和聚投資鄒序元：尋找股價與內在價值錯配時的超額收益機會

　　一年一度的巴菲特股東大會即將召開。

　　每年五月的第一個星期六數萬投資人都會懷朝聖的心情，前往位於美國奧馬哈的伯克希爾哈撒韋總部。

　　受疫情影響，今年的股東大會將不允許股東親自出席，改為全程現場直播。

　　此前，金融界連續三年前往現場為中國投資者帶回一手資訊與精彩觀點，本次會議我們亦不會缺席。

　　金融界現邀請十大頂級公、私募投資經理與資管人士，為您解析當價值投資遭遇“黑天鵝”時，我們該相信什麼，以及如何在波譎雲詭的高波動市場中尋找新的機會。

本期嘉賓：鄒序元 北京和聚投資首席策略師

　　編者按：賣方分析師出身的鄒序元非常重視對公司基本面的考察。他指出，投研的側重點是把握基本面中的關鍵驅動因素，做出預判，估值，並最終得到驗證。在面對市場的巨幅波動時，審視公司基本面的驅動要素是否發生變化是重中之重。鄒序元對當前市場較為樂觀，雖然出口受阻，基於內需的基建與消費至關重要，但現在科技股正處於技術、資本和經濟三期週期疊加的視窗期，積極因素仍在，繁榮階段尚未結束。同時，他建議投資者在面對較為複雜的投資環境時，應更加註重綜合考量收益與風險，尋找價效比更高的資產。

　　觀點一：選股時需要確定投資標的具有明顯超額收益

　　觀點二：動態考量企業的關鍵驅動因素及估值模型

　　觀點三：投資的最重要出發點：公司基本面研究

　　觀點四：科技股目前正處於技術、資本和經濟三期週期疊加的視窗期

　　觀點五：看好電動化、智慧化的長期趨勢

　　觀點六：未來三五年要警惕產業轉移帶來的衝擊

　　推薦書目：霍華德·馬克斯 《週期》

選股時需要確定投資標的具有明顯超額收益

　　金融界：您的投資理念、投資風格是怎樣的？

　　鄒序元：和聚投研團隊基本都是做行業研究出身的，對產業和上市公司下的工夫更多，基本面研究是我們投資決策最重要的出發點。私募管理人具備更多的責任，從倉位到風格、到行業到個股，投資者完全授權給私募管理人，所以從追求相對收益到絕對收益都要考慮。基於此，管理人追求的投資目標會更高。在這樣的背景下，選股時需要確定投資標的具有明顯超額收益。回到和聚的定位，在資本市場中努力尋找價效比更高的資產，而成長股的風格具備這樣的特徵。

　　金融界：前段時間，美股多次熔斷，資產價格齊齊下跌。巴菲特都說沒見過這樣的市場，那麼這些外部衝擊會影響您投資的方法論嗎？有沒有進行調整？過去的信仰有沒有受到挑戰？

　　鄒序元：投資方法論是管理人擇股的路徑和標準，和聚團隊堅信長期以來形成的投資理念。面對波動，我們首先考慮的是，重新審視公司基本面的驅動要素是否發生了變化，我們的關鍵假設是否需要調整。如果驅動要素未變或者僅是受到一次性的衝擊，公司長期發展邏輯和內在價值沒有變化，那麼無需過度擔憂，反而應積極參與。如果價格波動背後是關鍵驅動因素髮生了顯著且不可逆的變化，那麼則需及時調整。

　　動態考量企業的關鍵驅動因素及估值模型

　　金融界：您是如何理解價值投資的？

　　鄒序元：談到價值投資，市場通常會提到格雷厄姆及其著作《證券分析》。書中闡述“公司的內在價值是由公司的資產、收入、利潤以及任何未來預期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力”。

　　我們對價值投資的理解與市場無異，核心是評估公司的內在價值，尋找股價與內在價值錯配時的超額收益機會。投研的側重點是，如何把握公司基本面的關鍵驅動因素，做出預判，估值，並最終得到驗證。標的公司處於不同的行業和不同的發展階段，公司在經營中也在不斷髮生變化，我們需要動態考慮站在何種維度去理解，選用何種方法去估值，立足多長時間去考量。

　　對於成熟穩定行業，“護城河”寬闊的公司，利潤和現金流是估值的普遍方法。對於週期性行業，尤其是盈利週期底部時，資源價值、重置成本、併購價值乃至清算價值等估值方法是可行的。

　　對於成長性行業或新興行業，我們會以更長的時間維度、更多的視角去理解、預判、發現公司價值，現金流貼現可以幫助我們找到估值的錨。公司的內在價值是動態變化的，價值投資的過程是投資者站在不同維度和視角探尋公司內在價值的過程。

投資的最重要出發點：公司基本面研究

　　金融界：您作為賣方分析師時的投資理念、考量標準與現在有何不同？

　　鄒序元：無論從事賣方研究，還是買方投資，投資理念的最重要出發點都是公司的基本面研究。在實踐與覆盤中，不斷總結，豐富投資理念。在考量標準方面，賣方研究與買方投資的側重點有所不同。賣方研究致力於成為產業專家，側重對產業的深刻理解，對公司基本面的深度評估。買方投資的使命是把握投資機會。透過對標的公司基本面、內在價值、邊際變化、風險因素、市場預期差等因素的全方位考量，努力尋找價效比更高的資產，獲取超額收益。

　　金融界：您認為什麼樣的公司是一個好的公司？

　　鄒序元：好的公司具有普遍性特徵，良好的治理結構、優秀的管理團隊、有效的激勵機制、高遠的發展願景。具體到不同行業，不同發展階段，好公司會表現出一些差異化的特徵。創新、技術優勢、工藝壁壘、品牌溢價、市場空間、競爭地位等都是優秀公司的“護城河”。毫無疑問，好公司從優秀到卓越，從卓越到偉大的成長過程，也是內在價值跨越式增長，展現超額收益的過程。

科技股目前正處於技術、資本和經濟三期週期疊加的視窗期

　　金融界：對二季度形勢有何看法？

　　鄒序元：需求是未來一段時間最受關注的因素。疫情導致社交疏離，生產節奏放緩，居民收入降低，各方面需求受到衝擊。如何提振需求，打破負反饋，是各國政府都將面對的難題。

　　國內最積極的變化是疫情得到基本控制，生產生活秩序正在恢復。國內政策聚焦“六穩”和“六保”，流動性環境和政策環境寬鬆。出口受阻，基於內需的基建與消費至關重要。新基建內涵豐富，投資方向廣，是“六穩”的重要抓手。線上業態、工業網際網路、大資料、雲計算等新業態的繁榮，對數字化基礎設施提出了更多、更迫切的需求。

　　中長期看，新基建具有良好的外溢效應，資訊科技創新、工業網際網路建設有助於加速產業的數字化轉型，做大做強數字經濟，推動高質量發展。科技是新基建的核心內涵，目前正處於技術、資本和經濟三期週期疊加的視窗期，積極因素仍然在，繁榮階段還沒有結束。

　　看好電動化、智慧化的長期趨勢

　　金融界：這兩年大家都說是汽車行業的“至暗時刻”。最近新能源車補宣佈延期，您對行業的看法有變化嗎？

　　鄒序元：疫情對汽車等耐用消費品的需求造成明顯衝擊，汽車行業的“至暗時刻”不期而至。雖然新能源車短期銷量也相應承壓，但是我們對電動化、智慧化的長期趨勢仍然抱有樂觀期望。

　　一方面，電動化和智慧化的趨勢短期受阻，但是方向不會改變。隨著技術進步、成本降低、體驗升級，智慧化電動車的滲透率將持續提高，市場空間廣闊。

　　另一方面，國內對新能源車的補貼政策落地，呵護有加。加之國內促消費政策陸續出臺，新能源車市場有望回暖。更重要的是，我國在新能源車產業鏈上已經湧現出一批具有國際競爭力的公司。

未來三五年要警惕產業轉移帶來的衝擊

　　金融界：未來三五年我們需要做哪些準備，有哪些因素或哪些變數是我們要特別注意觀察的？

　　鄒序元：未來三五年，我們將面對較為複雜的外部形勢。經濟低谷、民粹思潮、地緣政治這三個因素短期不可逆，逆全球化暗潮洶湧。疫情的衝擊加速了全球價值鏈重構的程序。風可以吹滅蠟燭，也可以使火越燒越旺。我們既要警惕產業轉移帶來的衝擊，同時也需積極發掘國產替代大背景下的諸多領域的投資機會。

　　金融界：普通投資者應該如何應對未來投資？

　　鄒序元：疫情起伏、去全球化、零利率，投資者未來將面對較為複雜的投資環境。投資者做出決策時，應更注重綜合考量收益與風險，尋找價效比更高的資產。

　　金融界：在市場震盪的時候，找到方向並堅守下去非常重要。最後，請為我們的投資人推薦一本書或者電影，幫助大家尋找未來的方向。

　　鄒序元：紛繁變局是我們未來一段時期不得不面對的時代背景，但這注定也僅將是浩瀚歷史中的一個片段，週而復始。在不確定性的環境下，霍華德.馬克斯的《週期》一書對經濟週期、政府幹預經濟週期、企業盈利週期、投資人心理和情緒鐘擺週期、風險態度週期、信貸週期、市場週期等做了詳細闡述。從歷史中瞭解未來，“每位投資者都想弄清楚自己現在所處的週期位置”。

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