來源： 第一財經
15日晚間，萬科（000002.SZ/02202.HK）釋出系列公告，其中涉及到股份回購的公告最為引人關注。
這是萬科有史以來第二次釋出股份回購的公告。據《關於提請股東大會給予董事會回購股份之一般性授權的公告》（下稱“《回購公告》”）稱，萬科將提請股東大會給予董事會回購的一般性授權，回購總額不超過總股本的10%（A/H股均不超過各自的10%）。
受新型冠狀病毒感染肺炎疫情在全球蔓延的影響，萬科的股價連日來徘徊在25元左右的低位，動靜態市盈率差距持續高達8倍左右，市淨率等估值已達歷史低位。
在此之前，萬科還披露了事業合作人增持公司股價的資訊。加上此番回購計劃，均被視作萬科為股價護盤的實質性行動，用於對沖資本市場壓力，也是促進公司估值邏輯向關注各業務基本盤的效率提升方向靠攏。至於市場是否會買單，仍有待觀察。
18日早盤，萬科A跳空高開，至中午收盤報26.28元，漲3.10%。
或助力估值修復
據萬科披露的《回購公告》顯示，在如下情形下，給予公司董事會酌情及適時回購公司已發行的境內（A股）、境外（H股）股份的一般性授權：1、減少公司註冊資本；2、用於員工持股計劃或者股權激勵；3、公司為配合可轉換公司債券、認股權證的發行，用於股權轉換；或4、為維護公司價值及股東權益所必需的其他情況，以及其他符合監管政策要求的情況。
其中，為維護公司價值及股東權益所必需的其他情況，應當符合以下條件之一：公司股票收盤價低於其最近一期每股淨資產；連續二十個交易日內公司股票收盤價跌幅累計達到30%。
此外，回購公司公開發行的境內（A股）、境外（H股）股份的回購總額，不超過公司發行總股本的10%。
根據萬科2020年一季度報顯示，公司每股淨資產為16.69元。5月15日，萬科A收報25.49元/股，萬科H股收報24.20港元/股。以萬科A為例，自今年以來，萬科A最高價32.70元/股，最低價24.18元/股，累計跌幅26.1%，仍未達到條件。第四種情形當前成立的可能性較小。
同時，萬科近期並未公告擬發行可轉換公司債券、認股權證，或者有股權收購計劃。
綜合判斷，萬科當前回購公司股份的目的大機率是兩個：1、回購用於登出，減少公司註冊資本；2、用於員工持股計劃或者股權激勵。
萬科上一次提議回購股份是在2015年7月。當時房地產市場低迷，公司估值偏低。萬科曾釋出系列回購公告稱，擬以自有資金，在2015年12月31日前，回購公司A股股票不超過100億元。但受制於寶能集團大舉買入，萬科A股價快速拉昇，最終萬科只回購了1.60億元，且回購股份全部用於登出。
值得注意的是，此次提請的股份回購尚處於獲取股東大會授權階段，預計回購或發生於6月30日2019年度股東大會召開之後。此外，涉及到股份回購的具體金額、價格、實施時間週期等更細節化的資訊也仍有待進一步釐清。
另外，公司還將提請股東大會給予董事會發行H股的一般性授權，這是2017年股東大會以來的“例行”事項，先獲取授權，最終發行與否存在不確定性。
作為較少提請股份回購的房企，萬科此番回購還有一個特殊的背景：寶能集團旗下鉅盛華持續減持，降至第七大股東；而萬科事業合夥人持股地位上升。
此前的3月31日，代表萬科事業合夥人的經營實體深圳盈安財務顧問企業（有限合夥）（下稱“盈安合夥”）耗資約16.25億元，低位買入萬科。萬科事業合夥人及其委託的國信金鵬1號、2號資管計劃共持有萬科4.39%的股份，躍升為萬科的第二大股東。
若回購股份用於登出，則增厚萬科每股收益，提升淨資產收益率，推升萬科股東價值；若用於員工持股或股權激勵等，利於進一步提升管理層能動性，助力公司價值提升。整體來說，萬科提請回購授權利於公司估值修復。
重塑估值邏輯
近期的萬科，資本運作頻繁。一邊是提議回購股份，另一邊是低利率發債。
5月13日，萬科A釋出公告稱，擬發行2020年面向合格投資者公開發行公司債券（第二期），發行規模不超過25億元（含25億元）。公告顯示，該期債券分為兩個品種。品種一為5年期，票面利率詢價區間為2.20%-3.20%。品種二期限為7年期，票面利率詢價區間為2.70%-3.70%。發債利率水平與部分銀行大額存單利率相當。
左右騰挪，在一定層面上折射出出萬科面臨資本市場和經營壓力。3月的萬科2019年報業績推介會之後，萬科A、H股價一度跌至年內新低。5月15日，萬科動態市盈率錄得57.65，靜態市盈率錄得7.41。動靜態市盈率差距數倍背後，是萬科也是地產行業的估值想象空間日趨逼仄的現實。
新冠疫情黑天鵝來襲之後，也加大了萬科的外部壓力。
在2019年報業績推介會上，萬科總裁祝九勝坦言，公司銷售業績、新房交付、開復工、現金流等方面都受到新冠肺炎疫情的影響。其中，2-3月，萬科銷售額和2019年同期相比下降510億元，全年約3.9萬戶客戶的新房交付料將延遲。
根據萬科公佈的經營簡報顯示，2020年1-3月公司累計新增全口徑計容建面/總地價分別為246.1萬平/108.9億元，對應樓面均價約0.44萬元/平；拿地額/銷售額僅有7.9%，處於低位。受疫情影響，萬科一季度新增開發專案11個，總規劃建築面積239.7萬平方米，權益規劃建築面積187.6萬平方米。
而去年一季度，萬科新增加開發專案19個，總規劃建築面積598.5萬平方米，權益規劃建築面積437.2萬平方米。萬科今年一季度拿地補貨的力度大致相當於去年同期的一半左右，積極性並不高。
放眼行業，這幾乎是共有現象。國家統計局資料顯示，一季度全國房地產開發投資完成額同比下降7.7%，新開工面積同比下降27.2%，商品房銷售面積同比下降
26.3%。同時，“全員營銷”、“線上促銷”取代納地增儲，成為貫穿房企2020年第一季度的主旋律。這背後是房企緩解現金流壓力，加快回款的核心訴求。
在此背景下，類似於“房地產行業的利潤水平迴歸至製造業”、“房企毛利率下降成趨勢”等言論也被越來越多行業人士認可。同時，與依賴行業週期紅利、唯規模擴張為核心要義漸行漸遠，向精細化管理要溢價空間漸成左右房企估值邏輯的核心中樞。
具體到萬科來看，萬科董事會主席鬱亮在集團2019年目標與行動溝通會上首度提及“收斂聚焦，鞏固提升基本盤”，並表示，“基於市場，梳理、調整、配置好資源（專案、資金和組織資源）。是明年的重點工作之一”、“把資源用在對萬科未來更有發展潛力的業務上去”。
尋求利潤更具有確定性、回報更豐厚的專案，不失為向新估值邏輯靠攏的方式之一。事實上，自深圳地鐵集團入主後，萬科就曾多次表示看好“軌道 物業”合作模式。而此前萬科就在太原等地聯合當地地鐵公司合作建房。
在釋出涉股份層面的系列公告之際，萬科宣佈了與大股東深圳地鐵集團的合作事項。雙方擬聯合開發佛山地區的TOD專案，萬科將與深圳地鐵按51：49的股權比例，設立一個合資專案公司，總投資額不超過60億元，其中萬科方面投入不超過30.6億元。
基於大股東意志與萬科核心管理層理念的高度一致性，這在某種程度上也意味著萬科類TOD高利潤專案的發展將進入快車道。
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