"對我們而言，最理想的事情就是一家優秀的公司遇到了暫時的麻煩……我們希望利用他們躺在手術檯上的機會購買他們的股票。"
這是股神巴菲特說過的一句投資感言，印在1999年某期《彭博商業週刊》的封面。
2020年3月公佈年報的時代新材，顯然正是這樣一家遇到暫時麻煩的公司。在湘股策看來，這樣一家研究實力強大的公司，可能正處在業績改善的前夜。
BOGE業績下滑與商譽暴雷在2018年嚇跑了價值投資者，PI膜業務的剝離又使遵循成長股邏輯的投資者在2019年末失望離場。
你都看到了，情況就是這麼個情況。
今年2月4日，伴隨著A股市場因疫情下滑，時代新材開盤於5.47元，創下了11年來新低。相較2015年前復權最高價44.17元，下跌足有88%之多。
之後時代新材開啟了一波強勢上漲，股價觸及9.4元，區間漲幅超過50%。幾經反覆，截至5月12日收盤，時代新材報6.65元，仍處歷史股價波動區間下沿。
結合2019年年報資料，時代新材PE約為99.08X，PB約為1.26X，PS約為0.50X。
因利潤微薄，PE倍數看起來高得嚇人。但市淨率與市銷率的估值，在A股市場均處於較低水平。尤其是0.50倍市銷率，往往只有貿易與商品生產企業才會低於這一水平。
其實，時代新材三大主營業務均有不低的技術難度和生產難度，附加價值並不低。在穩固傳統主業的基礎上，隨著風電市場出清和BOGE業務理順，公司業績有望拐頭向上。
何況，時代新材還手握一大把頗具市場潛力的新材料業務。
BOGE卸下商譽包袱
自2014年完成對BOGE收購至今，時代新材經歷了業績大起大落的5年。
（湘股策製圖）
完成超大規模的海外併購，時代新材2015年營收較上一年度接近翻番。之後的2016年至2019年，時代新材的總收入也一直維持在110億~120億元高位。
BOGE的收購，對於時代新材公司營收體量的提升明顯且穩定。
（湘股策製圖）
然而在利潤方面，卻不達預期。
2015年，BOGE並表給時代新材帶來了高達2.5倍的利潤增長。2016年，公司延續了較高的利潤水平。
隨後，BOGE的業績陷入困境。
2018年與2019年，BOGE的直接控股公司新材德國的利潤分別為-6849萬歐元和-5929萬歐元，按今日匯率計算，折算成人民幣約為-5.23億和-4.54億，給時代新材的業績帶來了巨大的壓力。
尤其，溢價收購BOGE所產生的鉅額商譽被大幅減值，著實拖累了公司業績。
商譽賬面原值高達7.12億元，2018年計提了5.3億之後，2019年又計提了剩餘的1.79億。
自此，BOGE的商譽歸零。
此外，2019年時代新材還對另一家子公司青島華軒做了1194萬商譽減值。
經過兩年連續減值計提，時代新材的商譽體量從2017年底的7.23億元縮減至2019年底的275萬元。
這意味著，後續商譽上的風險將再難影響時代新材的業績。
2019年年報顯示，時代新材還對青島華軒所持的一筆債權計提了2108萬壞賬準備。加上對風電子公司華創風能計提的2.41億信用減值準備，上述在年報中單獨披露的大額減值合計有4.53億元之多。
若不進行或較少進行上述減值，時代新材可能會交出一份利潤豐厚的年報成績單，引起投資者"極度舒適"。
不過，各種減值做完之後，好處也顯而易見。由於後續各種減值風險顯著降低，時代新材的整體資產質量因此大為改善。
汽車業務前景廣闊
實際上，造成BOGE在2018年與2019年業績不善的主要原因有二，其一為收購時產生的鉅額商譽；其二為海外人工成本居高不下，使其在行業偏冷時難以維持盈利。
正如前文所述，BOGE的商譽已於2019年減值完畢，不會再影響未來的業績。
至於人工成本，時代新材在經過多年的談判後，終於在2019年10月與德國金屬行業工會達成協議，今後可一定程度上控制人工成本並改善BOGE的經營效益。
此外，時代新材亦在積極投產和擴建低成本工廠，其中BOGE無錫已經進入試運營階段，BOGE斯洛伐克亦已完成了三期建設。
上述兩家工廠將進一步削減BOGE的平均人工成本，並有效擴充產能以滿足客戶需求。
目前，無錫工廠已獲得賓士與寶馬的訂單，斯洛伐克方面則有來自賓士、寶馬、奧迪和保時捷等整車企業的多個專案訂單。
BOGE生產的車用減震抗噪彈性部件，在汽車業內被稱為NVH系統部件，關係到整車的舒適度、燃油經濟性、故障率和長期可靠性，越來越受下游整車企業的重視，尤其是高檔整車。
在新能源汽車時代，由於NVH的質量會對續航能力產生有效影響，其受重視程度進一步提高。
上市企業中，拓普集團是NVH領域的可比企業，其減震器產品的毛利率長期維持在30%以上，收入體量亦不斷膨脹。
拓普集團的客戶主要是吉利、比亞迪、上汽等國內車企，這些客戶大多在新能源汽車領域佈局激進、產銷量較高。
BOGE的客戶則主要為賓士、寶馬、奧迪等傳統德系車企，轉產新能源車相對遲緩。但在上述車企新能源進度逐漸趕上後，BOGE的銷量與毛利預計將得到有效提升。
短期的隱患是，今年疫情對德國、歐洲的汽車產業可能產生較大沖擊，BOGE海外銷量佔比較高，當期業績依然面臨較大壓力。
有鑑於此，時代新材的汽車業務今年可能仍然無法有效好轉，但其長期前景令人期待。樂觀預計，明年開始BOGE將逐步進入上升期。
軌交業務行業第一
在軌交業務方面，時代新材的產品是"減震降噪彈性元件"，涵蓋了橡膠、塑膠、金屬、複合材料和功能材料等諸多領域。除車輛和軌道裝備外，時代新材亦向軌道建設提供產品。
2002年衝擊上市之時，時代新材還是一家關聯銷售超50%，業務依賴於控制人中國南車的企業。
時至2019年，時代新材的軌交業務已經拓展至全球。除中車外，曾向我國轉讓過高鐵技術的歐洲軌交巨頭龐巴迪、西門子、阿爾斯通，再加上美國的安施德和GE，都已是時代新材的戰略客戶。
"公司目前在全球軌道交通彈性元件產品領域規模第一"，這是時代新材對其行業地位的表述。
從體量上看，軌交彈性元件產品創造的收入逐年增長，從2001年的9620萬升至2019年的25.54億元。
值得注意的是，由於軌交彈性元件整體市場體量有限，2013年前後，位居行業第一的時代新材已經進入到增長瓶頸期。
這，也是時代新材積極開拓風電和汽車業務的主要原因之一。
好訊息是，隨著"新基建"提出，今年鐵路投資增速預計將有效增加，時代新材有望顯著受益於宏觀政策環境。
由於時代新材在軌交業務的毛利率多年來一直維持在30%左右，且該項業務將長期在業內維持領先地位，有望穩定為公司貢獻利潤。
風電靜待行業出清
時代新材的風電業務從2008年開始，起步不早不晚，但主要發力時間卻在2014年，即國務院印發《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》之後。
公司風電業務的主要產品為風電葉片，在海上風電、低風速領域具有獨特優勢，並率先研製出了海陸兩用的風電葉片。
無論是海上風電葉片還是低風速風電葉片，都是針對風力資源相對匱乏和風速相對較低的我國南方地區。
這一市場策略頗為成功，時代新材的風電葉片業務規模在2019年達到行業第二。
作為時代新材"雙海"戰略的另一環，海外市場開拓亦在近期取得了突破性的進展。
繼2018年首獲海外大單後，2019年時代新材相繼與Nordex、Vestas達成合作，並向法國出口掛機成功。
在國內市場中，時代新材的風電客戶主要為遠景能源、上海電氣及浙江運達等戰略客戶。雖然重要客戶湘電集團陷入了一些麻煩，但隨著江蘇和內蒙風電廠相繼投產，時代新材總收入呈現增長態勢。
年報顯示，2019年時代新材風電業務實現營收23.25億，同比小幅上升；毛利率則由去年的8.30%升至10.76%。
值得一提的是，2020年是海上風電搶裝的最後一年，時代新材乃至整個海上風電產業鏈進入交貨衝刺期，預計將刺激營收出現大幅度增長。
另一方面，時代新材採用了租用廠房的模式進行輕資產運營，產能彈性較大。
考慮到2021年海上風電退補斷奶，時代新材良好的產能彈性將有效應對產業鏈形勢變化，避免較大虧損。
從長遠來看，海上風電退補將與2018年光伏退補類似，將有效提高行業集中度，出清效率低、規模小的企業。
時代新材作為體量大、技術底蘊較強的頭部企業，將在未來受益於出清之後供需改善的市場。
也就是說，時代新材的風電業務今、明兩年出現顯著波動難以避免，但2022年之後將進入平穩增長期。
若行業出清形勢較好，時代新材風電業務的毛利率將得以改善。
新材料專案儲備充足
即使是陷入鉅虧的2018年，外界仍無法忽視時代新材手握的諸多新材料專案。
備受矚目的PI膜業務雖已在去年剝離，但芳綸業務仍值得期待。
目前，承載芳綸業務的子公司時代華先已完成了裝置的除錯與樣品的試用考核，且開發了芳綸在絕緣材料，蜂窩材料以及超級電容隔膜材料等領域的應用。
資料顯示，芳綸是一種高分子纖維材料，具有絕緣、阻燃、抗輻射、強度高等特性，廣泛用於電氣、通訊、摩擦材料及防彈衣等領域。
雖然上市公司泰和新材已達成芳綸材料量產，但目前全球市場依然被美國杜邦和日本帝人佔有，潛在市場空間廣闊。
以時代華先的專案進度和芳綸的市場前景判斷，今年下半年或明年上半年時代新材的芳綸業務將逐漸放量，並有望成為公司主營業務之一。
其實除芳綸外，時代新材還有多種高分子新材料方面的佈局或研發積累，其中進度較接近量產的包括有機矽發泡材料、連續玻纖增強尼龍複合材料和各種聚氨酯產品。
正如前文所述，時代新材的核心競爭力之一，在於其龐大的研究團隊和持續的高額研發投入。
2019年年報顯示，時代新材擁有1251名技術人員，近3年研發投入分別為6.55億、6.74億和6.69億。
湘股策注意到，時代新材的大股東為中車株洲電力機車研究所，亦屬於研究院所的科研成果產業化渠道。體現在時代新材報表上的，亦只是其整體研發成果的一部分。
也就是說，時代新材在高分子新材料領域的突破，不會止步於PI膜與芳綸。