來源：國泰君安證券
近期，化妝品、小家電和速凍食品板塊的龍頭公司們如旋風般上漲，從壹網壹創到珀萊雅，從新寶股份到安井食品，迭創歷史新高的消費小龍頭們，在沉悶的大盤中走出了特立獨行的節奏。
2019年11月，國泰君安消費大組釋出的2020年消費行業年度策略被命名為《消費行業的小龍頭時代》。在其中，國泰君安的九大消費團隊曾旗幟鮮明地看好小龍頭的投資機會。
“這些企業的營收和市值規模可能不及大龍頭，但所處的行業都處於快速成長期、具備一定的需求紅利。而在這些蒸蒸日上的細分領域中，小龍頭企業正在憑藉競爭優勢迅速搶佔市場份額，行業競爭格局日漸清晰。
有足夠長的賽道和足夠溼的雪，這些小龍頭企業正在展現出成長為行業巨頭的潛力和風範。
從消費品公司價值創造的“三部曲”而言，企業價值V=資產的價值VB 盈利的價值VF 增長的價值VG，而小龍頭的增長價值VG更勝一籌。”
半年之後，儘管有疫情等外部因素的擾動，但國君消費團隊當初的推薦邏輯正在一一兌現。
分析這一輪上漲較多的板塊，大多具有兩個特徵：
1、受益於線上電商的新興渠道；
2、受益於下沉渠道的三四線消費潛力拓展。
那麼覆盤這一輪行情，國泰君安消費團隊究竟看對了什麼？往前看，消費小龍頭們還能繼續騰飛嗎？
01
這一輪行情
消費小龍頭更佔優的原因
隨著中國步入第三消費社會，個性化、品質化、多樣化消費成為主旋律，眾多細分領域的小龍頭迎來增長提速期，推動小龍頭的價值增長相對於超級龍頭更快提升；
當前，小龍頭在各自領域市場佔有率仍低，參照日本等國家經驗提升空間較大，而超級龍頭（如白酒、家電等）市佔率已經歷一輪快速上行，且市場預期充分。
與此同時，消費小龍頭兼具盈利增速、估值價效比優勢。
相較於超級龍頭，小龍頭盈利增速更快，充分享受行業高增長紅利及競爭優勢加強帶來的市場份額快速提升。而大龍頭雖然盈利確定性高，但增速有限，且在經歷了一輪估值修復行情之後，估值水平和小龍頭差異不大。
因此，如果以PEG來考慮估值水平的話，小龍頭的估值價效比明顯更高。
▼消費小龍頭盈利增速更快
估值價效比明顯更高
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
02
2020年消費行業
重點把握三句話
2020年，中國消費行業的投資展望可以用三句話來概括：
#經濟看消費
從宏觀層面看，消費已全面上升至國家戰略高度，成為保持經濟平穩執行的“穩定器”和“壓艙石”。
2018年貿易戰成為影響經濟發展的最不確定因素，消費“穩定器”作用充分體現，最終消費支出對GDP增長貢獻率為76.2％，比上年提高18.6個百分點，對GDP增長的拉動達到5.03％，均遠高於投資和出口，雖然2019年有所回落，但也在近60％的水平。
至此，大消費行業已經成為拉動經濟增長三駕馬車中的“頭馬”，成為保持經濟平穩執行的“穩定器”和“壓艙石”。尤其是在經濟不穩定時期，消費的作用更加凸顯。
今年以來受新冠疫情影響，各地促銷費政策大力推進，也看到消費對穩定地方經濟重要性。
展望未來，面臨更加不確定的外部環境以及經濟結構逐漸調整，內需的力量將會充分展現，這將是未來數十年影響經濟增長的最核心驅動力。
# 供給看效率
從供給端來看，整個消費板塊的增長已經進入擠壓式增長階段，企業之間的競爭體現更多地體現為效率之間的競爭，而效率又體現為企業組織能力、管理能力、團隊、機制、文化的競爭。
從這個角度而言，投資者應該重點配置龍頭企業，龍頭企業可以充分利用自己的競爭優勢，透過擠壓中小企業的市場份額來獲得成長。
# 需求看紅利
從需求端來看，雖然整體宏觀經濟增長放緩，但消費升級在持續，很多行業依然具備較大的紅利空間。
比如三四線城市的人口紅利還在繼續，這些城市人口基數大、收入增長快、邊際消費傾向高，大多處在大眾消費和品牌消費階段，為零食、化妝品、免稅、體育、休閒娛樂、戶外運動等細分領域帶來巨大的發展空間。
03
需求 VS 供給
抓住小龍頭的紅利期
事實上，中國沒有消費降級，2012年以來一直處於結構性消費升級——一個證明就是，大眾化產品和高階品質產品，都發展非常好。
尤其是中國低線城市消費力量（消費下沉、小鎮青年）潛力，給市場帶來了巨大的想象力。
三四線城市消費潛力得以挖掘，這是在抖音、小紅書對消費者的教育疊加社交電商、微商、直播電商等渠道下沉相結合的基礎上實現的，低線城市的消費潛力得以爆發。
這種消費潛力爆發並非一兩年會結束，而將是一個長期過程。中國消費分層嚴重，從一二線到三四線再到五六線，有足夠的消費縱深，這就是需求紅利，包括這幾年快速崛起的零食行業也同樣受益於消費下沉。
1、從需求端看，這是低線城市消費潛力釋放；
2、從供給端來看，是企業產品創新疊加渠道和營銷變革驅動，而非品牌驅動。
另一方面，我們看到從需求到供給，一些小龍頭企業逐漸變得更加穩定。
像化妝品、零食等處於行業流量紅利期，企業正在透過抓住快變數實現高速增長，而隨著企業規模擴張，競爭力逐漸從：渠道、營銷渠道逐漸過渡到產品驅動，甚至到品牌驅動。
以美妝代運營龍頭壹網壹創為例，行業高速發展的同時，公司依靠整合營銷、產品開發優勢不斷提升市場份額，業績全面加速向好。
化妝品是大消費中的偏早週期行業，行業還處於快速增長期，尤其是這幾年，小紅書、抖音對消費者的教育以及拼多多將低線城市消費人群啟用成為網際網路使用者，化妝品從一二線向三四線加速滲透，人均使用金額也在不斷提高，這給國貨品牌帶來巨大機遇。
▼ 壹網壹創為多個美妝品牌提供代運營服務
資料來源：公司招股書，國泰君安證券研究
其實，無論是大龍頭還是小龍頭，供給驅動、需求驅動的本質沒有優劣，大龍頭有大龍頭的穩定性優勢，小龍頭有小龍頭的彈性，只是今年風險偏好提升，給小龍頭帶來更多超額收益。
04
後疫情時代
重申消費品的三段式修復邏輯
2020年新冠疫情對消費行業造成了結構性的衝擊，年後我們將消費品分成一二三類。
1、必選消費品。
在某種程度上是疫情受益行業，尤其是定位於中大型商超和到家服務渠道，在疫情最為嚴重時期表現優異。
2、線上渠道消費品。
雖然在疫情比較嚴重時期，受到物流等因素影響，短期衝擊較大，本質上需求沒有消失，流一旦恢復，就會呈現巨大彈性，不需要消費者信心恢復。
本次上漲較多的板塊，也從側面驗證了這一邏輯。
3、線下及社交型消費品。
影響最大，持續時間也最長，恢復需要管制放鬆及消費者信心恢復，因此過程相對較長，一般管制放鬆後也需要1-2個月消費者信心恢復。
就後疫情時代消費品行業的投資邏輯，我們仍然堅持判斷：一季報之前重點配置第一類消費品公司，3月份開始重視第二、三類消費品公司彈性，尤其是第二類消費品公司，物流一旦恢復正常，彈性相對較大。