逆週期因子對推升人民幣匯率“貢獻”幾何
謝亞軒 招商證券[股評]首席宏觀分析師
5月，人民幣即期匯率從上月末的6.8973上升到5月末的6.8210，回升幅度達1.1%。筆者曾分析指出，5月人民幣匯率回升的充分條件是美元指數回落，當月美元指數下降2.1%。而觸發因素或者說必要條件之一是逆週期因子的引入。
根據筆者測算，該因子在引入後的20個交易日中每天對人民幣匯率回升的貢獻是89個基點，或者0.0089。根據人民幣匯率決定的“三因素”模型，即收盤匯率代表的市場供求狀況、一籃子貨幣匯率以及逆週期因子，人民幣匯率5月的回升對應怎樣的外匯市場供求狀況成為市場關注的一個焦點問題：匯率的回升多大程度上是後面兩個因素所造成？還是很大程度上是央行加大在外匯市場的干預，強行改變外匯市場供求狀況所帶來的結果？毫無疑問，透過強行干預帶來的匯率回升需要消耗更多外匯儲備，也不能夠讓市場完全信服。改變人民幣匯率的走勢和預期有如攻城略地，“殺士卒三分之一，而城不拔者，此攻之災也”，實非上策。
5月的跨境資本流動資料給我們揭曉了答案，當月的匯率回升以外匯市場供求基本穩定為前提，央行並未加大市場干預力度，匯率回升的主因在於美元指數的回落和逆週期因子的引入。
這樣講證據何在？首先，近期公佈的外匯儲備資料顯示，5月外儲餘額環比上升240億美元，儘管其中匯率折算等因素貢獻超過190億美元，但反過來也說明由於央行干預等交易因素帶來的儲備餘額變化不大。
其次，6月16日公佈的代表零售外匯市場供求狀況的銀行結售匯資料逆差1178億元人民幣，逆差規模較4月小幅擴大152億元。其中，銀行代客結售匯逆差852億元，環比下降；自身結售匯逆差325億元，環比明顯上升。逆差規模擴大的主要原因是銀行自身結售匯，這可能是境外上市銀行需在年中購匯支付紅利的季節性因素所致。此外，當月涉外收付款逆差1501億元，規模較4月擴大446億元，主要受人民幣對外淨支付增加491億元的影響。企業和居民的結售匯意願穩定，5月結匯率62.7%，與4月持平；購匯率67.4%，較4月的67.8%有所下降。
第三，5月代表批發外匯市場供求狀況的央行外匯佔款降幅收窄。當月央行外匯佔款僅下降293億元，較4月收窄127億元。筆者利用央行外匯佔款和銀行結售匯資料構建了一個外匯市場干預度指標，從該指標的走勢看，5月央行並未顯著加大對外匯市場的干預力度，目前央行對外匯市場的干預度處在相對比較低的區間。據此可以判斷，5月逆週期因子確實起效，在引入後有效推升了人民幣匯率。“屈人之兵而非戰也，拔人之城而非攻也”，逆週期因子在提升人民幣匯率波動性方面的表現可以說可圈可點。
上兵伐謀，這才是不戰而屈人之兵的關鍵所在。未來逆週期因子要想持續對人民幣匯率產生影響，打破三因素“三分天下”的局面，重要的一點就在於能否與市場供求因素“結盟”，一定程度上改變外匯供求層面存在的順週期性，使得外匯供求能夠更為充分反映基本面的變化。
2015年“811匯改”以來，中國的外匯市場供求狀況發生了巨大的變化，外匯供應持續小於需求。以代表零售外匯市場供求的銀行結售匯為例，2015年7月至2017年5月，結售匯逆差總額達7711億美元，月均逆差335.3億美元。從更為全面反映外匯市場供求狀況的中國國際收支平衡表資料來看，2015年第三季度至2017年第一季度，共實現經常專案順差3609億美元，而外匯儲備因交易因素減少7220億美元，據此推算廣義非儲備性質的資本和金融賬戶逆差（含淨誤差與遺漏）達10829億美元，這可以視為從國際收支角度對於外匯供求失衡的一個度量。筆者此前解釋過，造成非儲備資本和金融賬戶逆差的原因有兩個，一是，償還對非居民的債務，表現在外債餘額的下降等等方面；一是，居民部門增加持有國外資產，表現形式包括對外直接投資增加（ODI），境外存款增加等等。2015年以來，以上兩個領域的確出現了一些順週期的行為，放大國際收支和外匯供求失衡的程度。比如，中國全口徑外債餘額從2015年6月末高點的16801億美元下降到2016年初低點的13645億美元，短短三個季度時間外債餘額快速下降3156億美元。正常來說，隨經濟規模的不斷擴大和對外國際收支交易的不斷增加，外債餘額一般會保持小幅正增長的態勢，短時間快速下滑，表明相當一部分經濟主體出於對匯率預期的不穩定，恐慌性償還此前所借入的外債。再如2016年對外直接投資的激增，按照央行周小川行長在兩會答記者問時的說法“2016年下半年，中國對外投資和其他方面的外部花銷比較猛一些，每年下半年這個季節都會多一些，去年多得明顯一些，也包括有一些企業在外面收購的熱情比較高”。小川行長這樣的說法算是比較客氣，外管局潘功勝局長則直指問題所在，“正如一些媒體時常報道的那樣，2016年以來中國企業對外直接投資出現了一些不夠理性的傾向，一些企業對外直接投資帶有很強的盲目性”。“不夠理性”，“盲目性”，對外投資領域同樣存在一定程度上的順週期行為。在這種情況下，綜合採取引入逆週期因子等多項宏觀審慎措施來矯正順週期行為，使得外匯供求更為準確反映經濟基本面因素有其必要性。
下半年，逆週期因子引入後，外匯市場供求狀況能不能迎來階段性改善呢？筆者認為主要矛盾在供應端而不是需求端。從需求端來看，一方面，預計政策層面對於對外直接投資（ODI）和人民幣境外放款等大額資金外流的真實性稽核雖有適度放鬆，但仍然比較嚴格；另一方面，資料顯示從2016年6月末以來，外債餘額已出現小幅的回升，從低點的13645億美元回升到2016年12月末的14207億美元。表明國內經濟主體償還廣義外債的程序及其對外匯的需求也已告一段落。據此判斷，外匯需求中的順週期行為已明顯減少，下半年的外匯需求相對比較平穩。
從外匯市場供應的角度來看，經常專案順差的規模有望較2016年略有回升，國內股票和債券市場開放以及境內機構境外發債也有望帶來增量的外匯資金流入。日前，A股納入明晟（MSCI）指數，市場預計短期可能帶來150億美元左右的增量資金。我們估算，如果中國債券指數能夠納入三大主流債券指數的話，有望帶來2500億美元左右的配置資金流入。逆週期因子如果能夠與以上這樣一些因素結合起來，打破外匯供應層面存在是順週期性，調動存量外匯資產結匯，階段性帶動結匯率和外匯供應的增加，則下半年的部分時間段有望出現外匯供應略超需求的可能，推動人民幣匯率階段性回升。
未來外匯佔款回升具備充分條件但不具備必要條件。說一點題外話，市場關注逆週期因子的引入能不能改善外匯市場供求狀況，能不能帶來外匯佔款的持續回升？筆者認為，外匯佔款難以出現系統性，持續性的回升。主要原因是，外匯佔款持續回升的充分條件的確是外匯市場的供求狀況顯著改善，外匯的供應大於需求。這個充分條件，下半年有可能階段性出現。而外匯佔款持續回升的必要條件是央行重新在外匯市場上干預，買入市場上“多”出來的外匯，向市場上投放人民幣（外匯佔款）。但是，筆者認為央行對人民幣匯率的態度是希望能夠提升匯率的彈性，讓匯率能夠真正能升能降，最終實現清潔浮動。如果下半年外匯市場供求狀況明顯改善，央行可能選擇讓匯率回升而不是選擇買入外匯。因此，外匯佔款回升的充分條件可能具備，但必要條件不具備。
以下為網友評論：
網友“我對你有話說”：逆天因子,媽旦的
網友“夢滴歸屬”：逆天而行
網友“有態度網友061LAu”：長知識,長知識了。
網友“取禾”：你騙的自己都信了
網友“老衲法號失禮”：什麼是逆週期因子的引入呢
網友“寬衣之農”：主要原因是因為復興號通車
網友“虎虎96SA”：最近都跌回去一大半了
網友“有態度網友06IpJV”：作弊因子