2011年，“三星非洲論壇”的開幕式上，龐然大物三星高調擺出全面“狩獵非洲”的姿勢。
其非洲地區執行總裁樸光基躊躇滿志地表示，三星是業內首個在撒哈拉以南非洲地區設立區域總部的公司，公司計劃到2015年，將非洲業務收入提高至100億美元。
“而這只是三星在非業務的開始，我們擁有更為遠大的目標。”
相比之下，此時的傳音，別說國際，在國內都是名不見經傳的存在。
比如，後來的報道提到，2011年非洲電信聯盟大會上，主辦方介紹環節，華為的員工才知道，同樣在非洲開拓的傳音，原來也來自中國。
然而故事的結局是，“螞蟻”傳音撂倒了“大象”三星，逆襲成了非洲手機之王。
一位曾走訪東非商品大市場卡里亞庫的外國記者描述道：“我看到了鋪天蓋地、從近到遠、密密麻麻、讓我永遠不會忘記的Tecno（傳音控股旗下中高階智慧手機品牌）。彷彿全世界都是Tecno。”
成長故事演繹精彩，市場也青睞有加。可以看到，2019年上市後，傳音股價一路向上，最高漲了近四倍。
但2021年之後，股價趨勢卻突然急轉直下。
為什麼市場預期不看好了呢？難道是市場地位被顛覆了？
顯然這不是事實，據IDC資料，傳音非洲份額在2021Q4時近48%，幾乎坐擁半壁江山。
那麼，真相到底是什麼呢？本文將從總量和存量兩個角度來探究。
傳音所受的無論偏愛還是冷遇，都源自非洲市場的特殊性。
從IDC資料可知，2018Q1-2019Q3，全球智慧機出貨量持續負增長；與之相反，同期非洲地區的智慧手機出貨量，在2018Q4後實現持續正增長。
也即是說，全球4G換機週期進入尾聲時，非洲的3G、4G換機週期，才剛剛開始。
這樣一個增量藍海，對任何一家手機企業來說，都是撬動資本的好故事載體。而當時佔據非洲市場最大份額的傳音，顯然“近水樓臺先得月”。
可以看到，2020Q1開始，傳音的銷售費率以及研發，都同比持續上升。同期，原材料和在產品的增速也明顯提高。
說明傳音囤積了大量的材料等，來承接放量週期。
除了硬體的投入，其在軟體上也同樣做了準備：
截至2020年報告期末，傳音合作開發了“非洲網易雲”Boomplay，“非洲抖音”Vskit，“非洲微博”Scooper，“非洲UC”Phoenix，“非洲支付寶”Palmpay等7款應用程式，進行手機預裝。
供給匹配需求下，2020年，智慧機銷售額拉動傳音的收入猛增；而2019Q4-2020Q2，傳音的利潤增速也大幅提升。
此時（2020年年底），傳音在非洲的市場份額已經達到48%。似乎只要再稍稍走一步，傳音的市場主導結構，就實質反轉了。
但這一關鍵節點，卻被現實硬生生按停了。
2020年下半年，疫情全球範圍內爆發，波及非洲，這讓本就落後的非洲經濟遭受沉重打擊，而手機行業受創更為嚴重。
比如，據IDC 2021Q4報告提到：除南非同比略有增長外，非洲主要智慧手機市場均出現低迷。
而短期的表現不振，也影響了市場的預期——比如，傳音的第二大股東源科基金頻頻減持，持股比例由解禁時的12.96%，減至2021年年末的8.58%。
那麼，市場預期為何會如此悲觀呢？答案在傳音2021年4月的一份會議紀要，有部分體現。
其高管當時談到非洲4G的滲透情況表示：非洲不像國內，國內運營商都是國有的，非洲是分散國家，運營商都是獨立的，看回報才投，在非洲進度會慢一些。
這背後的邏輯，理解起來就是：由於需要自負盈虧，非洲運營商在覆蓋投入上很謹慎。
之前，得益於非洲經濟結構最佳化——從石油、天然氣等資源類行業為主，轉變為零售、交通、製造、電信等現代化產業為主，居民消費水平持續提高。
如下圖，非洲GDPtop3國家奈及利亞、南非、埃及，也是手機覆蓋率較高的地區，其GDP增速從2011年開始，一直良性增長。
而地區經濟實力提升，帶動智慧終端需求提升。這樣一來，看得到預期回報，再加上搭上“一帶一路”順風車，非洲各國積極投產完善基建工程，比如：
截至2019年，奈及利亞通訊行業的私人投資統計顯示，2G覆蓋在向3G、4G轉移，後兩者的覆蓋率分別達到74%、37%；
而埃及的固定寬頻平均速度，從2018年11月的7Mbps提高到2019年11月的15Mbps，翻了一番；
在南非競爭委員會的干預下，南非2019年固定寬頻的價格平均降低了33％。
同期,非洲的海底電纜系統逐步完善——幾乎每個非洲國家，都受益於海底光纜的覆蓋。
備註：圖中標Active的電纜，是正在使用中的。
綜合來說就是，基建條件的完善疊加使用者需求的穩健增長，才是傳音的3G、4G智慧機增量大爆發的基礎。
而現在，這兩個條件都被“顛覆”了。
可以看到，受疫情影響，2020Q2開始非洲整體GDP持續下滑，居民消費水平受限。
備註：之後資料由於上年增速過低，資料失真，不存在參考價值。
感受到消費端降溫，運營商們的積極性迅速打折。資料顯示，2021年非洲4G行動網路的滲透率在放緩。
以奈及利亞來說，2020 年寬頻普及率快速突破40%大關，但進入2021年，增長速度下降明顯。
如此一來，傳音給予銷量增長厚望的4G換機週期，成長性空間壓制，換機規模提前觸頂。如下圖，2020-2021年，傳音在非洲的收入增速，從18%下降到了8%。
而基於現在的基建和消費端情況，另一個增量空間5G換機週期，更是遙遙無期。
換句話說，傳音在非洲市場，中長期總量增長的可能性，不太具有確定性。這也就解釋了上述提到的，為何資本在出逃。
當然，傳音也對此做了針對性的調整。
據其2021Q2會議紀要：新興市場處於功能機向智慧機切換的趨勢中，而智慧機的ASP是功能機的數倍， 因此手機的ASP整體呈上升的趨勢。
也就是，提升智慧機及高價機的銷售份額，擴大中高階零售，寄希望於透過拉昇ASP，提振疲軟的收入。
同時，成本端也有控費舉措——2021Q2-Q4，銷售費用、管理費用增速都在大幅下滑。
如此，確實對淨利率有所提振，但只是短期效應。可以看到，2021Q4-2022Q1，改善效果不再，淨利率持續負增長。
綜上，即便傳音依然是非洲手機市場的獅子（2021年市場份額仍近48%），但其面臨吃不飽的窘境——總量高成長性，中長期都沒有足夠的想象空間。
且危機並不止此，它的周圍已經圍過來一群豺狼。
“此次透過推出Galaxy Note II，三星將主導非洲智慧手機市場。”這是2010年三星開拓非洲時的策略，雖確有底氣，但也盡顯傲慢。
然而十年後，話鋒360度大轉變。
2021年，三星非洲負責人表示：完全有理由相信非洲有能力以多種創新方式引領技術革命，非洲確實是一個正在崛起的大陸。
截然不同的態度，暗含著非洲手機市場競爭格局的變化。
十年前，大多數手機品牌進軍非洲市場時，都態度輕慢，導致這片消費水平極低的土地上，到處充斥著高價手機。
比如，Galaxy Note II的售價高達8499南非蘭特幣，是當地月人均GDP的15倍不止；而國內價效比玩家小米，出海非洲也走了“高檔”路線，2015年推出的紅米2價格為1022元人民幣。
抓住了這種需求和供給錯位的漏洞，傳音從兩個方向逆轉了非洲手機市場的格局：
一方面，價格“貼地飛行”。
比如，截至2018年，其功能機均價也僅為65元，對諾基亞等品牌形成強勢擠壓；智慧手機均價為454元，衝擊其他智慧機品牌。
另一方面，功能“貼地飛行”。
比如，針對撒哈拉以南地區膚色更深群體的拍照困擾，研發推出眼部和牙齒對焦成像的美肌模式，一鍵收穫巧克力膚色。
此外，還有針對非洲使用者體質多汗，配置的UV噴塗防腐蝕技術；針對非洲基礎電力設施薄弱、運營商眾多，推出的6000毫安大電池以及四卡四待手機等。
高度本地化，再加上鋪天蓋地的宣傳，傳音的市場份額飛速飆升。
如下圖，2016年傳音旗下智慧機的市場佔有率就達到了34%，並將三星手機的市場份額打壓至16%，一躍成為非洲手機品牌的龍頭。
不過，細究所謂的本土化，護城河可能並不夠高，對三星、小米、華為等巨頭來說，很容易模仿。
比如，三星在印度市場和小米競爭時，與印度本土的作業系統開發商合作，為 Galaxy 全系列智慧手機配備內建12種印度語言的應用商店，推進本地化。
那麼，為什麼這些品牌卻容忍傳音在非洲持續做大呢？來算一筆賬就知道了。
2018年，傳音在非洲的市佔率近半，年收入為34.2億美元。而同年，三星收入達2190億美元，是傳音的64倍。
也就是說，即便被傳音搶走20%左右的非洲市場，損失也只佔三星年收入的1/160，根本沒必要費神競爭。
然而換機週期的到來，讓蛋糕驟然膨大，打破了這一平衡，局勢開始逆轉。
最先盯上這塊肥肉的，還是三星。
資料顯示，2021年6月1日，三星已在南非約翰內斯堡設立全新的“門到門”服務，保障售後維修。
同樣聞腥而動的還有小米，2021年6月21日，小米首先在肯亞提供24+1個月保修。
對此微妙變化，傳音當然也有感受，比如其2021年2月交流會提到：主要的廠商，在非洲有相關的競爭。
巨頭重視之後的夾擊下，傳音之前建立的優勢，開始出現裂縫。
比如，《AfricanBusiness》“年度最受非洲消費者喜愛的品牌”百強榜顯示，2021年傳音旗下定位低端的品牌itel，排名從17滑落至21名。
這在資料上也有所反映：2021年非洲智慧手機市場，傳音的增速不及三星和小米，差距超過10%；核心南非市場，更有OPPO和vivo迅速起量，增速分別達466%、328%。
非洲市場已然“群狼環伺”，傳音試圖在其他市場尋找新增長動力，以期破局。
據其2020年財報：非洲以外新興市場，如南亞、東南亞、中東和南美等地區，業務擴充套件勢態良好。
那麼，事實真的是這樣嗎？
據IDC資料，2021年，傳音在巴基斯坦、孟加拉、沙特、哥倫比亞、烏克蘭市場上，均實現增速第一。只不過，這些要麼總體量有限，要麼正處在危機中（如烏克蘭）。
但即便如此，在這些經濟水平偏低的市場，傳音透過複製非洲打法，仍然能吃到點甜頭。
而在經濟相對活躍的東南亞、印度等市場，雖然總量可觀，但這些市場競爭已白熱化，“非洲經驗”效果有限，傳音很難撬動行業格局。
對上述情況，傳音自己也是有一定擔憂的，2021年電話會議提到：非洲以外的增長確定性沒那麼高……對於基本盤的競爭優勢和壁壘，不會像非洲這麼穩健。
綜上來看，非洲基礎盤競爭局勢改變，而其他增量市場，增長確定性不足。這或將進一步壓制傳音的成長性空間。如此不難理解，市場估值的信心不足。
傳音這個外鄉人，依靠“貼地飛行”和承接換機週期，苦兮兮奮鬥十多年，好不容易繞過巨頭，在非洲扎穩腳跟。
但囿於市場整體經濟增速放緩，預期的換機週期持續高增長態勢，未被證實。與此同時，多年經營打下的競爭優勢，也被聞腥而來的巨頭撬動。
如此一來，其不得不投向更遙遠的市場。而“在路上”，總是沒有“已紮根”來得安全感十足，對傳音的投資者來說也是這樣。
本文來自：表外表裡 ，作者：周霄（高階研究員）張怡 ，編輯： 付曉玲 曹賓玲