財報季 | 水比油貴的農夫山泉,有點甜

兩桶油釋出了業績下滑的2019年年報後不久,紛紛釋出了雙雙虧損的2020年一季報,難兄難弟鉅虧超過350億!

財報季 | 水比油貴的農夫山泉,有點甜

據不嚴謹的統計,一桶礦泉水的價格接近一桶原油的兩倍。從上市油企的財報可以看出,兩桶油這種看似壟斷的巨無霸,毛利率只有20%左右。

賣礦泉水的農夫山泉這時也開啟了資本運作的大幕,4月29日,公司向港交所提交了IPO申請。

一、曾經的現金奶牛

其實,表哥是不太喜歡看港股公司。

原因有兩個,一是繁體字看的太累眼,好在新版Word支援直接開啟PDF並進行簡繁轉換,但幾百頁招股書起碼轉換半小時;二是港股的財報格式過於簡陋,能不寫的就不寫,洋洋灑灑幾十萬字沒什麼重點。不像中國證監會那麼嚴格保護投資者,強制披露大量資訊。

招股書顯示,2017年,農夫山泉賬面25億現金。和當年33.86億的淨利潤相比,妥妥的不差錢。

因為產品暢銷,毛利不錯,渠道商給力,公司是人見人愛的現金奶牛。

但是,到了2019年,賬面現金腰斬還多,驟降到了10億,並且還新增了10億的短期借款。根據招股書,公司2017、2018均沒有借款,資金充裕。

是什麼讓公司現金儲備下降,銀行貸款激增呢?

資產負債表顯示,公司的物業、廠房及裝置從2017年的89億增加到了2019年的123億。大量的資金用來擴產,恐怕這也是公司IPO圈錢的主要原因。

上市沒問題,給投資者畫的餅圓不圓呢?

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資料來源:iFind,製圖:詩與星空

從業績增幅來看,屬於不溫不火比較穩健的狀態。這也是中國消費品市場的正常狀態,由於人口增速開始斷崖式下滑以及城市化率接近尾聲,大部分消費品領域開始從增量市場轉為存量市場。

農夫山泉還能維持一定的增幅,已屬不易。

但也需要清醒的看到,公司的擴張對資金的消耗比較大,在現在的市場形勢下,這種擴張存在著不確定的風險。

從這個意義上講,農夫山泉並不是在最好的時光上市。

二、你以為是賣水的,其實是一家賣瓶子的

農夫山泉是賣什麼的?

如果有人這麼問,可能會被嘲笑。農夫山泉的銷售額超過240億,幾乎每個中國人都喝過,肯定是賣水的。

但是,招股書顯示。

原材料主要為生產瓶身的PET、糖及果汁等,該部分成本於2017年、2018年及2019年佔我們銷售成本總額的比例分別為43.0%、44.1%及43.4%。包裝材料主要包括紙箱、標籤及收縮膜等,該部分成本於2017年、2018年及2019年佔銷售成本總額的比例分別為31.4%、31.1%及31.5%。

其中,PET是原材料成本中最大的組成部分,其於2017年、2018年及2019年分別佔銷售成本的29.0%,31.9%及31.6%,分別對應總收益的12.7%、14.9%和14.1%。

甚至,公司的前五大供應商中,有四家是PET公司。

原來,這是一家賣瓶子的企業。

為什麼水不是最大的成本?

這要從中國的水資源許可制度說起。

農夫山泉用水大部分是自行開採,2018年起,水資源費改為水資源稅,成為營業稅金及附加的一部分,不計入主營業務成本。同時,由於公司很多水源地位於西部大開發區域,當地往往會給予一定的稅收優惠,公司實際支出的稅務成本也比較低。

正因如此,農夫山泉的分產品財務資料出現了兩個奇怪的現象:一是最大的成本是生產塑膠瓶的PET;二是包裝水竟然比技術更復雜的飲料、果汁毛利更高。

這都是因為水計入了稅金而非成本。

說起開採水資源,農夫山泉還曾經有過毀林取水的黑歷史。2020年1月,有影片顯示,幾位施工工人正在武夷山國家公園紅線內施工,施工路線與環評要求不符。業內人士認為,農夫山泉這是在打擦邊球。

三、市場統治力

既然都是賣瓶子的,誰家的瓶子最受歡迎呢?在做瓶子這件事上,農夫山泉敢說第二,就沒人敢說第一。表哥每次坐高鐵,都會情不自禁的買一瓶高鐵包裝的農夫山泉。

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據統計,中國包裝飲用水市場相對集中,按2019年零售額計算,前五名參與者合共佔56.2%的市場份額。其中,排名第一的農夫山泉領先優勢較為明顯,其2019年零售額領先排名第二參與者達1.5倍多。

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在包裝水一騎絕塵的同時,公司在茶飲料(話說,東方樹葉究竟是個什麼味道?)、果汁(農夫果園)、功能飲料(長途自駕困了喝水溶C最提神了)等領域,都在不斷蠶食競爭對手的市場份額。

四、公司最大的財富:4200家經銷商

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2019年底,公司現有經銷商數4280家。不過每家經銷商都不算太大,公司對個別經銷商沒有依賴性,沒有來自任何單一經銷商的銷售額超過1%。

為了監督管理經銷商,公司還專門建立了一支超過300 人的審計稽查團隊,定期實地盤點經銷商庫存,對市場活動執行情況、產品在終端售點的銷售情況、貨齡情況進行抽樣,全方位把控業務風險。

五、總結

有一說一,農夫山泉的優缺點都非常明顯。

優點來看,公司的核心產品—包裝水市場統治力極強,其他產品也有較高的市場佔有率。公司經銷商體系健康穩定,銷售回款率較高,應收款週轉率優異。

缺點來說,公司擴張速度過快,財務報表顯示有點力不從心,以前從不借錢(以招股書的三年來看),如今一下子借10億,投資性支出較高,消費品市場疲軟的情況下,能否取得足夠的市場佔有率,還是個未知數。

消費品市場,表哥比較推崇青島啤酒模式。經過激烈的廝殺,早已進入三國鼎立誰也吃不掉誰的佛系發展階段,成長性堪憂,但現金流優異。就像巴菲特推崇的可口可樂,早早過上數錢、分紅的退休生活。

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