來源：方正證券
統計局今天公佈了4月份的增長資料，各項資料延續3月份以來的修復趨勢，毋庸置疑在市場的預期之內。3月份的“強項”--地產和基建依然表現亮眼，而此前的“弱項”--製造業和消費的修復亦有所改善。是否意味著經濟內生動能的明顯改善？社零之外的真實居民消費究竟怎樣？地產和基建韌性是否具備持續性？圍繞上述問題，我們給出對4月份經濟資料的一些思考。
結論：
1、4月經濟供需各項指標延續3月的修復趨勢，同比增速正增長的指標從3月份的1個（地產投資）增加至4月份的3個（工業增加值、地產投資和基建投資）。
2、除製造業投資和社零以外，其他主要經濟指標邊際修復的斜率在放緩。
3、經濟修復的結構性特徵仍然明顯，地產和基建仍然是3月份以來經濟修復的核心線索。
4、經濟修復的非均衡性在4月有所收斂，“吊車尾”的製造業投資和社零的修復速度有所改善。
5、不宜因為製造業投資和社零的改善對經濟內生動能修復的預期過高，這一變化可能僅僅是因為前期的低增速。
6、無論是PPI還是出口都尚未見底的情況下，製造業投資的修復將難言樂觀。
7、清明和五一假期的旅遊資料顯示，實際居民消費的修復程度要遠遠弱於社零的表現，疫情對就業和居民資產負債表的衝擊在消費上，既體現為消費行為的縮減，也體現為消費的“降級”。
8、在寬信用政策主線不變的情況下，基建和地產韌性也將具有延續性。
9、二季度實際GDP增速轉正，預計將從一季度的-6.8％回升至2％-3％左右。
正文：
1、4月經濟修復與3月的同與不同
在經歷了3月的快速復甦後，4月經濟供需繼續呈現修復的趨勢，從工業生產到投資、消費各分項，4月份的當月增速相對於3月份均出現了進一步的回升，例如，規上工業增加值從3月的同比下降1.1％回升至同比增長3.9％，是各項指標中回升幅度最小的。同比增速正增長的指標從3月份的1個（地產投資）增加至4月份的3個（工業增加值、地產投資和基建投資）。
經濟修復的斜率開始放緩：從回升幅度來看，除了製造業投資和社零，其餘供需指標的回升斜率均較3月份有所下降。經濟修復的非均衡性或者說結構性特徵仍然明顯：地產和基建仍然是3月份以來整體經濟修復的核心線索和主要支撐，4月份基建投資（不含電力）和地產投資當月同比則分別增長2.3％和7.0％，分別較3月提高13.4和5.8個百分點，地產銷售持續快速回升，從1-2月近40％的同比降幅，回升至4月份的-2.1％。但從絕對資料來看，似乎顯示經濟修復的非均衡性在4月有所收斂：“吊車尾”的製造業投資和社零的修復速度在4月份有加速的傾向，4月製造業投資和社零當月同比降幅分別收窄至6.7％（前值-20.6％，下同）和7.5％（-15.8％）。
2、不宜對經濟內生動能的修復過於樂觀
最能代表經濟內生動能的製造業投資和消費指標修復速度在4月份出現了明顯回升，是否意味著當前經濟內生動能出現出現明顯改善？首先，從“弱項”的角度來理解，3月同比降幅最大的是製造業投資和社零，能很大程度上解釋這一結構性改善。
其次，製造業投資方面，雖然國內需求在修復，但無論是PPI還是出口都尚未見底的情況下，製造業投資的修復將難言樂觀。
最為核心的是居民消費，實際居民消費的修復程度要遠遠弱於社零的表現。4月份在汽車
食品飲料菸酒和地產後週期消費的拉動下，社零名義和實際同比降幅分別收窄至7.5％和9.1％。但是從清明和五一假期的國內旅遊資料來看，居民服務消費的改善是非常疲弱的，這就使得以實物消費為主的社零走勢對居民消費的表徵意義明顯下降。其次，無論是清明假期還是五一假期，收入的降幅均遠遠大於人次的降幅，這就意味著人均消費的明顯下降，疫情對就業和居民收入的衝擊將持續制約居民消費支出的修復。且就業形勢仍在惡化，4月份城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率均較3月份回升了0.1個百分點，且周平均工作時間較3月份減少0.5個小時。
3、寬信用下的基建和地產韌性仍將延續
從寬貨幣到寬信用，1-4月銀行信貸和新增社融較去年同期分別多增了2萬億和3.9萬億，是支撐疫情後期基建和地產韌性的關鍵。在寬信用政策主線不變的情況下，基建和地產韌性也將具有延續性。4月小口徑和大口徑基建投資單月增速分別回升至2.3％和4.8％。
4月房地產投資保持了3月以來的韌性回升。當月同比增速由3月的1.1％反彈至7.0％。當月新開工面積同比（-1.3％）、施工面積同比（-1.9％）均較3月顯著回升，其背後是地產商開發資金來源的持續改善（圖表5）。4月當月銷售面積同比由3月的-14.1％回升至-2.1％，結構上二線城市的銷售回暖（環比15％）要好於一線（環比-5％）和三四線城市（環比1％），其主要受供給加大和改善性需求的帶動。而從5月以來的情況看，一二線城市的銷售較4月在邊際上繼續改善，但三線城市的銷售則邊際上有所疲軟（圖表6）。因此從短期來看，受益於一二線城市銷售需求的回暖和土地供應的加大，房地產投資的韌性回升仍將延續。
風險提示:海外疫情和復工變化超預期、國內疫情出現反覆、政策變化超前預期