作者 | 周永亮編輯 | 鄭玄
保時捷 IPO 的「連續劇」，終於有了新的進展。
近日，大眾汽車集團釋出宣告稱，大眾汽車和保時捷控股（SE）董事會已經達成了一項框架協議，協議中明確保時捷汽車（AG）將會獨立上市。但部分決策後續還需繼續補充，最終在大眾汽車和保時捷控股董事會的簽署後繼續推進。
目前，大眾集團市值約為 1120 億歐元。如果保時捷汽車最終得以獨立上市，估值約為 600 億至 850 億歐元（4250 億元至 6023 億元）之間，有可能會成為歐洲史上最大的 IPO。
其實，關於保時捷 IPO 的訊息，此前已經多次傳出。早在 2018 年，保時捷首席財務官麥思格就首次提出了獨立 IPO 的想法，稱此舉可以釋放價值，並複製法拉利多年前的成功案例。但是，當時的上市審議沒有得到大眾集團的支援。
隨後，保時捷拆分上市的新聞，再度密集出現。2021 年 2 月，路透社、德國《經理人》雜誌等外媒報道稱，大眾集團考慮將旗下保時捷拆分上市。此舉被認為是為了提升集團市值，並籌集電動化轉型所需資金。
進入 2021 年 3 月，保時捷 CEO 公開了品牌內部對 IPO 的態度，稱 IPO 可以讓保時捷品牌更加獨立，利大於弊。如果大眾集團支援，保時捷將考慮 IPO。不過，大眾集團 CEO 赫伯特·迪斯否認了保時捷單獨上市的猜想，並稱「像保時捷這樣的明珠，沒人會鬆手」。
最近一次談及上市是在 2022 年 2 月初。當時，保時捷中國 CEO 嚴博禹表示，「良好的盈利能力讓保時捷有很好的估值，但關於分拆上市，大眾集團和保時捷集團需共同商議決策，保時捷中國暫時不便回應這一問題。」
01 大眾為何鬆口？其實，保時捷並非第一個要獨立上市的超豪華車品牌，此前法拉利、阿斯頓馬丁也登陸了資本市場。
這裡要特別提一下法拉利，它一直被認為是頂尖汽車品牌發展的成功案例。2015 年 10 月，法拉利在美國紐交所上市，當時發行價每股 52 美元，發行 1718 萬普通股，約佔總資本的 9％，成功融資 8.93 億美元。2016 年 1 月，法拉利從母公司菲亞特克萊斯勒（FCA）獨立出去。截至發稿，法拉利股價為 213 美元，最新總市值為 527 億美元，比發行價上漲超過 3 倍。
法拉利股價
根據 2021 年財報，法拉利交付達到 1.12 萬輛，同比增長 22.3%，比疫情前 2019 年的高點還增長了 10%，達到有史以來最高；銷售額同比增長了 23.4% 至 42.7 億歐元；淨利潤為 8.33 億歐元，2020 年同期為 6.09 億歐元。
很多品牌都想複製法拉利的輝煌，保時捷就是其中之一。據瞭解，保時捷一直是大眾集團旗下的核心資產之一。根據大眾集團財報，截至 2021 年前三季度，保時捷品牌累計銷量 20.9 萬輛，佔大眾同期銷量的 3.23%；同期保時捷稅前收益 33.56 億歐元，產生了 34 億歐元的稅前利潤，佔大眾集團汽車業務稅前收益的 34%。
最新的資料顯示，2021 年，保時捷銷量首次超過 30 萬輛，達 30.19 萬輛，較 2020 年上漲 11%。其中，中國市場交付 9.56 萬輛，連續 7 年成為保時捷全球最大單一市場。
除此之外，在保時捷 IPO 的背後，大眾集團還有更深層次的思考。目前，汽車行業正在經歷一場深層次的變革，電動化、智慧化已經成為大勢所趨，大眾也拿出了激進的轉型計劃。
2021 年 12 月，大眾集團宣佈計劃在未來五年總共投資 1590 億歐元，其中 890 億歐元用於軟體和電動汽車等技術，佔總投資額的 56%。這 890 億歐元再細分來看，520 億歐將用以電動式交通出行，80 億歐用以混合動力技術性資金投入，另外 300 億歐將用以智慧化和無人駕駛的發展趨勢。
這就遇到了一個巨大的問題，如此龐大的資金需求要怎麼實現呢？單靠大眾集團目前的融資渠道和利潤，很難支援這麼龐大的計劃。財報顯示，2020 年，大眾汽車集團的總營收為 2229 億歐元，同比下滑 12%；淨利潤為 88.2 億歐元，較 2019 年同期下降 37%。其中，在研發領域，大眾集團 2020 年的總投入 139 億歐元。
大眾汽車集團 2020 年財報
所以，大眾集團必須要找到新的解決辦法。此次保時捷 IPO，被認為是大眾集團籌集新能源轉型所需資金的重要一環。據瞭解，大眾可能會把股本平均分配為優先股和普通股，最多 25% 的優先股將投放資本市場，這可能會帶來百億級別的資金。
02 下一個法拉利？也可能是下一個 Traton保時捷 IPO，會帶來哪些連鎖反應呢？有分析人士認為，保時捷股份公司 IPO，可能會打破大眾集團內部勢力平衡。
這裡要先科普一下保時捷與大眾集團之間的關係。最初，保時捷為了收購大眾集團特意創立了一個保時捷控股（SE），這個公司旗下有保時捷汽車（AG）。最終，大眾集團全資收購了保時捷 AG，而保時捷 SE 仍有 31.3% 大眾集團的股權，還有 53.3% 的投票權。
路透社援引兩名訊息人士的話報道，如果實現 IPO，大眾集團可能發行相同數量的保時捷股份公司普通股和優先股，同樣可能向大股東支付特別紅利。同時，有訊息來源說，為籌措更多資金參與保時捷股份公司 IPO，保時捷家族和皮希家族可能減持大眾集團股份。
上市後，保時捷會更好嗎？市場普遍看好保時捷 IPO，大眾集團和保時捷汽車控股股份公司的股票價格均顯著上漲。汽車行業分析師鍾師告訴極客公園，當前保時捷是車企中利潤率最高的，各項業務指標也非常健康。獨立上市後，保時捷可以制定有自己的發展戰略，更迅捷的應對當前市場和需求的變化。
不過，業內也有人持有不同意見。《華爾街日報》評論稱，對於保時捷 IPO，投資者不必高興太早。雖然部分分析人士將大獲成功的法拉利 IPO，視為保時捷交易的範本，但更現實的先例是 2019 年的 Traton。
Traton 卡車 圖片來源：Traton 推特
2019 年大眾集團將卡車部門 Traton 獨立 IPO，目前大眾汽車仍擁有其 90% 的股份，限制了該公司的可自由交易股份數量和獨立性。Traton 的股價仍低於 IPO 發行價，雖然分拆上市時風光一時，但今天來看，這筆交易對大眾汽車的估值沒有帶來任何明顯的影響。
03 著名的「逼空大戰」提到了保時捷和大眾集團的關係，就不得不提 21 世紀初那場著名的逼空大戰。
2005 年，保時捷「看上了」大眾汽車，對外宣稱要收購後者。當時，雙方體量差距巨大，大眾集團的營收是保時捷的 30 倍，這被很多人看做是「蛇吞象」。
不過，保時捷還是毅然決然地走上了這條路。經過一系列的資本運作和融資槓桿，保時捷撬動了鉅額的資金，兩年間買入了大眾汽車 27.3% 的股份。這雖然可以讓保時捷成為大眾集團的大股東，但距離取得控制權還遠遠不夠。
這背後與德國大名鼎鼎的《大眾法》有關。在德國，一般來說，只要取得一家公司 75% 的股份，就可以成為公司的實際控制人。但《大眾法》還有不同，要取得公司控制權，必須要持有大眾汽車超過 80% 的股份。
值得注意的一點是，德國薩克森州政府在大眾的持股比是 20.1%，這也意味著這部分股票歸全薩克森州人民所有。如果要交易或轉讓，需要提交州議會表決，然後由人民投票表決。這主要為了為了防止大眾控制權旁落。
隨著保時捷接連在市場上掃貨，大眾的股票水漲船高，PE 被推到了同業公司的數倍。對沖基金判斷保時捷對大眾的槓桿收購終將失敗，一旦失敗，超高的槓桿將迫使保時捷不得不甩賣大眾股票，股價必將暴跌。於是在 2007 年開始，對沖基金開始借券砸盤。
保時捷方面當然不會坐以待斃。他們繞過薩克森州政府直奔歐洲法庭，指控德國的《大眾法》違反了歐盟的《公平交易法》。《公平交易法》是高於歐盟各國經濟類法律法規。在 2007 年 10 月，歐洲法庭判決《大眾法》無效，保時捷只要收購大眾股份達到 75%，就有資格取得控制權。
在此之後，大眾汽車股票短暫企穩了一段時間，部分對沖基金平倉出場。
在解除了後顧之憂之後，保時捷在 2008 年年初又買入大量大眾股份。但好景不長，保時捷持股剛超 30%，又遇到了另一個「攔路虎」——德國《證券交易法》。它規定，透過買入股票的方式，一旦對一家上市公司持股超過 30%，此後如果再增持股份，必須出公告。
在隨後的數月，保時捷發了幾次公告，慢慢的把持有大眾的股票增加到了 42%，這個數字從此之後就沒有動過。
在對沖基金們看來，保時捷收購大眾 42% 股份後，已經達到了他們融資槓桿的極限，收購計劃接近流產。他們開始肆無忌憚地做空大眾，股價被對沖基金砸去了 50%。
故事的精彩之處就在於反轉。2008 年 10 月 26 日，保時捷一紙公告，讓這場資本大戰到達了高潮。保時捷宣佈，他們已經用全款買入了大眾汽車 31.5% 的股份認購期權，加上之前明面上的 42.6%，他們手中已經擁有 74.1% 大眾股份，離持股 75% 僅一步之遙。
最可怕的是，當時做空大眾的空單總量已佔到流通盤的 13%，相當於總股本的 10.4%，但市場上的流通股只有 5.8%。這也意味著，即便空方把市場上股票買光，也不夠給多頭交割。
隨後幾天，法蘭克福交易所爆發了史上最大軋空行情，許多空頭在搶股票的「遊戲」中落敗。與此同時，大眾汽車的股價在兩天內暴漲 5 倍，從 200 歐元/股上漲到 1005 歐元/股，總市值達到 3000 億歐元。
法蘭克福交易所 圖片來源：維基百科
最終，10 月 29 日，在法蘭克福交易所的協調下，保時捷主動釋出 5% 的股票，讓空頭按照當時的最高市場價平倉，大眾汽車股票回落到 600 歐元以下才落下帷幕。
事後有人算了一筆賬，對沖基金們因為這次平倉損失了起碼 200 億美元，保時捷則拿到了約 30 億歐元的現金。
不過，保時捷也沒高興太久。在隨後的金融危機中，因為汽車銷量大幅下滑，保時捷現金流吃緊，被迫與大眾合併組建新公司。最終，大眾先是以 40 億歐元，收購保時捷汽車 49.9% 的股權；隨後，2012 年，大眾汽車再次出資 44.6 億歐元認購了剩下的 50.1%，完成了對保時捷汽車的 100% 控股。
因為有法拉利在前，此次保時捷 IPO 描繪了一個美好的前景。但要把它變成現實，還要看背後股東各方的博弈，以及能否適應當下汽車行業的轉型。