投資要點
自我們提出“復甦牛“以來，引起市場各界高度關注與廣泛討論，因此我們將針對不同視角的問題，分期彙報我們的思考，每期討論一個小問題。例如，近期一個非常有代表性的問題是，投資者和我們討論“復甦牛”下，如何看待新經濟與舊經濟板塊關係。我們將在本期週報中予以彙報我們的觀點。另外，近期和投資者交流，部分投資者傾向用“紅五月”或者“兩會預期”來定義當前行情，我們認為未來幾個月，A股的核心不是精準把握小波動，而是要確保把握住“復甦牛”的大趨勢。我們認為 “兩會”結束並不會是“復甦牛”的結束。
我們認為當前的這一輪復甦是新經濟產業引領的復甦，我們將其定義為“高質量復甦”。由於當前中國經濟結構的轉型，以及國內政策導向的調整，使得這一輪與2009年的經濟復甦不同，從“鐵公基”到新基建，從“以房地產為支柱”到“房住不炒”，從“家電下鄉”到發放消費券，從“四萬億”到“六穩六保” 當前的復甦不是追求量的快速增長，而更在於質的有效提升。因此，我們認為“復甦牛”的機會不是結構性的，而是全域性性的，但是也要看到，這一輪復甦，新經濟產業整體供需格局更優，復甦速度更快。
■風險提示：
1．海外疫情超預期，2．全球經濟低預期，3．政策推進低預期等。
正文
本週國內復甦勢頭延續，中美關係趨於緩和提升風險偏好，成長板塊引領A股“復甦牛”。上證綜指，中小板指，創業板指漲跌幅分別為1.23％，2.04％，2.70％。從行業指數來看，本週食品飲料，通訊，計算機，家用電器，電子等行業表現較好，非銀金融，休閒服務，房地產，銀行，交通運輸等行業表現靠後。
五一期間，很多投資者對節後市場走勢表示忐忑，我們在5月5日報告《無懼擾動，把握“復甦牛”中期趨勢》中明確提出，未來一個階段，基本面趨勢的核心關鍵詞是“復甦”。伴隨著全球經濟停擺的結束，在史無前例的貨幣和財政政策支援下，我們預計全球經濟將走向復甦，A股有望迎來“復甦牛”。我們認為“復甦牛”的根基來自於三個超預期：全球政策協同超預期，經濟修復超預期，國內改革超預期。
自我們提出“復甦牛”以來，引起市場各界高度關注與廣泛討論，因此我們將針對不同視角的問題，分期彙報我們的思考，每期討論一個小問題。例如，近期一個非常有代表性的問題是，投資者和我們討論“復甦牛”下，如何看待新經濟與舊經濟板塊關係。我們將在本期週報中予以彙報我們的觀點。另外，近期和投資者交流，部分投資者傾向用“紅五月”或者“兩會預期”來定義當前行情，我們認為未來幾個月，A股的核心不是精準把握小波動，而是要確保把握住“復甦牛”的大趨勢。我們認為 “兩會”結束並不會是“復甦牛”的結束。
我們認為當前的這一輪復甦是新經濟產業引領的復甦，我們將其定義為“高質量復甦”。由於當前中國經濟結構的轉型，以及國內政策導向的調整，使得這一輪與2009年的經濟復甦不同，從“鐵公基”到新基建，從“以房地產為支柱”到“房住不炒”，從“家電下鄉”到發放消費券，從“四萬億”到“六穩六保” ，當前的復甦不是追求量的快速增長，而更在於質的有效提升。因此，我們認為“復甦牛”的機會不是結構性的，而是全域性性的，但是也要看到，這一輪復甦，新經濟產業整體供需格局更優，復甦速度更快。
1．
2020vs 20
09，更高質量的復甦
2008年，中國對於外需的依賴度較高，產業結構及對應就業結構中傳統產業佔比較高，在全球經濟陷入衰退的背景下，必須依靠對傳統產業較強的需求刺激才能實現經濟的高速增長和充分就業。在這樣的背景下，2008年10月以來，中國政策力度空前，連續多次降息降準，國務院釋出“四萬億”刺激計劃，同時輔以房地產刺激和家電補貼等產業刺激政策，全面刺激經濟。在這樣的政策組合之下，經濟短期得以快速恢復，但是帶來的長期影響則是負債率快速上升，傳統產業活力下降，經濟內生動能衰退。
2020年，中國經濟的產業結構、就業結構以及政策導向都發生了巨大變化。由於當前中國經濟結構的轉型，以及國內政策導向的調整，使得這一輪與2009年的經濟復甦不同，當前的復甦不是追求簡單量的增長，而是在於經濟質的提升。從“鐵公基”到新基建，從“以房地產為支柱”到“房住不炒”，從“家電補貼”到消費券，從“四萬億”到“六穩六保”，產業結構、趨勢及政策和09年發生了顯著變化，新經濟產業整體供需格局更優，復甦速度更快。
另外一方面，從勞動力市場的供需結構變化來看，也要求未來經濟走高質量發展之路。一方面，當前我國已經完成農業人口向工業化轉移的過程，伴隨著製造業和建築業等傳統行業的勞動力吸納能力趨弱，未來由工業化向服務業轉型是我國就業結構升級的必經之路。另外一方面，當前勞動力供給結構也與十年前發生了巨大的變化，更多高質量人才進入勞動力市場，也需要促進以第三產業為代表的新經濟發展，才能更有效緩解當前的社會就業壓力。
一系列資料顯示中國新經濟產業復甦速度更快，這也顯示其產業整體供需格局更優。
從內需資料看，中國高新技術產業生產活動較快恢復。據統計局資料，3月份高技術產業增加值增長8.9％，比1-2月份大幅回升了20多個百分點；3D列印裝置、單晶矽、多晶矽和智慧手錶等，繼續保持較快增長。一季度，資訊傳輸、軟體和資訊科技服務業增加值同比增長13.2％，實物商品網上零售額同比增長5.9％。
從出口資料超預期，也顯示中國率先復工優勢和產業競爭力的進步。4月出口資料超市場預期，和流行認知不同的是，我們認為，這並非是僅僅來自訂單積壓趕製，也體現了中國復工程序較快，部分受影響較小的行業生產恢復更快。而從結構上，需要注意到4月出口超預期不僅僅是源自防疫相關物資出口，計算機硬體、積體電路等出口也體現強勁增長。
從中韓出口增速比較來看，可以看到自2019年以來兩者開始由以往的同步轉向此消彼長，我們認為這顯示中韓之間在電子等產業鏈已經逐步由上下游關係轉向競爭關係。
另外一方面，對於中美之間超額的縮窄，我們認為有相當一部分因素是中美關係的轉型而非脫鉤。中美差額的縮窄確實一方面來自於對美出口的減少，但是另外一方面也要看到中國自美進口自2019年以來逐步回升。中美之間的聯絡依然緊密，只不過由原來的生產-消費的單向聯絡轉型為了更加平衡的雙向關係。
而在政策更加重視高質量發展，政策支援方向更傾向支援中期投資回報率及發展空間更優的新經濟板塊的背景下，我們認為當前的這一輪復甦是新經濟產業引領的復甦，我們將其定義為“高質量復甦”，這也是我們今年在投資A股市場時需要明確的重點特徵。
2．
復甦跟蹤：海外復工尚未出現疫情擴散
中國經濟資料顯示覆蘇處於進行時。五一長假期間，終端需求恢復加快，房地產銷售同比降幅縮窄，乘用車銷售同比由負轉正，一線城市經濟活動情況超過去年同期，各項刺激消費政策效力逐步顯現。生產端穩步恢復，六大電廠耗煤量已接近去年同期水平，社會鋼材庫存去化速度快於去年同期，但地產拿地資料持續下滑，反映未來地產鏈經濟活動趨弱。另外值得關注的是，4月全國企業註冊數首破80萬戶，創歷史記錄。據證券時報報道，2月至4月，全國單月新註冊企業數量分別為13.9萬戶、 67.86萬戶和83.03萬戶。企業註冊數量也從“寒冬”踏進“盛夏”。今年2月新增的13.9萬戶重新整理了2014年2月以來的新低，今年4月則是歷史首次單月突破80萬戶大關。
海外復工尚未出現疫情擴散。德國、法國、義大利、美國和西班牙復工進度穩步推進，而從美國復工情況來看，率先復工州的疫情保持平穩，在這樣的環境下未來美國復工節奏有望進一步加快。
美國高頻資料持續改善。具有前瞻性的美國經濟週期研究所ECRI領先指標為118.08，較前週上升3.3個百分點，顯示美國經濟預期改善。從勞動力市場來看，首次申領失業金人數連續五週回落，當前已降至317萬人。從消費需求來看，ICSC-高盛連鎖店銷售同比增速-19.4％，較前周降幅縮窄1.0個百分點。從房地產市場來看，本週美國MBA市場綜合指數744.2，與前周的743.4基本持平，反映美國房地產抵押活動趨穩。從能源需求看，本週美國原油庫存變動459萬桶，前值增加899.1萬桶，較前周增幅縮窄。從能源生產來看，本週美國煉油廠開工率70.5％，較前周的69.6％小幅上升0.9個百分點。
美國非農資料好於市場預期。美國4月非農就業人數減少2050萬，預期減少2200萬，前值減少87萬；失業率14.7％，預期16％，前值4.4％。雖然4月新增非農就業創下歷史最大跌幅，但其跌幅好於市場預期。而從周度首次申領失業金人數資料來看，失業資料已經見頂。
