看歷史：步步為營，終成乳業龍頭
公司創始於1993年，歷經近30年已發展成為亞洲最大的乳製品公司。從創始到發展至今，公司穩紮穩打，已經構建了品牌/產品/奶源/渠道/體制的綜合競爭壁壘。在行業發展初期，公司引入技術率先佈局常溫奶，迅速打開了局面，規模於2003年超過光明，後續公司推進全國織網和渠道深耕，實施股權激勵高管深度繫結公司，有效應對了蒙牛的挑戰，規模被蒙牛超越後再實現反超;2008年之後，公司採取負責任的態度應對“三聚氰胺”事件，全額承擔經銷商損失，贏得渠道信任，與蒙牛逐步拉開差距;到2019年公司品類加速擴張，從全國織網再升級為全球織網，有望順利實現“五強千億”的目標。
觀現在：常溫奶競爭趨緩，其他乳品板塊仍值得佈局
常溫奶板塊已經進入相對成熟期，2019年規模942億元，預計未來保持3-5%的複合增速，龍頭費用投入的邊際效率正在降低。同時，伊利、蒙牛對規模的訴求正在發生邊際改變，蒙牛於2019年出售君樂寶後千億目標較難實現，積極深耕乳製品品類，佈局低溫鮮奶等高增速細分子板塊。而伊利則目標成為綜合性食品公司，競爭的側重點發生偏差。
除常溫外，低溫白奶和國產奶粉的集中度還有很大提升空間，值得龍頭積極佈局發力。
看未來：常溫造血能力強化，低溫、奶粉、健康飲品接力放量
1)常溫奶：公司大單品持續裂變，享受高階化紅利，競爭趨緩下更加註重費用投放的效率，預計未來3年常溫板塊盈利能力有望持續釋放，提供較好現金流助力公司發展其他業務板塊。
2)低溫奶：和蒙牛相比，伊利在鮮奶業務上佈局相對滯後，我們認為伊利透過改善週轉效率，延長保質期等策略積極實施突圍。
3)奶粉：和飛鶴相比，公司儘管受益於國產奶粉發展紅利，但增速略遜於飛鶴，靜待公司在完備產品體系和營銷力度的同時，充分調動渠道動能，實現奶粉業務的突破。
4)健康飲品：2018年公司成立健康飲品事業部，但由於公司錯誤預判乳品和飲品的差異，中途出現了一些挫折，但我們認為飲品行業空間足夠大，競爭格局相對分散，伊利背靠集團現金流和人才優勢，未來有望在健康飲品賽道立足。
投資建議和盈利預測
我們預計伊利2020-2022年收入分別為976.60/1130.90/1272.26億元，歸母淨利潤分別為65.50/81.95/93.45億元，EPS分別為1.08/1.35/1.54元。伊利核心競爭優勢未變，高階紅利仍
在持續釋放，低溫巴氏、奶粉、健康飲品業務有望順次發力，預計後千億時代，伊利成長的路徑依舊清晰。參考行業平均估值水平，給予伊利2021年30倍PE，對應目標價為40.5元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：競爭格局改善不及預期，新品放量具有不確定性，渠道擴張不及預期，食品安全風險。
【來源：投資快報】
宣告：轉載此文是出於傳遞更多資訊之目的。若有來源標註錯誤或侵犯了您的合法權益，請作者持權屬證明與本網聯絡，我們將及時更正、刪除，謝謝。 郵箱地址：[email protected]