來源：財經故事薈（ID:cjgshui） 作者：李秋逸
最瞭解你的人未必是隊友，而是對手。
1月26日，盒馬CEO侯毅在朋友圈向叮咚買菜隔空嗆聲，“上百億資金困在裡面，幾乎沒有韭菜。好像一艘撞上冰山的泰坦尼克。靠價格補貼贏得競爭的時代結束了。”
如侯毅所言，叮咚買菜上市之後，股價確實持續下行。
不過，2月15日叮咚買菜釋出的2021年Q4財報，一些資料不乏可圈可點之處，似乎春色初現。
財報顯示，叮咚買菜Q4營收54.84億元，較2020年同期增加72.0%；淨虧損10.96億元，相較於2020年同期的12.46億元有所縮窄；Q4 GMV為60.04億元，同比增長59.6%；Q4完成訂單數量為1.001億單，同比增長63.1%。
2021年全年營收同比大幅增長77.5%至201.2億元。
不僅如此，截至2021年12月，叮咚買菜上海地區已實現整體盈利，對於三年已虧損上百億的叮咚買菜來說，似乎曙光初現。
面對Q4成績單，叮咚買菜創始人兼CEO梁昌霖信心滿滿，聲稱第四季度是叮咚買菜成立以來表現最好的一個季度，“公司已經找到了盈利的方法路徑，併力爭在2022年期末實現盈利”。
儘管財報看似喜人，但資本市場並不買賬，此後幾日，叮咚買菜股價絲毫沒有回暖趨勢，仍在持續走低。
截至2月18日美股收盤，叮咚買菜當日股價大跌9.47%，報6.02美元/股，較上市首日創出的46美元高點已跌近87%。目前，叮咚買菜市值14.16億美元，相較發行之初的55億美元，已下跌七成。
叮咚買菜業績向好，股價連跌，這背後有何隱情？2022年末叮咚買菜真的能實現全面盈利嗎？
懷著這些疑問，我們來抽絲剝繭叮咚買菜財報，尋找答案。
財報背後的隱憂：營收、GMV環比雙雙下降，儲備現金減少
拆解財報可以發現，叮咚買菜Q4營收、GMV均出現了首次環比下降。
Q4，叮咚買菜總訂單量為1億單，GMV為60.04億元，營收為54.84億元，環比2021年Q3雙雙下滑——Q3營收61.9億元、GMV70.2億元，營收環比下降11.47%，GMV環比下降14.53%，這也是叮咚買菜披露業績以來，營收、GMV的首次同步下降。
除此之外，在Q4，叮咚買菜營銷費、前置倉新增數量都較Q3出現了一定程度的下降。
資料顯示，Q4營銷費為3.58億元，Q3為4.28億元，環比降幅為16.4%；Q3叮咚買菜前置倉新增239個，Q4叮咚買菜前置倉僅新增25個，新倉數量較Q3下降幅度約為89.5%，透過資料可以非常直觀的看出叮咚買菜整體縮減趨勢。
要知道，Q4一向為傳統電商旺季，叮咚買菜在旺季卻“收兵回營”，縮減業務，一番操作意欲何為？
其實，早有端倪。2021年Q3，叮咚買菜宣佈將調整戰略打法，從“規模優先，兼顧效率”轉向為“效率優先，兼顧規模”，梁昌霖也在財報電話會議上表示——“效率第一，適當考慮規模”。
叮咚買菜就此實現了大逆轉——上市之初，梁昌霖曾表示，“盈利不是叮咚買菜目前的首要追求，下一步，公司還會進一步擴張，追求更大的規模。”
其實，網際網路行業“燒錢大戰”並不鮮有，先燒錢換規模，待成為頭部後再謀盈利，也是慣常打法，亞馬遜、美團、滴滴無不如此。
然而，對於叮咚買菜，乃至整個生鮮電商賽道，盈利一直是行業難題。
資料顯示，近三年時間，叮咚買菜虧損已累計近115億元，截至2021年12月31日，叮咚買菜擁有現金及現金等價物、短期投資為人民幣52.311億元，而Q3這一數字為68億元，其中包含流動負債應付賬款27.97億元，也就是說是，相比Q3，叮咚買菜Q4的現金儲備減少了約16億元。
雖然Q4整體虧損幅度在慢慢收窄，但2021年全年，叮咚買菜淨虧損總計達64.29億元，同比擴大超2倍。
此外，頗為蹊蹺的是，叮咚買菜Q4財報並未披露交易使用者數量，很可能在於，Q4公司使用者規模沒有出現顯著增長。
整體縮減，營收、GMV首次環比下降，再加上疫情紅利消散，多方桎梏下，叮咚買菜股價的一路下行，並不意外。
全國盈利有多遠？
過去很長時間，叮咚買菜一直備受外界質疑的焦點是什麼？就是前置倉模式履約成本太高。
Q4財報顯示，叮咚買菜總運營成本和支出為65.232億。其中，履約費用為17.86億元，佔比高達27.4%。
前置倉的密度決定了送貨速度，同時也要考慮訂單數量是否能夠支撐前置倉數量，雖然前置倉並不對外營業，但選址必須靠近社群，其內部冷藏裝置、人員配備缺一不可，要想確保訂單半小時達的優質服務，高額的人工費用不可避免。
競爭對手一度曾宣稱“前置倉是個偽命題”。
不過，梁昌霖則始終堅信前置倉模式的盈利可能。
在2019快消品對接論壇上，梁昌霖分享了叮咚買菜的營收業績公式為“單量*客單價*毛利率”，隨著單量的增長，平攤的水電費、倉儲費和管理費會越來越低，成本是亞線性的，但收入是超線性的。所以“一年左右，（單前置倉銷售）到1000單之後，收入會比成本高。”梁昌霖透露，叮咚買菜滿一年的倉基本是賺錢的。
在21年Q4電話會上樑昌霖表示，上海的盈利模式未來將擴散到整個長三角，力爭在今年第二季度末實現長三角地區完全盈利，力爭在第四季度全國接近盈利。
前文曾提到叮咚買菜Q4單量並未有顯著增長，也就意味著盈利需要透過提升客單價和毛利率來實現。
叮咚買菜管理層在Q4電話會上披露，在上海地區，2021年12月份每單毛利率在28%以上，分選中心的加工和幹線運輸的費用率、前置倉履單費用率分別為6%、15%，營銷費用率為7%。
而財報顯示，叮咚買菜Q4全國平均毛利率為27.7%，產品收入為54.14億元，訂單履約數為1億單。
按此計算，叮咚買菜的全國平均客單價為54.14元，比上海的66元少了12元。履約費用方面，Q4全國金額17.86億元，在總營收中佔比為32.6%，遠遠高於上海地區的21%。
而在客單價方面，最近，不少消費者反映叮咚買菜產品價格有所上漲，一些水果、蔬菜、生鮮產品叮咚上的價格較高。
據瞭解，產品的漲價很大程度上源於叮咚買菜去年的戰略調整。梁昌霖在去年12月初曾表示，“原來，我們講價效比，今天，我們強調品質或者商品更好，甚至我們希望商品不一樣、不同，更適合年輕人對新生活的追求。”由“價效比”轉為“品價比”，透過單價較高的預製菜、自有品牌來提升客單價，正是叮咚買菜縮減虧損的重要抓手之一。
叮咚買菜自有品牌產品
但查證發現，叮咚買菜全國不同城市的產品價格和產品種類相差無幾，那麼為何上海地區能夠率先實現盈利？
筆者認為主要有以下幾方面原因：一是全國不同地區起送費上有一定差距，上海為39元起送，北京35元起送，天津28元起送，成都15元起送，起送門檻的提高，一定程度上可以抬升客單價，同時降低履約費用佔比。
二是上海作為叮咚買菜的大本營早已深耕多年，當前擁有前置倉數量多，訂單密度較高，市場份額高。
三是上海作為世界上最大的國際貿易港口之一，城市經濟發達程度有目共睹，生活水平也在中國前列，消費高客單價產品的財力和意願較高。
食品飲料創新營釋出的《2021預製菜行業現狀與發展前景研究報告》顯示，預製菜的消費市場主要集中於一二線城市。其中，一線城市佔比45%，二線城市佔比20%，三線城市佔比16%。從分佈來看，2021年華東地區市場佔比最大為32%。其次是華南、華北、西南、華中地區，佔比均達10%以上。顯然，上海對預製菜接受度必然會高於其他二線及以下城市。
綜上，多方因素疊加下，上海能夠成為叮咚買菜全國36個城市中首位盈利的“優等生”也不足為奇。
上海的盈利模式能夠複製到全國嗎？
或許不易，全國二線及以下城市來說，無論是整體消費水平還是前置倉密度都難以匹敵上海，透過提升客單價、訂單數量來對沖前置倉成本並不容易。
此外，據統計當前叮咚買菜覆蓋的36個城市中，一線城市共計5個，二線城市共計12個，三、四線城市共計19個，也就是說當前叮咚買菜佈局的地區中，消費經濟中等水平的佔據大多數。
正因如此，上海地區盈利模式要想打破區域壁壘，“生搬硬套”到全國並不容易。
群敵環伺，叮咚買菜是否進入“安全區”？
一日三餐都離不開的生鮮，其規模誘惑不言而喻。
艾瑞諮詢資料顯示，中國生鮮零售行業規模有著萬億級別的市場體量。2020年，中國生鮮零售市場規模已經超5萬億元，預計到2025年將達到6.8萬億元，年複合增長率保持在5%左右。而在中國類似體量、又貼近消費者生活的行業屈指可數。
因此生鮮賽道這塊大蛋糕雖然“難啃”，卻從始至終都不乏入局者。除叮咚買菜、每日優鮮、樸樸超市等創業公司外，阿里巴巴、京東、美團等網際網路巨頭也相繼出現在生鮮賽道中。
具體到前置倉領域，每日優鮮可以說是叮咚買菜最大的勁敵。市場份額方面二者獨佔鰲頭，據地歌網資料顯示，當前叮咚買菜和每日優鮮二者在前置倉商品銷售營收佔比超95%，如此龐大的體量正得益於二者前期“圈地跑馬”戰略，畢竟規模夠大才能獲得融資，有融資才能繼續擴張。
但“燒錢換增長”終究不是長遠之計，意識到這一點後，每日優鮮和叮咚買菜的戰略均已於去年開始慢慢地發生著變化——縮減前置倉數量，並試圖開拓第二曲線來換取盈利。
每日優鮮做起零售雲和智慧菜場、收購無人便利店品牌“在樓下”，發力無人零售等平臺型業務，並提出“雲冰箱”戰略，覆蓋鮮肉、鮮奶等在內的全品類商品，疊加“雲超特賣”次日達服務，近來又啟動“百億俱樂部”計劃，重倉供應鏈建設。
叮咚買菜則先後推出叮咚王牌菜、叮咚大滿冠、拳擊蝦、保蘿工坊、良芯匠人等共計20餘個自有品牌。截至第四季度，叮咚買菜共擁有10個食品研發加工工廠，約60個城市分選中心和約1400個前置倉，前置倉面積達50萬平方米。足以看出叮咚買菜想要透過推廣預製菜、自有產品提高利潤的決心。
在財報中可以看到，Q4叮咚預製菜銷售額佔整個GMV的14.9%，自有品牌商品銷售佔整體GMV的10.2%，整體佔比還較低。
如果說叮咚買菜與每日優鮮的比拼是在暗自較勁，那麼與盒馬鮮生的對決則更多了一絲火藥味。
主打店倉一體的盒馬鮮生，去年12月還在上海地區推出“斬釘”價，APP內一系列產品價格都低於叮咚買菜。這一舉動，有不少網友猜測盒馬推出的“斬釘”價實為“斬叮”價。
隨後，盒馬官方回應：“斬釘”價並非“斬叮”，只是回饋消費者、斬釘截鐵降價而已，希望外界不要過分解讀。
今年年初，有訊息稱阿里巴巴集團正在考慮為盒馬鮮生尋求獨立融資，擬估值100億美元，也就預示著，盒馬在2022年需要“獨立行走”了。
除了前文提及的每日優鮮、盒馬鮮生，來勢洶洶的社群團購也是叮咚買菜不容忽視的重要對手。
相比“高價+即使達”的前置倉，“今日下單、次日自提”的社群團購模式則更輕、成本更低，透過“犧牲”時效性來降低物流成本。
目前，美團優選、多多買菜在母公司輸血之下發展速度迅猛，均已覆蓋全國超千座縣市，日單量均突破千萬件，如今全國幾乎每一個省份、縣市使用者都能使用社群團購服務。
網際網路巨頭們甫一入場，就將自身所長髮揮到“極致”。美團作為“地推鐵軍”有著豐富的作戰經驗，王興更是稱“社群團購業務美團優選是十年才有一次的重要機會。”言語中大有All In之勢。多多買菜則是強化了主站App的導流作用。2021年武漢一位多多團長就表示，每天來門店取貨的使用者，幾乎都是新客，很多顧客並非是周邊小區的住戶。
相比巨頭手握的流量與資本，叮咚買菜在此方面的優勢並不明顯。
如今生鮮賽道戰局仍在繼續，正處於“狼多肉少”的階段 。東北證券資料顯示，雖然我國生鮮市場龐大，但是生鮮線上化佔比仍然較低，以前置倉為代表的即時生鮮配送市場佔比更是微乎其微，2020年其市場滲透率不足1%。中國電子商務研究中心公佈的一組資料顯示，國內市場已有四千多家生鮮電商，其中只有1%盈利，4%盈虧平衡，95%虧損。
如此險峻的生存環境之下，無論是巨頭還是初創玩家，想要進入安全地帶，必須闖過兩道關：一是市場份額佔比問題，只有在行業中能夠獨佔鰲頭，方能有恃無恐；二是盈利問題，擁有被市場認可的自我造血能力，一家企業才能在瞬息萬變的商業環境中屹立風沙而不倒。
目前來看，叮咚買菜這兩點顯然都還未能做到。
雖然在前置倉玩家中叮咚買菜所佔市場份額比重不低，但生鮮賽道中品類眾多，使用者關心的不是模式，而是能否再最短時間內拿到價效比最高的產品。
因此，叮咚買菜的對手絕不僅僅是前置倉系其他玩家，而是生鮮到家賽道中的眾多選手。據前瞻產業研究院資料顯示，2021年生鮮到家使用者體驗NPS（淨推薦值）排行分別為：平臺型到家>前置倉型到家>“到家+到店”電商平臺>“到家+到店”商超連鎖，其中除了平臺型，其餘三種模式的NPS值均低於行業平均值，可見，叮咚買菜等前置倉系在贏得使用者“芳心”上還有一段路要走。
至於自我造血能力，這不僅對於叮咚買菜來說是道難題，對於整個生鮮電商行業來說都“迫在眉睫”。
總之，成立以來，叮咚買菜的增長成績單雖然可圈可點，但要想進入安全區，叮咚買菜還要邁過不少溝溝坎坎。