注：本文是我和南開大學金融學院張瀟博士合作完成的文章。我們發現人民幣匯率週期與經濟週期走勢並不完全一致，短期內一直在承受單邊壓力。與新興市場相比，中國面臨相同的淨資本流動波動率，匯率波動率只有三分之一的水平，短期利率波動率卻達到三倍以上。由於匯率市場化程序滯後於利率市場化，市場壓力不斷從缺乏彈性的人民幣匯率都轉移到彈性更大的短期利率。
人民幣匯率究竟能否反映中國經濟基本面，是判斷人民幣匯率市場化程度的重要依據。理論上，一個新興市場國家，如果採用浮動匯率制度，匯率將會作為宏觀經濟的穩定器。經濟繁榮時匯率會升值，抑制出口，降低經濟增速。經濟衰退時匯率會貶值，促進出口，緩解經濟衰退。
人民幣匯率一直是有管理的浮動。為了刻畫人民幣匯率與經濟基本面之間的關係，我們提取了人民幣對美元雙邊匯率（間接標價法，上升代表升值）和GDP季度增長率（也可以選擇中美PMI之差，並不影響分析結果）的週期性成分。首先，獲得季度GDP總量和人民幣匯率的時間序列資料。然後，對其取對數、做季節調整（僅對GDP資料）、並剔除HP濾波的趨勢項。最後，獲得中國經濟週期和人民幣匯率週期變數。二者關係見下圖。
圖1人民幣匯率週期與中國經濟週期
自2006年至今，我們可以將中國經濟週期劃分為兩輪經濟波動。第一輪經濟週期是2006年9月至2009年3月，這一輪波動完全是基於全球金融危機的外生衝擊（當然，如果把時間拉得更長，經濟週期的起點可以追溯至2000年），相對應人民幣匯率週期也有相似波動。第二輪經濟週期是從2009年第二季度至2016年第一季度，此時，人民幣匯率週期與經濟週期的波長雖然基本一致，波峰出現的時間卻有較大差異。人民幣匯率週期在2013年底才達到波峰。
人民幣匯率週期與中國經濟週期相比有兩大特徵。
第一，人民幣匯率週期調整速度滯後於中國經濟週期約兩個季度。在圖1中，筆者已經將人民幣匯率資料調整為滯後兩個季度的資料，此時人民幣匯率週期與中國經濟週期的資料才基本匹配。這表明，人民幣匯率存在較強的交易慣性，即使經濟週期已經出現拐點，但是人民幣匯率依然延續此前的交易路徑。這在一定程度上表明我國外匯市場效率較低，不能及時響應經濟基本面的變化。
第二，面對經濟週期變化，外匯市場的壓力可以累積很長時間。中國經濟週期在2012年初就已經開始掉頭向下了，然而，人民幣匯率卻在2012年底啟動了一輪逆市升值。即使中國經濟在2014年出現大規模資本外流，人民幣匯率依然在高位盤整。這表明，我國外匯市場可以逆週期執行較長時間。但是，外匯市場失衡只是被壓制，並沒有消失。根據外匯佔款資料，在2012年下半年，央行已經逐步淡出了常態式外匯市場干預，當時外匯市場供求趨於平衡。但是，此後相反的中美經濟週期走勢導致外匯市場壓力迅速累積，最終在“811匯改”期間引爆單邊貶值預期。
那麼，一國經濟週期的變化究竟如何影響匯率週期呢？
理論上，對出口依賴程度較大的國家匯率對經濟週期反應較靈敏。當出口商品的需求和價格更高時，商品出口國的增長更快，導致匯率升值，匯率週期與經濟週期基本同步。
除了商品出口外，匯率週期也和跨境資本流動的順週期性密切相關。新興市場國家資本流動表現出很強的順週期性——經濟週期上行時，國際資本湧入，新興市場國家匯率升值。經濟週期下行時，資本流出，新興市場國家匯率貶值。
商品出口和跨境資本流動對匯率的影響，最終都會體現在國際收支平衡表上的淨資本流動。一國淨資本流動是對國內貨幣供應量的外生衝擊。當美元淨流入一國貨幣市場時，要麼本幣匯率升值、要麼利率下調、要麼央行進行沖銷式干預，穩定貨幣供應。在過去，我國央行一直希望通過沖銷式干預維持央行貨幣政策獨立性，避免利率遭受過度干擾。但是，從過去的經驗來看，資本流動的衝擊似乎並沒有被外匯市場干預政策充分吸收。
我國淨資本流動的波動率與其他新興市場國家均值近似相同。圖2表明，自從2000年中國加入世貿組織以來，中國的淨資本流動波動率開始向其他新興市場國家靠攏。1997年，亞洲金融危機期間，新興市場國家的淨資本流動波動率為4.6，同期中國淨資本流動波動率尚不到1.5。然而，2007年全球金融危機期間，中國的淨資本流動波動率卻已經超過了其他新興市場國家，達到4.3的歷史高點。這表明，儘管中國資本專案尚未完全開放，但是外部衝擊對中國經濟的影響並不會弱於其他國家。
圖2 中國與其他新興市場國家淨資本流動波動率比較
圖3 人民幣匯率與其他新興市場國家貨幣匯率波動率比較
短期利率是一國貨幣當局實施貨幣政策的操作目標，越穩定越有助於傳導貨幣政策訊號。我國在實施利率市場化改革之前，貨幣政策目標以貨幣數量M2為主導，外匯佔款對M2有重大沖擊，央行只能透過央票等政策工具儘量穩定貨幣供應，對於短期利率已自顧不暇。2012年實施利率市場化改革之後，央行啟動SLF和MSL等中長期流動性投放工具，短期利率依然有較大波動率。面對相同的淨資本流動衝擊，新興市場國家可以讓匯率波動，避免衝擊傳導至境內利率。中國的情況則相反，匯率的波動相對有限，淨資本流動的衝擊大部分由央行對沖及境內利率波動吸收。
圖 4 中國與其他新興市場國家3個月同業拆借利率波動率比較
2015年“811匯改”後，人民幣匯率制度的彈性顯著提升，但是與新興市場貨幣相比，人民幣匯率波動率仍然僅僅相當於其50%波動幅度。人民幣匯率並非波動過度，反而是波動不足。未來應選擇淨資本流動衝擊相對較弱的時期，進一步增強匯率彈性，同時推動利率市場化改革，緩解外匯市場壓力，讓人民幣匯率波動與經濟基本面保持一致。