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燕翔：個股的牛市
來源 追尋價值之路
從2019年5月底到目前2020年5月中，時間剛剛好一年，上證綜指微幅下跌，指數表現總體平淡，但個股行情卻十分耀眼。過去一年裡，漲幅超過50%的股票數有465個，市場整體的賺錢效應已經顯著超過了2017年這個印象中還不錯的年份。
從領漲組合的特徵來看，漲幅較高股票的平均估值在2019年5月行情啟動點時就已經顯著較高，甚至更出現了估值與收益率負向相關的關係，既組合收益率越高在2019年5月啟動點的平均估值也越高，收益率越低平均估值也越低，過去一年裡低估值策略明顯跑輸大盤。
這背後的邏輯究竟是什麼，我認為可能主要源自於過去幾年裡盈利穩定增長的標的數量在減少，穩定增長品種出現了稀缺性，我們統計發現，從2018年開始，A股市場中淨利潤增速連續三年大於15%和20%的上市公司總數和佔比均明顯減少。同時還疊加了全球貨幣政策極度寬鬆流動性非常充裕，分母端利率趨向於0，使得分子端有穩定增速的品種估值溢價不斷提高。
這種市場行情特徵，更多的也是反映了宏觀經濟的“有韌性無彈性”，因為經濟不是太好沒有彈性，所以沒有出現行業層面的普遍高成長和指數級別的行情，因為經濟還有韌性，所有很多龍頭公司能夠保持相對穩定的盈利能力成為稀缺品。因此，在經濟沒有向上的週期拐點貨幣政策沒有轉向收緊，這兩個大前提下，預計市場的這種特徵仍將大機率維繫，市場可能會在消費和科技這兩個大板塊中出現蹺蹺板的輪動行情。
未來什麼情況下這種狀況會發生改變？按照上述邏輯，第一種可能性是經濟的韌性出現問題，這種情況下盈利穩定品種的穩定效能不能夠保持就會受到質疑，從歷史經驗看，美股“漂亮50”行情最後就是結束於經濟韌性的失去。第二種可能性是就是經濟再次出現彈性，也就是市場上出現一大批有彈性的高成長品種，類似2016年下半年的週期股。什麼情況可能導致經濟再次出現明顯的增長彈性？有可能是經濟政策的大幅變化，例如放鬆房地產政策，也有可能是全球貨幣大放水後，通脹最後還是起來了，如果是這樣，那麼當前低估值的順週期板塊將有望徹底逆襲。當然，現在說這些都是可能性，不是必然性，有待進一步變化和觀察。
平淡的指數波動，耀眼的個股行情
如果從指數層面來看，過去一年A股市場的表現是比較平淡的，從2019年5月底到2020年5月15日差不多整一年的時間裡，市場熟悉度最高的上證綜指基本上是完全走平，上證綜指從2899點微跌到2868點，滬深300指數有大概7.7%的漲幅，Wind全A指數表現好些大概有9%左右的指數漲幅。
創業板情況完全不一樣，從去年5月底到現在，創業板指漲幅超過了40%，儼然已經走出了牛市的行情特徵。但無論如何，A股市場作為一個整體，我們很難把過去一年裡的行情定義為一個大牛市，畢竟我們最熟悉的上證綜指在3000點附近又來來回回轉了好幾圈。
與指數整體相對平淡形成鮮明對比的是，市場個股行情活躍度非常高，個股的賺錢效應很明顯。
我們統計了從2019年5月31日至2020年5月14日全部A股股票的收益率分佈範圍，為剔除新股上市造成的影響，這裡的樣本僅包含2019年1月1日以前上市的股票，總計3555家上市公司。從結果中可以看出，過去一年裡上漲的公司數有1523家，下跌的公司數有2032家。
其中，漲幅超過50%的股票數有465個，另外還有426個個股的漲幅在20%至50%之間。
這樣一個收益率的分佈特徵實際上已經是非常厲害了，如果說光看絕對數還沒有什麼太好的感覺的話，可以做一個對比，就是拿2019年5月底到2020年5月中的個股漲跌幅區間佔比，和2017年的行情進行對比。2017年上證指數全年累計上漲6.6%，而且在大多數人直觀印象中這是一個上漲的年份，應該說2017年是最近幾年中一個不錯的行情年份。
對比2017年，可以發現，過去一年A股市場的個股賺錢效應要顯著好於2017年。過去一年裡A股市場上漲個股佔比43%、漲幅超過50%的個股數佔比13.1%、漲幅在20%至50%的個股數佔比12.0%、漲幅在0%到20%的個股數佔比17.8%。
過去一年，從2019年5月底到2020年5月中，雖然指數表現不如2017年，但市場中個股的賺錢效應要顯著好於2017年。
我們對過去一年裡漲幅超過50%的個股按行業進行一個分類排序，大體上可以發現，醫藥、電子、計算機、化工、機械裝置這五個行業算是第一梯隊，漲幅超過50%的個股數量分別為82家、74家、48家、37家、37家；傳媒、電氣裝置、建築材料、食品飲料、汽車、通訊可以算是第二梯隊，漲幅超過50%的個股數量分別為21家、20家、19家、16家、15家、15家。
表1報告了漲幅超過100%的個股具體名稱、一級行業名稱、以及具體收益率對比。
領漲個股主要財務和市場特徵分析
這部分我們從幾個財務指標和市場定價指標維度出發，對領漲個股的一些特徵進行分析，其中重點關注的就是前述的465個在過去一年裡漲幅超過50%的股票標的組合。
第一，從組合的市值特徵來看，領漲組合在2019年5月底的市值中位數較高位64億，在左右收益率組合中是最高的。
第二點比較重要，就是領漲組合的估值水平是較高的，幾個維度的估值指標市盈率、市淨率、市銷率均如此。低估值品種在過去一年裡的表現不好。
首先看市盈率，領漲組合在2019年5月底起始點的市盈率中位數是36倍，這個數字在所有組合中不是最高的，但是也算是比較高的，而且除了跌幅最大的兩個組合，收益率排名前四的四個組合出現了組合市盈率與收益率完全負相關的情況，既組合的平均估值越低收益率越差。
不光是市盈率指標，用市淨率指標或者市銷率指標得到的也是同樣的結論，過去一年裡漲幅較好的組合估值相對更高。而且，如果從市淨率或者市銷率的角度來看，高估值表現更好這個結論更加明確，領漲的組合市淨率和市銷率非但是比較高，而且是所有組合中最高的。
高估值的背後，是盈利穩定增長的稀缺性
本文認為，這種領漲組合估值相對較高的特徵，背後反應了過去幾年裡A股市場中盈利穩定性品種的稀缺性，疊加全球貨幣政策極度寬鬆，盈利穩定增長品種的估值溢價被大幅放大了。
我們做這樣一個統計檢驗，首先我們看下不同收益率組合2019年年報的業績增速，注意，這是一個未來資訊，在2019年5月底的時候，市場雖然可能有預期但實際上是不知道上市公司2019年年報的實際資訊的。圖10報告了這樣的分組統計結果，這個結果非常明晰，業績增速與組合的漲跌幅高度正相關，領漲組合2019年年報的業績增速中位數是34%，次領漲組合2019年年報的業績增速中位數是20%，然後依次遞減，領跌組合2019年年報業績增速的中位數是-66%。
上述這樣的結果非常符合常識，沒有什麼特別的，市場的漲跌幅反映了對上市公司利潤成長的定價，因為本質上在2019年5月底的時候，2019年年年報資訊是一個未來資訊，透過這樣的資訊無法構建組合獲得超額收益。
不過如果做第二個統計檢驗，結果就會更加有意思了，就是統計在2019年5月底時上述各個組合2018年年報的業績增速。在2019年5月底，上市公司2018年年報的業績增速完完全全就是一個歷史資訊和公開資訊了，是可以根據這樣的資訊來構建組合的。
在這個統計結果中，依然發現組合的收益率與組合2018年年報增速高度正相關，收益率最高的組合2018年年報業績增速中位數16%最高，然後依次遞減。
這說明過去一年裡市場的上漲並不僅僅是對當期的新資訊進行定價，也反映了過去的歷史資訊。合在一起看，也就是行情是對過去兩年的業績增速進行定價，或者換言之，市場在對企業的盈利增長的穩定性進行定價。
從這個角度出發，會發現一個很有意思的現象，那就是從2018年開始，整個市場中盈利穩定成長的品種大幅減少。
圖12和圖13分別統計了從2010年以來，連續三年扣非淨利潤增速在15%和20%以上的上市公司總數。2017年A股市場全部上市公司中連續三年扣非淨利潤增速在15%的上市公司總數有376家，2018年連續三年15%增速以上公司數下降至367家，到2019年盈利穩定成長的公司數明顯減少，三年15%以上增速的公司數下降至315家，考慮到最近幾年裡IPO數量增加上市公司總量是不斷上升的，盈利增速穩定較高的公司佔比就更少了。
本文中所涉及的所有個股標的，僅為公開資訊統計彙總，不構成任何盈利預測和投資評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。
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