興業證券：高股息率是港股投資的贏家策略
來源：興業證券
投資要點
一、港股投資的影響變數中，股息率因子在主流因子中表現突出
引言：匯豐控股、渣打集團取消派息計劃使其股價重挫，股息率因子又成焦點。基於恆生綜指成分股樣本池，我們對主流因子進行回測，結果——股息率在衡量因子優劣的各個統計量上的得分均靠前。（注：本文的股息率，所用資料是彭博的“一致預期股息率”）
二、攻守兼備，股息率因子適合“防守反擊”的佈局策略
2.1預期股息率因子顯著優於預期EP和預期分紅率因子
股息率可以拆解為市盈率的倒數（EP）與分紅率（或稱股利支付率）的乘積。我們回測發現：從IC（資訊係數）均值、多空組合夏普比，IC_IR的角度，預期股息率因子顯著優於預期EP和預期分紅率因子。
2.2用線性方法實現預期分紅率因子和預期EP因子對股息率因子的複製：我們構建了彭博一致預期市盈率倒數（EP）、預期每股股利/每股收益（預期分紅率）zscore等權複合因子，發現：1）EP和分紅率複合因子成功複製了股息率的表現；2）股息率相對於EP和預期分紅率，實現了“1 1>；2”的效果。
2.3預期股息率策略能夠帶來超額收益的來源是什麼？
第一，高分紅。熊市重質，高分紅率的公司往往穩健經營，具有防守屬性。
第二，低估值。在底部區域估值修復階段，估值因子表現出色，具有進攻屬性。同時包含二者資訊的預期股息率因子，在股市熊牛轉換時隨之攻守屬性轉換。
資料上，我們發現分紅率因子IC時間序列和恆指負相關，而EP體現出正相關，由此分紅率IC和EP的IC在時間序列上形成對沖效應。二者輪換在方向上主導股息率因子使其IC基本上維持在正值區間。
預期分紅率因子對於股息率因子的走勢上主導相對更為明顯，所以，股息率的防守屬性突出：隨著製造業PMI的下行而走強。
美國10年期國債收益率與股息率因子IC均值顯著負相關。所以，隨著無風險收益下行，類債券高股息標的得到青睞。
三、專欄——啟發於股息率的拆解，用分紅率、市盈率（再加市值）構造的“龍頭因子”2016年以後盡顯“強者恆強”：
1）用高估值、高分紅率和高市值構造龍頭因子，成功篩選出了基本面龍頭；
2）港股週期股的超額表現與龍頭因子IC在時間序列上形成週期性負相關；
3）2016年以後，龍頭因子IC的波動區間大幅收窄且持續維持在正值區間，龍頭公司的超額收益凸顯，符合我們一貫強調的“核心資產”理念。
四、股息率策略的應用：選擇配置時點和如何規避風險
預測股息率因子的風險在於公司超預期減少分紅，考慮從增加分紅機率的角度來增強因子，比如加入現金流因子。經營現金流/總資產和預期股息率zscore等權構造複合因子，回測：成功地實現了對股息率因子的補強。
什麼時點是配置股息率因子的好時機？我們發現，每當恆生指數股息率觸及運其行上軌（用布林帶方法作為代理）之後，預測股息率IC或維持高位或繼續走高，目前這一規律在過去的十年間尚未被打破。
3月31日恆生指數股息率達4.41％，為區域性極值，當下是配置港股高股息股票的好時機，採用質量加強預期股息率因子組合，策略勝率更高。
（我們基於預期股息率因子策略並結合行業分析師自下而上觀點，構建了“港股通精選高股息組合30”）
風險提示：因子模型結論基於歷史資料，未來存在失效的風險
報告正文
一、估值因子在港股表現不俗，股息率因子最為突出
引言：北京時間2020年4月1日，匯豐控股、渣打集團釋出公告，基於英國監管機構的要求，取消派發2019年第四次股息，在2020年底前，暫停派發季度、中期股息，暫停股份回購事宜。由此，當日匯豐控股下跌9.5％，渣打集團下跌7.6％。港股對派息的反應如此強烈，股息率策略在港股投資是否真的是贏家之道？
首先，從主流因子回測結果來看，股息率在各個統計量上的得分均靠前；其次，和估值因子PE和PB相比，股息率因子表現更優。
基於恆生綜指成分股，我們測試了估值、質量、成長、價量等因子（月度調倉，5分位分組），股息率在多空組合夏普比，資訊係數（或稱IC）均值、年化換手率的得分均靠前。
資訊係數IC：未行業中性化時，預測股息率因子的資訊係數高達4.12％；行業中性化後，預測股息率因子的資訊係數也達3.54％。近十年以來，預測股息IC滾動一年均值在時間序列上基本維持在正值區間。
預測股息率多空組合夏普比：未行業中性化時，預測股息率多空組合夏普比為0.85；行業中性後，該數值為0.95，均為在列因子該項得分的最高值。
分組年化收益來看，一方面，滿足明顯的單調遞減性規律；另一方面，得分最高的組合收益顯著高於剩下4組。
（注1：本文的“股息率”指的是“彭博一致預期股息率”：未來十二個月預期分紅數額/前一天總市值。後文“股息率”、“預期股息率”表達一個意思。
注2：後文中對於因子強弱的時間序列變化我們都用IC（資訊係數）來表達。
IC（Rank）的定義為：橫截面上股票的因子得分和下一期（本文為下一個月）股票收益進行截面排序之後，計算相關係數。當IC數值越大，表明因子對於未來收益的解釋力或著說預測能力越強。
採用IC也是基於組合管理的重要推論：IR≈√N×IC。其中IR為資訊比，即風險調整超額收益超額收益，N為因子數量，IC為資訊係數。所以在多因子研究層面，超額收益來源是：1）因子的深度（高IC）2）因子的廣度（N足夠大，即因子足夠多）3）因子之間低相關性。）
二、股息率因子適合“防守反擊”，顯著優於預期EP和預期分紅率因子
2.1 預期股息率因子顯著優於預期EP和預期分紅率因子
股息率可以拆解為市盈率倒數（EP）與分紅率（或稱股利支付率）的乘積。我們單獨回測了預期股息率因子、預期市盈率倒數因子和預期分紅率因子，三者表現：
首先，預期股息率的資訊係數均值顯著高於預期分紅率與預期市盈率，且多空夏普比達到0.95，遠遠高於預期市盈率的0.55和預期分紅率的-0.01。預期股息率對於收益的解釋能力以及帶來的絕對收益率都高於預期市盈率和預期分紅率因子。
其次，單獨來看，預期E P和預期分紅率表現不佳。單獨來看，在行業中性之後，雖然預期分紅率IC可以達3.5％，但是其多空組合夏普比約等於0，預期EP的截面收益解釋力低，其IC僅為1.2％；IC_IR的角度，預期股息率因子高到0.4，高於預期分紅率的0.2和預期EP的0.09。
第三，從IC的時間序列分佈情況來看，預期市盈率與未來收益率的相關性最不穩定，頻繁的在0附近的正負區間內波動。而預期分紅率和股息率相對而言更為穩定。
第四，多空淨值曲線明顯分層：預期股息率始終有較高的超額收益，預期EP因子收益的增長幅度更為平緩，預期分紅率因子多空策略甚至會虧掉本金。
2.2 用線性方法實現預期分紅率因子和預期EP因子對預期股息率因子的複製
我們構建了彭博一致預期的市盈率倒數（預期EP）、預期每股股利/每股收益z-score（預期分紅率）等權複合因子，實現了對彭博一致預期股息率的複製，發現：
預期EP和預期分紅率複合因子成功複製了股息率的表現。首先，預期EP與預期分紅率的複合因子與預期股息率因子IC滾動均值走勢近乎一致；其次，預期EP和分紅率的複合因子與預期股息率的多空淨值曲線走勢趨於貼合一致。
股息率相對於預期EP和預期分紅率，實現了“1 1>；2”的效果。體現在：1）股息率IC移動平均在過去十年時間序列上的分佈更為平穩，複合因子在2013年末到2014年初資訊係數曾出現較大波動；2）對於衡量因子表現的多空組合淨值曲線，股息率的淨值的最大回撤更小。
以上，啟發我們對股息率因子進行分解，來細探其歷史。
2.3預期股息率策略能夠帶來超額收益的來源是什麼？
我們持有的高股息率的收益來源是什麼？第一，因為低估值；第二，因為高分紅（高股利支付率）。低估值風格和高分紅風格會同時存在，還是交錯出現呢？下面我們試圖來回答這個問題。
所謂“熊市重質”，高分紅率的公司往往穩健經營，具有防守屬性；在底部區域估值修復階段，估值因子表現更為出色，具有進攻屬性。所以，同時包含二者資訊的預期股息率因子具備“防守反擊”屬性，邏輯上可以實現熊市和牛市期間攻守屬性的自然轉換，那麼事實是否如此呢？
從資料來看，高分紅率公司抗跌，低估值公司進攻凸顯。預期分紅率因子IC12月滾動均值與股市走勢負相關，防守屬性凸顯；而預期EP因子除了06年期間拉昇力度不足，07年走勢背離規律趨勢外，此後一直與恆指月收益率12月移動平均值顯著正相關，隨著股市走強而強化“進攻”特徵。
根據IC的時間序列分佈，我們來回顧近十幾年來的股息率因子在二者屬性轉換的表現。
2007年7月，隨著標普下調次級抵押貸款債券評級，美國高收益債利差（OAS）大幅走高，銀行信貸市場流動性壓力加大，歐美投資者風險偏好下降，由於具備抗跌屬性，分紅率因子開始走強。2007年8月分紅率因子IC滾動均值觸底反彈，08年5月回到正值區間。
2008年9月，雷曼兄弟宣佈破產，金融危機全面爆發。同月分紅率因子與股息率因子的資訊係數都達到區域性高位。10月，各國施力“救火”，流動性壓力開始緩解，流動性預期的改善使得港股觸底開始反彈，預期EP因子回升，對沖分紅率因子的走弱，帶動股息率因子回升。
2009年3月美聯儲擴大MBS和國債購買，美股和港股共振，迎來估值修復，2009/03-2009/10期間，EP因子大幅走強，分紅率因子走弱。
2011年中旬-2012年中旬，歐債危機波及全球，美國ISM製造業PMI從擴張區間下滑至榮枯線附近，美元流動性壓力快速抬升；此時，預期EP因子IC大幅回落，預測分紅率因子IC大幅走高，並主導股息率因子走強。這一階段股息率因子IC12月移動平均維持在4％-6％強勢表現區間。
2012末-2013年末，港股進入估值修復階段，美國高收益債OAS收窄，投資者風險偏好提高，EP因子強勢迴歸，2012年12月，IC12月滾動均值高達7.2％，把握對股息率影響的主導權，使得預測股息率IC均值在2012-2013年間依然維持4％-6％強勢表現區間，成功地對沖了分紅率因子表現的大幅走弱——IC滾動均值在2012年11月跌入負值區間。
2013年-2014年，這段時期處於中國庫存週期的新舊交替時期，EP因子走弱——IC均值跌入負值區間，分紅率因子走強並帶動整體股息率因子IC均值低位反彈，預期股息率因子在IC滾動均值2014年1月跌至-0.5％後大幅走高至2015年1月的6％。
進入2015年，在A股市場逐步進入“槓桿水牛”階段，港股成交也逐漸活躍，以預期分紅率為代表的質量因子不再受到市場青睞，開始大幅走弱——預期分紅率IC滾動均值從2015年1月的4.5％大幅下行到2015年4月的-3.6％。但是，當市場風格切換的時候，預期EP因子開始接棒，其IC滾動均值從2014年10月勉強為正上升到2015年5月的4％。所以，我們看到預測股息率的IC滾動均值呈現“V型反轉”的態勢。
2016-2017年，股市整體走牛，預期EP因子、預期分紅率IC滾動均值依然呈現負相關特徵，但是二者滿足最近十年罕見同時為正，使得股息率因子表現十分強勢，其IC滾動均值在2016年4月達到8.8％。
2018年中美貿易摩擦、中國內地進入主動去槓桿階段，港股走熊，從2018年1月31日至2018年12月31日，恆生指數下跌20.7％。美元流動性持續處於緊張狀態，避險情緒主導，投資者抱團取暖於高質量公司——分紅率IC滾動均值從2017年的12月-0.9％大幅走高至2018年12月的7.7％。帶動股息率因子走強——其IC滾動均值於2018年12月達5.1％。
2019年初，中美貿易摩擦緩解，人民銀行降準疊加美聯儲寬鬆轉向，港股開始估值修復，投資者對經濟的風險預期下行。EP因子在2019年雖然整體回暖，但是力度不夠。2018年投資者對質量因子的抱團過於擁擠，當面對市場風格切換時，質量因子代表預期分紅率大幅回撤——IC滾動均值從2018年12月的7.7％大幅下行到2019年11月的-2.2％。
2.4、美國10年期國債收益率、PMI與股息率因子IC均值顯著負相關
美國10年期國債收益率與股息率因子IC均值顯著負相關。所以，隨著無風險收益下行，類債券高股息標的得到青睞。
整體從走勢上，預期分紅率因子對於股息率因子的走勢上主導相對更為明顯，所以股息率的防守屬性更為突出。當美國ISM製造業PMI下行甚至進入收縮區間時，股息率因子往往走強。
我們也看到股息率因子與PMI的關係、十年期美債收益的負相關關係在2019年並不明顯，究其原因，我們認為是2018年以預期分紅率為代表的質量因子的擁擠交易在2019年風格切換下產生了較為劇烈的回撥，對股息率因子表現形成拖累。
三、專欄——構造的“龍頭因子”16年以後盡顯“強者恆強”
上文中我們發現了分紅率和EP因子的負相關特徵，分紅率高的股票走強的時期並不是低估值的股票走強時期，這兩類因子如此的表現趨勢是否來自於背後具備高估值高分紅這一共同特徵的龍頭公司表現的支援？
我們用高估值、高分紅率和高市值構造龍頭因子。我們難以直接透過資料來刻畫龍頭公司高市場佔有率這個特徵，所以我們試圖透過其統計特徵來描述，因此我們選擇使用預期PE、預期分紅率和總市值Z-score等權構造複合因子。
龍頭因子成功篩選出基本面龍頭公司。我們提取了恆生綜指2020年3月31日透過該因子篩選出來的得分前20的個股。阿里巴巴、騰訊、美團、海螺水泥、港鐵、港交所等龍頭公司在列。
龍頭特徵因子表現和週期超額收益表現顯著負相關。我們採用週期股指數（中證香港300週期指數）排除市場因素的殘差序列（取週期指數月度收益與恆指月度收益迴歸殘差的12月滾動平均值）作為衡量週期股的超額表現，我們發現，龍頭特徵因子表現和週期超額收益表現顯著負相關。經濟下行期，龍頭特徵因子IC滾動12月均值走高，龍頭企業收益走高；經濟上行期，龍頭特徵因子IC滾動12月均值走弱，龍頭企業超額收益減弱。
我們同時也發現自從2016年以後，龍頭因子IC的波動區間大幅收窄，且持續維持在正值區間。2016年這個時點也是我們國家經濟增長方式轉型的關鍵年份——2016年見證了固定資產投資/GDP佔比回落前的頂部。在去產能、供給側結構性改革的背景之下，龍頭公司的超額收益愈發凸顯，符合我們一貫強調的“核心資產”理念。
（注：中證香港300週期指數從中證香港300指數樣本股中選取金融地產、金屬與採礦、運輸等週期行業的股票作為樣本股，旨在反映這一類股票的整體表現）
四、股息率策略的應用：選擇配置時點和如何規避風險
配置預測股息率因子的風險是什麼？上市公司超預期的減少分紅。如何規避這一風險？我們可以考慮加入衡量公司分紅能力的質量因子，比如現金流。我們使用經營現金流/總資產和預期股息率zscore等權構造複合因子（質量加強派息因子）。整體上，該複合因子表現優於預測股息率因子本身。
截面顯著性佔優。質量加強股息率因子IC均值達到4.5％，高於預期股息率的3.5％。IC在時間序列上持續大於0且維持在一個較高的水平，顯示出其與未來收益率的正相關性顯著和並能保證較高的穩定性。
質量加強預期股息率因子歷史回測組合表現更優。質量加強股息率因子多空組合夏普比率達到1.09，高於預期股息率因子的0.95。並且，新的複合因子的五分位組合年化收益率單調性更為明顯，末尾組合剔除效果更佳。質量加強股息率因子多空組合淨值曲線收益風險比更高，並在2019年躲避了股息率因子多空組合的回撤。
什麼時點是配置股息率因子的好時機？當股息率出現區域性極值的時候。我們透過12月滾動均值正負兩倍12月滾動標準差作為股息率執行極端值的上軌和下軌，我們發現，每當恆生指數股息率觸及上軌之後，預測股息率IC或維持高位或繼續走高，目前這一規律在過去的十年間尚未被打破。
2020年3月31日恆生指數股息率達4.41％，這一數值突破我們模型構建的股息率執行值上軌，符合區域性極值的判斷，因此，我們認為當下是配置港股高股息股票的好時機。同時，建議採用我們上述構建的質量加強預期股息率因子組合，以規避上市公司超預期減少分紅的風險，如此，策略勝率更高。
歷史回測來看，我們構建的“預期股息率”多頭組合，最近十年明顯戰勝基準恆生指數，超額收益淨值穩定向上。根據本文邏輯和結論，我們自上而下篩選並參考興業證券分析師自下而上的分析，構建了港股股息率因子策略的股票池——“港股通精選高股息組合30”（本文不予展示），為可操作的贏家策略，從而提供給那些“大智若愚”的“長線機構投資者”在底部區域戰略性佈局港股所用。
五、風險提示
因子模型結論基於歷史資料，未來存在失效的風險。