撰文 / 張 鷗
編輯 / 張霖鬱設計 / 師玉超來源 / WSJ / Financial Times 作者：Stephen Wilmot / Joe Miller當地時間2月22日，沸沸揚揚了許久的保時捷IPO傳聞終於得到了證實——大眾汽車稱其與大股東保時捷控股（Porsche SE）正在就保時捷（Porsche AG）的首次公開募股進行深入談判。分析師預計保時捷的獨立價值可能高達1000億歐元。
雙方目前達成了一項框架協議，大眾在一份監管檔案中向股東表示：“這份框架協議的內容，以及是否締結該協議目前仍未定論。這取決於兩家公司的董事會，同樣也取決於是否將繼續研究保時捷IPO的可能性。”
僅僅是確認了談判，就迅速幫助大眾汽車的股票扭轉了先前因大盤萎靡不振而造成的損失，訊息釋出後交易量上升了9%以上。
大眾執行長赫伯特•迪斯強調，保時捷的表現是獨一無二的。© FT montage/EPA-EFE/AFP/Getty
“快錢”驅動
保時捷擁有不斷增長的盈利業務，利潤率高，全球品牌知名度高，而且有一個堅實的發展路線圖。保時捷執行長奧利弗·布魯姆（Oliver Blume）熱衷於保留能產生現金的汽油車型，並在去年表態：“保時捷將永遠提供內燃機”。
因此，在傳統汽車製造商中，幾乎只有保時捷能將利潤率維持在15%以上，並在加速進入電氣化時代的同時將收入提高。
根據大眾汽車的中期收益報告，在2021年前9個月，保時捷創造了34億歐元的稅前收益，約佔大眾集團整個部門利潤的34%，營業利潤率為16%。2021年全年，保時捷的汽車銷量達到創紀錄的301915輛，大眾汽車的整個汽車部門去年銷售了890萬輛汽車。
保時捷IPO的討論又一次證實了公開募股無疑是應對電氣化轉型的車企們尋求資金注入的關鍵途徑之一。保時捷的上市將為大眾集團提供大量現金，資助其電動汽車發展所需的無底洞投資，開發新技術，如自動駕駛汽車，並助力新的電池製造等計劃。
在特斯拉8860億美元市場估值的影響下，傳統汽車製造商們紛紛尋求轉變，推廣自己的電動汽車業務及新技術，以說服投資者提高股價。
保時捷作為一家汽車集團的子品牌單獨上市，這在整個汽車行業並不是首例。
早在2015年，克萊斯勒公司旗下的義大利跑車製造商法拉利成功上市，以52美元的價格在紐約證券交易所首次亮相，目前交易價格為220美元。
沃爾沃汽車公司是中國吉利集團控股的瑞典汽車製造商，在2021年10月份單獨在瑞典上市時股價為53瑞典克朗（人民幣35.5元），現在的交易價格約為64克朗（人民幣43元），比IPO價格上漲了21%。沃爾沃也成為2021年歐洲最大IPO之一，市值超220億美元。
前戴姆勒公司2021年12月一分為二，為戴姆勒卡車公司進行了IPO。戴姆勒集團更名為梅賽德斯-賓士集團，意在為投資者提供一條更直接的途徑來投資自己最廣受歡迎的豪華汽車。賓士股價今年上漲了約9%，市值達到810億美元，戴姆勒卡車公司市值則達到近250億美元。
2021保時捷Taycan
潛伏中的又一場奪權大戲
此次保時捷IPO將有可能成為德國曆史上最大的IPO之一。但保時捷上市的前景仍可能因大眾汽車的董事會而蒙上陰影，因為董事會中充斥著大型工會派系、大眾汽車的大僱主下薩克森州以及保時捷繼承人之間的競爭和利益衝突。
分析師說，大眾汽車要想保持對該品牌大量現金流的控制，需要保留至少75%的保時捷股份。
保時捷的股票將被平均分成有投票權的普通股和無投票權的優先股，之後25%的股份（一半是普通股，一半是優先股）將以整個企業高達800億至900億歐元的預期估值進行流通。
早在2009年，保時捷與大眾展開了數月的“收購和反收購”大戲，最終以保時捷家族掌管的保時捷SE持有大眾汽車53.3%的普通股（31.4%的認繳股）落幕，它是大眾集團的最大單一股東。
而保時捷SE可能也會付諸行動。與該家族關係密切的人士表示，他們正在考慮出售其在大眾汽車公司53%的部分股份，以獲得保時捷的大量股份。他們有可能買下所有發行的普通股，從而使保時捷僅有12.5%的自由流通股。
德國杜伊斯堡汽車研究中心主任費迪南德·杜登霍夫（Ferdinand Dudenhöffer）認為，擬議的分拆是家族利益優先的又一個例子。杜登霍夫在一封電子郵件中說道：“家族是贏家，正在確保他們的投資。而大眾汽車，由於其扭曲的治理體系，是輸家。”
保時捷SE持有大眾汽車53.3%的普通股 （圖源：www.porsche-se.com）
魚與熊掌兼得？
對於一些傳統汽車製造商來說，拆分熱銷資產可能是與特斯拉和Rivian等純電動汽車公司競爭資本的一種巧妙方式。不過，圍繞底特律兩大巨頭的訊息則朝著相反的方向流動。
上週，當通用汽車控股的自主汽車部門Cruise的執行長丹·阿曼（Dan Ammann）離職時，通用汽車沒有給出具體的解釋，股價應聲下跌約6%。
當被問及是否計劃分拆其自動駕駛汽車子公司Cruise時，通用汽車執行長瑪麗·巴拉（Mary Barra）說：“不是現在。”並表示Cruise剛剛開始建立以使用無人駕駛汽車的全國性共享服務為中心的業務，做出分拆的決定之前，要首先專注於價值創造。
此前彭博社報道了福特或拆分燃油車和電動車業務，甚至有可能將電動車業務作為子公司上市。要做到這一點，掌握控制權的創始人家族的支援至關重要。本週三，福特CEO吉姆·法利(Jim Farley)給出了回覆：“福特不會剝離電動汽車業務或內燃機業務。”
這幾個案例說明了一個難題：汽車製造商想利用看漲的汽車技術和投資者，但又不想放棄對其至關重要的資產的控制。
大眾汽車的EBITDA（稅前息前折舊前攤銷前利潤）倍數為7倍，而特斯拉為198。換句話說，特斯拉的交易價格是大眾汽車的約30倍。（圖源：Seeking Alpha）
在過去幾年，大眾、通用和福特這些老牌車企的股票評級遠遠不如特斯拉和其他電動汽車初創企業。
這些初創企業可以向股票投資者尋求設計和製造電動汽車所需的鉅額資金，而傳統車企則必須依靠辛苦賺來的現金流，也因此需要辦法來平整財務競爭環境。
保時捷並不是大眾汽車可以籌集資金的唯一資產。也許是著眼於韓國電池巨頭LG能源公司的大宗IPO，大眾汽車上週宣佈投資成立一家專門的電池製造公司。同樣，分析師今年早些時候猜測，通用汽車可能會像對待Cruise那樣，將其電池平臺Ultium分割出來。
這種理論的問題在於，電動汽車和相關數字技術是汽車製造商戰略的核心。公司可能會考慮出售供應鏈資產的股權——這是大眾汽車在電池業務方面的計劃，但只有在交易不限制其戰略靈活性的情況下才會考慮。
大眾汽車執行長赫伯特·迪斯（Herbert Diess）認為自動駕駛技術將在25年內能夠被廣泛採用，它是汽車行業未來最重要的戰略主題。通用汽車不願意將Cruise上市也是一個暗示，瑪麗·巴拉越來越將駕駛自動化視為像電動汽車一樣的公司核心競爭力。
考慮分拆的汽車製造商陷入了兩難境地。他們可以保留對資產的控制權，但這樣做在一定程度上會弄巧成拙，因為可以釋放以賺取更多利潤的股份會因此受限。
在大眾汽車董事會中有兩個席位的下薩克森州在一份宣告中說，董事會尚未決定將保時捷股票上市，拒絕透露是否會支援IPO。下薩克森州的一位女發言人在一份宣告中說：“這種交易的實施要經過進一步審查和相關機構的最終批准。”
接近大眾汽車管理層的訊息人士指出，由於內部爭執或不利的市場環境，IPO仍有可能被取消。關鍵是，根據相關銀行的訊息，目前還沒有正式指定貸款人來主導這項交易。