團計劃新增1～2個百億元規模的軍民融合與民用產業重大專案或企業，具有2～3項獲國內市場普遍認可且具有領先地位的產品。
集團對各業務板塊發展戰略提出了明確的思路
集團將繼續鞏固航天防務裝備產業並拓展現有優勢：1）資訊科技產業要以自主可控為核心，構建新一代資訊科技及應用產業體系；2）裝備製造產業要以智慧製造為核心，向“數字化、網路化、智慧化”方向發展；3）以新材料與先進工藝技術及應用為著力點，構建新一代材料與工藝裝備體系，支撐“五個新一代”產業和“四項基礎技術”發展；4）現代服務業要根據社會發展趨勢和自身條件，大力發展生產性服務業、科技服務業、金融服務業與新興服務業；5）國際化經營要著力提高海外資本運作與產業發展水平，加強國際化經營商業模式創新，增強國際資源整合能力和國際市場價值創造能力
航天防務：導彈技術優勢明顯，火箭衛星發展迅速
航天防務板塊是航天科工集團最主要的收入來源，集團是國內領先的導彈研發和生產廠商。航天防務板塊是集團最早進入的領域，下屬各主要研究院業務均涉及該板塊。經過長期的積累和發展，集團建立了完整的防空導彈武器系統、飛航導彈武器系統、地地導彈武器系統、固體運載火箭及空間技術產品等技術開發和研製生產體系，研製的國防產品涉及陸、海、空、天、電磁等各個領域。導彈武器裝備整體水平國內領先，部分專業技術達到國際先進水平。在國慶60週年閱兵盛典上，公司共有11型導彈武器系統、5型裝備底盤和4輛遊行彩車接受了黨和人民的檢閱，約佔全部閱兵裝備的四分之一。
資訊科技：智慧產業著眼未來，可控產業嶄露頭角
資訊科技板塊屬於國防科技行業中的電子資訊行業，是集團軍民融合中最典型、涉及面最廣的行板塊。電子資訊產業是研製和生產電子裝置及各種電子元件、器件、儀器、儀表的工業，由廣播電視裝置、通訊導航裝置、雷達裝置、電子計算機、電子元器件、電子儀器儀表和其他電子專用裝置等生產行業組成。2015年，中國電子資訊產業完成銷售收入總規模達15.4萬億元，同比增長10.4%；規模以上電子資訊製造業增加值同比增長10.5%，高於工業平均水平4.4個百分點，產業發展勢頭較好
裝備製造：六大產業多點開花，裝備板塊漸入佳境
裝備製造業又稱裝備工業，是為滿足國民經濟各部門發展和國家安全需要而製造各種技術裝備的產業總稱。裝備製造業是國民經濟的脊樑，它的各項經濟指標占全國工業的比重高達五分之一至四分之一。在高技術和數字化戰爭時代，武器裝備水平在相當程度上決定了戰爭的勝負，所以裝備製造業的發展是中國安全的保障。同時，裝備製造業還是國家的戰略產業，它是實現工業化的必備條件，是衡量中國國際競爭力的重要標誌，也是決定中國在國際分工中地位的關鍵因素。
集團旗下上市公司已完成近20次資本運作，“十二五”期間資產證券化率僅17%
自成立起，集團已陸續完成近20次資本運作，主要透過內部整合及外延併購等方式對上市公司的資產進行了最佳化配置。“十二五”期間集團保持了相對穩定的資產證券化率，2011年至2015年，集團以總資產計算的資產證券化率始終保持在17%左右的較低水平。（二）積極對內改革，實現產業資源調整重組（三）境外收併購開疆拓土，推進國際產業佈局
未來集團資本運作前景廣闊、空間巨大
（一）國家及集團層面積極鼓勵資產證券化
資產證券化工作涉及軍工科研院所改制及資產重組，是整個軍工改革的深水區，牽涉到資產權屬、人員分流、收入分配、社會保障、管理關係、安全保密等多項複雜問題，需要多方面協同研究改革方案。2007年至今，國家釋出了一系列關於軍工集團混合所有制改革的及院所改制的重要政策，作為其中的重要一環，資產證券化相關政策正從頂層設計逐步走向落地，步入配套落實階段。
（二）與其他軍工央企相比，航天科工目前的資產證券化率低
在軍工央企的資產證券化率排名中，航天科工各口徑指標排名靠後。以2016年為參照，航天科工以總資產口徑計算的資產證券化率約為21%，在央企軍工集團中（不包括核工業和中國航發）排名倒數第一；以淨資產口徑計算的資產證券化率約為25%，在央企軍工集團中排名倒數第一；以營業總收入為口徑計算的資產證券化率約為26%，以淨利潤口徑計算的資產證券化率約為25%，仍然在央企軍工集團中排名靠後
（三）航天科工將充分利用現有上市公司的資本運作平臺優勢，透過內部資源整合和對外兼併重組，支援和保障主營業務發展和規劃目標實現
根據集團“十三五”規劃，未來集團將充分發揮現有上市公司的資產整合平臺優勢，加快推進旗下二級單位資產整合和證券化的程序。在混改大背景下，集團公司圍繞資產整合和資本運作方面出臺了一系列發展規劃。集團強調要充分發揮上市公司的資本運作平臺作用、“前哨”作用，對接資本市場、產業市場、人才市場，將上市公司作為實現資產整合和資本運作目標的重要方式，所控股的上市公司將發揮更大作用，支援所控股上市公司加快轉型升級和結構調整力度。一方面，集團要透過對外收購兼併，推進虧損和抵消公司治理、吸納新的經濟增長點，以促進企業轉型升級；另一方面，集團指出要加強提升資產證券化水平，推進企業體制機制轉變。因此，我們認為，在集團規劃及佈局下，未來集團資產證券化程序值得關注。
（四）航天科工二院和三院資產整合空間較大
集團下屬科研院所資產證券化率較低，大量優質資產仍在上市公司體外。目前，集團中三家科研院所擁有下屬上市公司，分別為航天科工二院、三院和十院，三個科研院所2015年營收總和佔集團總營收41%，淨利潤總和佔集團總淨利潤40%。在集團營收和淨利潤總額中佔比較高的航天科工二院和三院目前資產證券化水平較低，仍有大量優質資產在上市公司體外。
集團資本運作路徑假想
回顧過去，集團歷史上的資本運作採取了包括借殼上市、資產注入及外延併購等形式。展望未來，我們認為，集團可能採取的資本運作手段或將集中於以下幾類：
1）採取以現有上市公司為平臺的方式進行資產整合。目前，仍有大量優質院所資產在上市公司體外，考慮到跨院所資產整合難度較大，且各院所業務與現有上司公司協同性較大，集團可能以現有的上市公司作為平臺進行院所資產的整合，如航天科技、航天通訊透過上市公司收購所屬院所的經營資產實現了院所優質資產的整合。
2）採取借殼上市的方式形成新的上市公司平臺。借殼上市具有上市審批時間較短，綜合成本較小，交易相對迅速等優點，如航天長峰在2000年透過借殼上市的方式成為集團下屬的上市公司。
3）採取外延併購的方式拓展新業務。在面臨自身行業發展瓶頸或增長困境的情況下，上市公司或將對其業務領域進行最佳化重構，做減法剝離虧損業務資產的同時做外延加法，不斷吐故納新，透過對已有資源的整合挖掘當前一些具有較高景氣度及處於高增長階段行業的外延新機會，實現公司的價值重構。如航天電器收購江蘇奧雷，提升了公司在光電產品領域的整體競爭力。
4）努力推動優質公司IPO。對於主業突出、有一定市場規模、對集團公司整體發展有支撐性作用、發展態勢良好的公司，集團或將努力透過多種途徑實現在境內外資本市場上市。綜上所述，鑑於集團歷史上存在多次成功資本運作案例，對於上述資本運作途徑均有一定經驗，我們認為，在“十三五”期間，集團或將採取以上方式進一步提升資產證券化率。
上市公司資產整合預期強弱的評分體系
透過前文的梳理，我們發現，加速推進資產證券化和資本運作將成為中國航天科工集團在“十三五”期間的重點，其中，集團2016年度資產運營工作會上著重提出，進一步加強資產運營工作的重點是要做好要“吐故納新”的工作。吐故，指的是及時處理企業的低效資產、無效資產、負效資產，透過開展“兩工程”和“三創新”，在“十三五”期間盤活企業資產；納新，就是要做好股權投融資和資本運作等工作，透過對外兼併收購等手段，納入新的增長點，促進企業轉型升級。在此背景下，集團內具有突出主業佈局並有較強資產整合預期的上市公司未來將成為我們的關注重點。由於上市公司資產整合預期具有較大的主觀性，難以用單一指標加以衡量，我們將選擇幾個維度的指標建立評分體系對上市公司未來的整體資產整合預期進行評判。
第一，上市公司的主營業務與集團“十三五”規劃重點發展板塊的契合度；
第二，上市公司目前市值規模水平；
第三，上市公司與集團內部資源整合戰略的契合度，包括：
Ø針對上市公司的主要業務領域，集團是否成立以專業化的業務板塊為主線的二級子集團、專業公司或者事業部？Ø子集團/控股股東單位關於如何發揮下屬上市公司的平臺優勢是否有明確的計劃或者指導思想；是否存在內部資產重組上市的歷史事實？Ø在專業子板塊的範圍內，上市公司未來的內部資產整合空間有多大？
第四，上市公司與集團外部併購戰略的契合度，包括：Ø針對上市公司，是否有明確的外延式發展的戰略規劃?Ø上市公司是否有外部併購的歷史事實？
針對上述每個問題，需要考慮如何將涉及上市公司的資產整合預期的定性回答定量化並予以賦值。鑑於上述大部分問題都是“是否”的二分法型別。我們嘗試採用等距資料的劃分思路，在“是否”兩個極端點之間設定0、1、2、3、4、5，將定性問題轉化為衡量程度的定量問題，然後進行評分和加總，從而實現從不同的維度儘可能全面而客觀地衡量航天科工集團旗下七家上市公司的資產整合預期強弱。
根據上文提出的評分體系，我們對航天科工集團旗下七家上市公司關於資產整合預期的強弱進行評分，得分越高說明預期越高，評分結果如下表所示。由於我們採用等距資料進行評分，有幾點需要特別說明:1）等距資料沒有絕對零點，因此，若上市公司在某一單項的評分為0，並不代表在這個指標上絕對沒有預期，而是表明與其他公司相比，該公司基於單一角度所反映出來的資產整合預期是最低的;2）從橫向對比的角度來講，一家公司在某一單項的得分是2，而另一家公司錄得4分，並不能說明在資產整合預期強度上，後者是前者的2倍，只表明後者的預期高於前者;3）不同測量單項的分數，只反映每一單項評分的大小，但是由於不可避免的主觀判斷隨意性，等距資料的相等單位在不同的單項中所代表的預期含義存在不可比問題，只能作簡化處理。
上市公司資產整合預期強弱的排行榜
航天電器在總分排行榜中拔得頭籌。總體來看，航天科工上市公司群中，按照資產整合預期強弱來進行評分，航天電器在總分排行榜中排名第一，錄得27分，其餘公司按照資產整合預期強弱進行評分的排名結果依次是航天長峰、航天晨光、航天資訊、航天通訊、航天科技和航天發展。
1）從內部資產整合的維度進行打分，資產整合預期最高的上市公司是航天電器，錄得13分；其次是航天長峰，錄得12分；其餘公司按得分高低降序排名的結果依次是航天
發展(9)、航天科技(9)、航天晨光(6)、航天通訊（6）、航天資訊（4）。
2）從對外併購重組維度來衡量，航天資訊在這一環節獲得最高分數，錄得9分，其餘公司按得分高低降序排名的結果依次是航天晨光(8)、航天長峰(6)、航天發展(6)、航天電器(5)、航天通訊（5）、航天科技（4）。
重點推薦航天電器、航天長峰
（一）航天電器——航天科工十院唯一上市公司
公司作為十院旗下唯一上市公司，主要從事高階繼電器、聯結器和元件線纜的研製生產和技術服務，是我國電子元器件行業高階領域、高階產品研製生產的主要企業之一。受益於國防裝備、通訊、大資料、軌道交通等國家重點發展行業的需求增長，公司業務規模、經營效益持續保持較好增長態勢。2016年，公司順利完成對江蘇奧雷光電有限公司的投資控股，拓展增加了光通訊器件的新業務，培育了新的經濟增長點。2016年公司實現營業收入22.56億元、淨利潤2.61億元，公司總資產為37.15億元，淨資產為25.87億元。
（二）航天長峰——航天科工二院安保業務板塊唯一上市公司
公司是以中國航天高階技術和應用成果為基礎，航天軍工企業為背景的高科技上市公司。主營業務定位於安保科技、醫療器械、電子資訊三大板塊。航天長峰2016年年報顯示，公司實現營業收入11.33億元，同比增長28.93%；實現歸母淨利潤5774.49萬元，同比增長97.29%。
建議關注航天晨光、航天資訊、航天通訊
（一）航天晨光——中國近代民族工業的搖籃
公司前身為中國近代民族工業的搖籃——1865年清朝洋務運動中建立的金陵機器製造局。新中國成立後，先後隸屬於兵器工業部和航天工業部，現為中國航天科工集團公司控股的大型綜合裝備製造企業。公司業務涵蓋特種裝備、環衛裝置、柔性管件、化工機械、藝術工程五大板塊，形成了以裝備製造為主業、五大產業板塊為支柱、九個工業園區為基地、全國營銷網路為平臺的集團化發展格局。2016年，公司實現營收31.83億元，歸母淨利潤0.15億元。
（二）航天資訊——集團旗下有影響力的IT上市公司
公司是由航天科工集團控股、以資訊保安為核心技術的IT行業高新技術國有上市公司，是中國IT行業最具影響力的上市公司之一。依託航天的技術優勢、重點聚焦IT民用領域，主營業務包括三大產業板塊：金稅及企業市場業務、金融科技及服務業務、物聯網技術及應用業務。2016年成功收購在金融自助裝置領域處於世界領先的德利多富公司的中國區業務，並收購了華資軟體、航天金盾的資產，為公司未來產業鏈佈局提供了更加廣泛的產業領域。2016年，公司實現營業收入256.14億元，比上年增長14.43%；實現利潤總額27.70億元，比上年增長7.85%；歸母淨利潤15.36億元，比上年減少1.21%。
（三）航天通訊——唯一一家擁有導彈總裝系統的上市公司
集團對公司陸續注入軍用通訊、航天防務武器、裝備製造等軍工資產，使公司逐步轉型為軍民融合發展的國防科技型上市公司，目前是滬深兩市唯一一傢俱有導彈武器系統總體設計、總裝保軍企業的上市公司。主營業務由通訊產業、航天防務與裝備製造、紡織與商貿服務構成，專注于軍民用通訊領域，業務主要涉及移動智慧終端、專網通訊以及通訊裝備製造三大類。在民用通訊產品領域，主要為移動智慧終端(包括手機、物聯網產品等)製造，在軍用通訊產品領域，公司相關控股子公司均具備完善的軍工特許經營資質，包括武器裝備科研生產許可證、裝備承製單位資質、保密資質公司等。2016年報顯示，公司實現營業收入118億元，同比上升96.2%，實現歸母淨利潤0.25億元，同比上升134.9%。
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