近日，證監會官網顯示，證監會已正式受理了楚天龍股份有限公司（簡稱：“楚天龍”）的上市申請，這標誌著港股登陸折戟後，楚天龍即將迎來A股IPO准入大考。
楚天龍是一家從事智慧卡（IC卡）研發與銷售的公司，主要產品為銀行卡、電話卡以及社保卡等電子卡。本次IPO公司擬募集資金8.59億元，其中7.8億元用於智慧卡生產基地等專案的建設，8000萬元用於補充流動資金。
招股資料顯示，楚天龍包括現金在內的流動資產頗為充裕。2019年年末，公司共有貨幣資金3.86億元，交易性金融資產1.1億元，僅這部分流動資產就多達4.96億元。此外，公司賬上應收賬款5.3億元。從賬面上看，楚天龍股份僅靠自有流動性資產就可以完成上述專案建設。其此次上市動機耐人尋味。
值得一提的是，在2017年、2019年，楚天龍曾分別向股東分紅了29900 萬元（含稅）和 5052.21 萬元（含稅），合計約3.5億元。而在2017年前後，楚天龍控股股東及一致行動人曾透過股權轉讓等方式“套現”超過8億元。按持股比例計算，鄭州翔虹灣和鄭州東方一馬在IPO之前已收割超過10億元。
智慧卡業務毛利率連續走低
楚天龍股份前身是於2002年創立的“楚天龍有限公司”，註冊地址位於廣東東莞。其旗下主營業務大致分為三類，分別是智慧卡、智慧終端、軟體及服務。
從近幾年的主要經營指標上看，楚天龍業績增長存在一定波動性，年平均增速大約在10%左右。2017年-2019年，楚天龍每年的營業收入分別為9.4億元、10.1億元和11.8億元，歸母淨利潤則分別為 1.27億元、5805.9萬元和9857.5萬元。
三大主營業務中，智慧卡業務收入是公司最重要業務，貢獻了公司絕大部分營收。2017年、2018年、2019年，這部分收入分別為8.8億元、9.4億元和10.2億元，佔當期總收入比重分別為93.8%、92.94%、86.31%。
不過，隨著行業競爭加劇，楚天龍銷售的智慧卡單價在持續大幅走低，部分侵蝕了公司的毛利率。
招股資料顯示，2017年—2019年，楚天龍智慧卡每張單價分別為4.48元/張，3.12元/張和2.85元/張。與此同時，公司智慧卡毛利率也在不斷走低，對應分別為36.08%、33.22%和31.86%。
為了保持整體利潤增長，楚天龍一方面增加了“軟體及服務”產品的規模，維持住了整體產品毛利率在33%左右。另一方面，楚天龍也在不斷擴張產能，以換取“薄利多銷”。
招股書中也提示道，公司毛利率可能面臨下滑風險。隨著市場競爭的逐年加劇，公司產品利潤上漲空間減小。同時，為鞏固公司產品的市場份額，公司加大相關產能擴充與研發投入或將增加公司經營成本。因此，公司或將面臨一定綜合毛利率水平下滑的風險。
先貨後款爭搶社保機構客戶，去年業務招待費超兩千萬
除依賴其他業務擴張提升整體毛利率外，如何提高智慧卡中的毛利率較高的社保卡收入佔比，也成為公司毛利率提升的關鍵。
招股資料顯示，楚天龍所在行業內，不同上市公司間的毛利率相差很大。2019年，東信和平、德生科技、楚天龍的毛利率分別為23.71%、47.41%、33.68%。公司方面解釋，上述三家公司毛利率不同主要歸因於“社保卡領域佔比多寡”。三家公司中，德生科技70%以上收入來自社保卡領域，故毛利率最高，其次是楚天龍，毛利率居中、最後是東信和平，毛利率最少。
由此可以得出結論，對楚天龍以及同行業公司來說，如何提高社保業務領域銷售佔比是其能否提升利潤率的一大關鍵。或因如此，楚天龍允許各省的社保機構先貨後款以維繫住客戶。
2019年，楚天龍的前五大客戶分別為中國建行、中國郵儲銀行、中國農業銀行、中國移動、河北人力資源和社會保障資訊中心，僅有一個是社保機構。
然而，應收賬款前五大客戶又是另一番景象。2019年末，楚天龍應收賬款前五名全是各省的社保主管機構。湖北、河南、江蘇、廣西、安徽的社保機構由高到低合計佔據楚天龍應收賬款排名前五，總金額1.55億元，佔當年總營收額的13.1%。楚天龍對這部分應收賬款合計計提了862.49萬元的壞賬準備。
值得關注的是，楚天龍銷售費用和管理費用明細中還出現“業務招待費”這一欄科目。考慮到楚天龍主要客戶是國企、銀行及政府機構，此“業務招待費”用在什麼地方引人關注。對此，新京報記者曾電話聯絡上市公司董秘辦，並按照要求向其發出了採訪函，截至發稿，記者尚未收到回應。
2019年，楚天龍銷售費用中，業務招待費1770萬，佔銷售費用比例為17.23%，據瞭解，該比例較2017年提升了大約4個百分點。管理費用明細中，業務招待費為502.81 萬元，佔管理費用比重6.36%較2017年上升大約1.5個百分點。
上市前實控人家族收割超10億，對賭協議會否導致股權不穩定
楚天龍的實控人發行人控股股東為鄭州翔虹灣，截至招股說明書籤署日，其持有2.1億股，佔總股數的 54.87%。另一股東鄭州東方一馬則直接持有楚天龍 3028.59 萬股，佔總股數的 7.91%。二者系一致行動人，合計持有公司總股份的 62.78%。
陳麗英、毛芳樣、蘇爾在、蘇晨則是鄭州翔虹灣和鄭州東方一馬的實際控制人，其中，陳麗英、毛芳樣、蘇爾在三人持有兩家公司100%股權。四人互為親屬關係，具體為：毛芳樣為陳麗英、蘇爾在的外甥，為蘇晨的表兄；陳麗英為蘇爾在的弟媳，為蘇晨的母親；蘇爾在為蘇晨的伯父。目前，毛芳樣在楚天龍擔任董事長；陳麗英為副董事長；蘇晨同時擔任董事和總經理蘇爾在未擔任高管及董事職務。
從招股書中透露的身份資訊看，陳麗英、毛芳樣、蘇爾在、蘇晨四人均是浙江溫州市平陽縣人。另據中國青年網報道，蘇晨於1990年出生於湖北武漢，2012年從英國留學回來後進入廣東楚天龍實習工作，僅數年便升至總經理位置。因楚天龍2015年在當地納稅額超過1億元，2016年1月，她被東莞市政府授予了“東莞榮譽市民”的稱號。
據瞭解，楚天龍原本計劃在2017年這一年在港交所上市。為此，陳麗英、毛芳樣等人曾在2014年註冊成立了香港公司東方一馬，並將主要資產置入該公司，意圖透過“紅籌”方式香港上市。但不知何故，公司在2017年最終取消了香港上市計劃。
同樣是在2017年7月，楚天龍引入康佳集團作為第二大股東。公告顯示，當時，康佳集團以每元出資額作價 7.00 元的價格，合計花費5.88億元買入鄭州東方一馬持有的楚天龍有限 24.00%股權。按照楚天龍當時的淨資產測算，此次交易，楚天龍的淨資產增值率達302.37%。
此次交易前後，鄭州東方一馬又將其持有的楚天龍有限 1.22%、6.12%股權分別轉讓給鵬匯浩達和興港融創，轉讓價格同樣為每元出資額作價7.00元。此後，民生投資、濱海五號等投資機構也相繼透過以貨幣繳納的新增註冊資本方式加入楚天龍有限，作價同樣是每元出資額7.00元。
上市之前，鄭州翔虹灣和鄭州東方一馬的持股比例分別被稀釋到54.87%和7.91%，康佳集團持股比例則同樣下降到21.95%。按5.88億元佔股21.95%計算，鄭州翔虹灣和鄭州東方一馬僅透過股權轉讓便收益超過8億元。
除了股權轉讓收益外，2017年和2019年，楚天龍還曾大舉分紅套現。其中，2017 年度分紅現金 29,900 萬元（含稅）；2019 年度現金分紅 5,052.21 萬元（含稅），合計分紅3.5億元。按持股比計算，鄭州翔虹灣和鄭州東方一馬大約2.2億元。
由此計算，僅上市之前，鄭州翔虹灣和鄭州東方一馬便已收割了超過10億元。
值得一提的是，康佳集團以及後續的投資機構在投資楚天龍時，均與鄭州翔虹灣和鄭州東方一馬簽訂了對賭協議，約定了利潤實現與分配、合格上市、股權回購等事項，也包括了對賭回購條款。若中國證監會否決公司上市申請或公司主動撤回申請材料，屆時機構股東可要求公司鄭州翔虹灣、鄭州東方一馬及陳麗英、毛芳樣、蘇爾在受讓該等股東持有公司的全部股份，為籌措相關資金，公司股權結構可能發生變化。
除提到回購股份外，相關對賭協議具體細則是否涉及其他條款，招股資料中並未寫出。5月18日，新京報記者發函詢問上市公司，截至發稿，尚未收到回覆。
記者 彭碩 李雲琦 編輯 嶽彩周 校對 李世輝