評司論企|萬達商管：存量物業消化完畢，租金收入穩步增長

戰略轉型致營收淨利下滑

商業運營毛利率保持較高水準

商業物業運營毛利率保持較高水準，具備一定領先優勢。2019年，萬達商管總體毛利率為53.7%，較去年提升3.9個百分點，分部來看，營收佔比較高的投資物業租賃及管理、物業銷售的毛利率分別為76.3%、37.0%。投資物業方面，受到新開業廣場數量持續增加影響，近年毛利率有所下滑，但與新城、大悅城等同行相比，毛利率依舊保持在較高水準。單店營收貢獻上，2016-2019年，萬達商管的年單店營收由約1億元逐步升至1.1億元，而新城的單店營收則介於0.4-0.6億元。與同樣重點佈局三四線城市、單店體量相似的新城吾悅廣場相比，萬達廣場在單店創收方面具備一定先發優勢。但與一些圍繞一二線城市佈局企業相比，如華潤、龍湖、大悅城以及一些港資投資物業運營企業，企業在單店創收及核心區位的地標性廣場打造還具備提升空間。

公允價值、投資收對淨利潤影響較大，核心淨利率介於10%-15%。2019年，萬達商管的淨利率達到31.9%，較去年同期上升2.1個百分點，但值得注意的是，由於新開業萬達廣場數量的增加以及租金收入的不斷提升，商業廣場的公允價值變動成為企業稅前利潤的主要來源之一，2017年-2019年，商業廣場的公允價值變動佔稅前利潤的比重介於35.8%-56.5%，此外，近年陸續剝離存量物業開發專案也導致企業的投資收益波動較大，若剔除這兩部分影響，企業的核心淨利率則處於10%-15%。2020年一季度，由於受到新冠疫情的影響，線下商業廣場紛紛關停，中小微商戶經營困難，2月7日，萬達商管對全國323個萬達廣場內所有商戶免除自1月25日至2月29日的租金及物業費，減免金額超過40億元。疫情之下，商業廣場的出租率及租金收入都將受到一定衝擊，公允價值變動也會受到影響，今年盈利端將會有所承壓。

債務結構穩健，融資渠道暢通

融資成本具備優勢，多元融資渠道暢通。融資成本方面，根據企業2019年債券報告披露資料來看，存量債券整體融資成本介於4.7%-6.8%，且近年整體呈現下行趨勢。2020年一季度，萬達商管接連透過中期票據、ABS、小公募債券等多種方式進行融資，合計融資額度超百億，其中為期3年，額度為50億元的中期票據融資利率僅為4.89%，企業目前整體融資渠道較為暢通，具備一定的融資成本優勢。