在高毅資產首席投資官鄧曉峰看來，疫情最不確定的恐慌階段已經過去，經濟正處於底部逐漸向上走的階段，目前市場最大的風險在於流動性充裕疊加市場一致性過強，帶來部分交易擁擠，短期會有調整壓力。
在投資機會上，鄧曉峰強調，要能夠跟上產業的變遷，跟上社會價值轉移變化的步伐和脈絡。他看好網際網路對消費和娛樂行業影響，以及汽車電動化的機會；看好“少數贏家”的投資機會，在確定性高和隱含回報率超20%的基礎上，會重點關注。
警惕流動性充裕帶來交易擁擠
中國基金報記者：你認為疫情給經濟和資本市場帶來哪些影響？
鄧曉峰：總體而言，疫情最不確定的恐慌階段已經過去了。國內第一階段衝擊已經發生並且正在過去，海外發達國家的高峰也正在過去，經濟處於一個從谷底逐漸往上走的階段，但對中國外貿的影響可能還需要一兩個月的時間來消化。
第二階段的影響是對經濟造成的連帶影響和中期壓力。這一次疫情導致的失業率快速上升和經濟衰退、企業資產負債表惡化以致破產，以及社會總需求的損傷，要在未來幾年才能慢慢消化，所以，未來經濟的壓力還是會存在。
對於中國而言，還有另外一種壓力，即中美關係繼續惡化，這在很大程度上也會影響跨國企業在華供應鏈的調整和佈局。我們必須接受全球供應鏈慢慢開始調整的現實，這個過程可能會持續三到五年。此外，中美兩國在技術領域的競爭對很多行業短期有負面影響，也可能讓很多行業短期因國產替代帶來需求方面的刺激和拉動，既有機會也有風險，需要慢慢地去鑑別和觀察。
對於資本市場，我覺得今年市場的流動性非常好，尤其是疫情發生之後。但是，另一方面，企業盈利和經濟下行的壓力會非常大。從歷史上看，這樣的環境會讓資本市場變得比較活躍。如果某些行業或公司有比較好的增長機會，因為有充裕的流動性，可能在資本市場上比較高效率地反映出來。但資金比較充裕的市場也可能在某些熱點方向和區域性反應過頭，甚至出現泡沫，拉長時間看可能有調整壓力，需要客觀地評估和分析。
中國基金報記者：市場最大的風險在哪裡？
鄧曉峰：市場對經濟下行其實是有共識的，在這樣的經濟壓力下，今年還是一個結構性的牛市。從行業看，醫療、 TMT、消費仍然表現突出，這說明資本市場對經濟下行的壓力已經有了比較充分的預期。
從風險的角度講，因為有比較充裕的流動性，市場一致性太強，交易行為過於擁擠。大家有共識性的這些公司今年以來的表現是不錯的，但它們的估值普遍處於不便宜甚至非常昂貴的水平，這一類資產能不能持續地透過內生增長帶來回報？如果不能，或者其估值水平過高，遲早會向均值迴歸。同時，今年行業ETF的快速發展，某種程度上會強化市場的短期風格，可能帶來調整的壓力。
關注“少數贏家”
重倉看確信度和隱含回報率
中國基金報記者：如何選擇好公司、好行業，看哪些指標？
鄧曉峰：選公司要結合兩個維度：第一，自上而下的判斷，這決定了你怎麼分配精力和研究方向，要看行業空間、看需求，先有這些方向，才能找到公司。第二，自下而上的分析，要看企業之間的差異，看競爭結構會形成什麼樣的結果。
很多時候我們要清醒地認識到，行業是處於需求決定的階段，還是供給決定的階段。當行業處於增長的早期，通常是需求決定的階段，這個時候投資是相對好做的，因為在滿足需求的過程中，公司都能夠獲得成長。這是一個選賽道和週期判斷的問題。當行業趨向於成熟時，往往是由供給決定的階段，行業增速逐漸變慢，變成了一個“少數贏家”的遊戲，這個時候優秀企業的優勢會更大。
還有一種情況，如果一個行業的生意屬性比較差，成為了一種標準品，且過了早期增長的階段，在這樣的行業上就可以相對少花一點時間，因為它不能做出差異化的產品，盈利水平往往也比較低。
不同的行業會有差異，但也有一些共性。首先是從需求的角度看，判斷一個行業生命週期時，要判斷它的容量有多少，處於生命週期發展的哪個階段。滲透率是我們首要考慮的指標。其次，從回報率的角度，要看這個行業裡的公司的資產回報率、毛利率，以及生意的屬性和特點。我們把需求和回報率這兩個基本點結合起來觀察，然後再看企業之間是否差異，是否有優秀的管理層能夠帶來差異化。
中國基金報記者：選擇行業時，你會更傾向於選擇需求決定的階段還是供給決定的階段？
鄧曉峰：最好的選擇肯定是既處於需求決定的階段，又處於供給結構變得非常清晰、壁壘非常高的階段，如果同時滿足這兩個條件，就屬於可以重倉的機會了，因為它既有長長的雪道，又有厚厚的坡。
如果沒有同時滿足這兩個條件，我們往往還是在贏家比較清晰的時候下更大的注。需求決定的階段是比較容易做投資的，但是你很難在單一個體上下重注，因為這時候賽馬的結果還沒有出來，還沒有找到最後的贏家。
中國基金報記者：哪些因素會讓你決定要重倉一隻股票？它們的時間維度一般是多長？
鄧曉峰：要從兩個維度看，一是確信度，二是未來隱含的投資回報率。如果確信度很高，隱含回報率也很高，例如我們分析預估年化回報率20%左右，就比較容易把投資比例加上去。
關於時間維度，首先要看這個行業和公司未來3年能夠發展到什麼樣的狀態。在那個狀態下，市場應該給它什麼樣的估值，再將這個估值跟現在的市值做一個比較，計算隱含的內生回報率是多少。如果分析出的複合回報率在15%以上，可能就是不錯的機會。最好還要評估未來5年的情況，如果分析出的複合回報率達到20%，那它可能是很好的投資機會。
看好網際網路消費和娛樂
以及汽車電動化的機會
中國基金報記者：具體看好哪些行業的投資機會？
鄧曉峰：投資是往前看的。隨著經濟的發展，有一些行業會變得越來越大，在經濟體的佔比越來越高，投資機會肯定是越來越好。這是一個選題的問題，也是一個如何讓投入產出更有效率的問題。
站在現在的時點，我們看到，網際網路帶來的產業影響和變遷毫無疑問是最大的。中國網際網路電商、網際網路娛樂在全球處於領先地位，而且行業仍然有空間。電商的滲透率和線下相比，還可以更高；網際網路娛樂包括遊戲、直播、短影片等，因為比美國更成熟，它的發展可能需要新的產品來驅動，機會還是非常多的。
這次疫情之後，最大的受益方之一就是在家消費，既包括線上消費，也包括娛樂遊戲，這些行業從一季度的資料來看都有比較好的表現。而且，經過這一次的消費者教育之後，會有一輪加速的滲透和消費行為的改變。所以，網際網路對消費和娛樂行業影響，這是最大的一塊增量。
在家辦公或網上辦公是另一個受益方，如一些遠端會議和遠端辦公軟體得到了廣泛運用，加速了中國辦公線上化的過程，也會進一步推動雲業務、軟體業務的演進和發展。快遞、物流行業在這次疫情中也體現出了重要性，疫情之後又表現出強勁的增長。
汽車行業作為全球最大的耐用消費品，正在向電動化和智慧化過渡，這無疑會帶來非常好的機會。
總之，我們可以很容易地找到推動全社會進步、全球總需求擴張的一些方向，而且這些方向最後也都是透過企業的行為來完成的，演變成為資本市場上的投資機會。
文章來源:中國基金報