5月底，在全國疫情防控取得重大戰略成果、統籌疫情防控和經濟社會發展工作取得積極成效的背景下，“兩會”順利召開。本文擬結合對“兩會”政府工作報告，以及《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》和《關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》的學習，談談中國迎接全球金融動盪挑戰的對策。
受新冠肺炎疫情肆虐影響，全球金融動盪加劇
2月20日至3月23日，美股發生“道指七連跌”、“十天四熔斷”，最多自高點下跌近40%。同期，明晟（MSCI）全球股票指數累計下跌逾30%。在市場避險情緒推動下，投資者恐慌性拋售一切可變現資產，包括美債和黃金等傳統避險資產，美元指數創下近三年來新高，最多較年內低點升值8.0%。新興市場遭遇近千億美元的組合投資淨流出，美聯儲編制的對新興經濟體名義美元指數最多升值10%以上。3月份，國際油市崩盤，4月份還飛出了市場“黑天鵝”。
為應對疫情防控造成的經濟停擺，美聯儲於3月初起進入抗疫模式，率先推出“零利率 無限量寬”政策，引領主要央行貨幣大放水。3月19日至5月22日，美聯儲擴表2.37萬億美元，增長近70%。截至5月22日，美聯儲總資產7.04萬億美元，相當於美國一季度年化名義GDP（往前四個季度滾動平均）的32.7%，較上年末上升了13.2個百分點；4月末，美國的廣義貨幣供應M2為172.7萬億美元，同比增長18.0%，相當於一季度年化名義GDP的80.2%，較上年末上升了8.2個百分點。
隨著各國衛生、財政和貨幣政策一攬子疫情應對措施逐步到位，3月24日起全球金融市場觸底反彈。到5月22日，美股自低點上漲30%以上，帶動明晟全球股票指數反彈逾20%。市場恐慌情緒和流動性緊張局面緩解，美債價格回落，金價創下近八年來新高，美元指數自高點最多回落了4%以上。新興經濟體資本外流緩解，美聯儲編制的對新興經濟體名義美元指數最多回落了3.0%。而且，在全球貨幣寬鬆加碼背景下，新興經濟體3月份以來也紛紛採取了降準降息及其他貨幣刺激措施，以應對疫情衝擊的挑戰。
中國央行自2月初起就進入了疫情應對狀態。在穩健的貨幣政策更加靈活適度的總基調下，國內貨幣環境趨於寬鬆。一季度，宏觀槓桿率環比上升13.9個百分點，其中非金融企業部門上升9.8個百分點。同期，央行外匯佔款下降299億元，故宏觀槓桿率攀升與海外貨幣寬鬆無關，而是因為降準帶來的貨幣乘數增加。前4個月，M2和社融同比增速均達到10%以上。
與此同時，全球貨幣寬鬆對中國也產生了正向溢位效應。3月24日至5月22日，中國陸股通項下北上資金由3月10日至23日（全球股災期間）日均淨流出69億元轉為淨流入22億元，股票通項下陸股通與港股通軋差後由日均淨流出147億元轉為淨流入6億元。
全球貨幣寬鬆將對中國經濟發展形成諸多挑戰
1、中長期看全球貨幣寬鬆或將“覆水難收”
首先，全球疫情防控形勢依然複雜且嚴峻，不排除出現進一步擴散甚至反覆的可能，股市有可能再次發生動盪。按照避免股災演變成市場恐慌、信用緊縮的流動性負螺旋的相同邏輯，一旦出現此種情形，美聯儲貨幣放水還會繼續。
其次，各界對經濟前景普遍預期悲觀，貨幣政策在中長期收緊的可能性不大。況且，人口老齡化加速，投資需求下降、儲蓄動機增強，低利率甚至零利率、負利率，量化寬鬆和收益率曲線控制等非常規貨幣政策或將常態化，也就不存在所謂退出問題。
再次，當前特殊環境下，財政政策相對於貨幣政策的效率更高，“直升機撒錢”式的財政赤字急劇膨脹，這需要低利率政策的長期支援。
最後，本次貨幣寬鬆可能重蹈資產泡沫化覆轍，非常規貨幣政策一旦啟動退出，金融條件的收緊有可能刺破泡沫。
5月15日，美聯儲在其釋出的半年度《美國金融穩定報告》中嚴厲警告：“如果疫情發展出人意料，造成的經濟後果經事實證明更為不利，或金融體系再度出現緊張局面，那麼資產價格仍然容易出現大幅下跌。”
5月18日，國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃在接受路透社採訪時表示，來自世界各地的資料比預想的更糟糕。“這顯然意味著我們需要更長時間才能從這場危機中完全恢復過來。”她還表示，基金組織不久很可能下調此前做出的全球經濟今年萎縮3%的預測。
2、全球貨幣寬鬆環境下，中國機遇與挑戰並存
全球流動性氾濫情況下，中國可能再次成為國際資本流入的“熱土”：第一，境內疫情已經得到基本控制，中國經濟復甦擁有領先優勢；第二，財政貨幣政策空間較大，加之產業門類齊全、市場潛力廣闊，中國經濟應對外部衝擊擁有較大回旋餘地；第三，中國公共衛生相對安全、市場前景相對確定，有助於增強各界對中國經濟和貨幣的信心，具有估值優勢的人民幣金融資產有望成為全球新興避險資產。
然而，中國經濟由此面臨的挑戰也是前所未有：
一是槓桿率上升。境內外的寬流動性、低利率，將推升國內宏觀槓桿率，加重債務負擔，侵蝕經濟增長潛力。
二是競爭性貶值。在市場恐慌和信用緊縮警報解除後，中國有可能重現資本流入，推動人民幣匯率較快升值，削弱出口競爭力，加速國內產業空心化。
三是資產泡沫化。全球範圍內的寬流動性、低利率將推升市場風險偏好，支援國內資產價格走高，但在國內投資者不夠成熟、外資加速流入的情況下，容易出現估值泡沫化。
四是國內物價穩定。短期看，受經濟停擺影響，中國可能主要面臨的是通縮壓力。中長期看，中國既可能因前期流動性過多產生通脹風險，也可能因長期受疫情壓制或因企業家庭債務負擔過重，投資消費需求不振，出現通縮趨勢。
五是資本流動衝擊。在疫情發展前景不確定情況下，一旦出現壞的情形，可能發生境外投資者集中拋售境內人民幣金融資產的情況。中長期看，如果境外投資者進一步增加人民幣資產配置，也就意味著未來這部分資本流動如果逆轉，衝擊將會更大。
全球金融動盪下的中國對策
“救助 改革”保持經濟平穩執行。經濟穩是金融穩定的前提。中央早已做出了當前我國經濟發展面臨挑戰前所未有的重要判斷，提出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策更加靈活適度。鑑於疫情衝擊的經濟性質，今年政府工作的主要任務是把疫情造成的損失降到最低，經濟工作的重心是救助而非刺激。政府工作報告淡化了經濟具體增速目標，明確“六保”是今年“六穩”工作的著力點，並更加凸顯了財政政策的重要性。報告還多次強調，一定要把每一筆錢都用在刀刃上、緊要處，讓市場主體和人民群眾有真真切切的感受；要盡力幫助企業特別是中小微企業、個體工商戶渡過難關；要堅決把減稅降費政策落到企業，留得青山，贏得未來。同時，提出要用改革開放的辦法，穩就業、保民生、促消費，拉動市場、穩定增長，走出一條有效應對沖擊、實現良性迴圈的新路子。
推進國內資本市場發展。資本是四大生產要素之一。有深度廣度和流動性的金融市場，是吸收內外震盪、抵禦資本流動衝擊的第一道防線。同時，也有助於從源頭減少對外部融資的過度依賴，以及緩解國內資產泡沫化的壓力。日前釋出的《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》和《關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》是兩個重要的綱領性檔案，對我國資本市場發展做了頂層設計。目前，在疫情防控常態化的前提下，兩個《意見》涉及的改革開放措施正在穩步推進，如：2019年7月20日國務院金融穩定發展委員會辦公室對外發布的《關於進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》正在抓緊落實；3月1日，新《證券法》正式生效，公開發行公司債實行註冊制；4月30日，中國證監會、國家發改委聯合釋出《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》；5月7日，人民銀行、外匯局釋出《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》，取消境外合規機構投資者額度管理，簡化跨境匯兌手續；5月19日，中國證券業協會發布關於實施《非上市公眾公司股票公開發行並在新三板精選層掛牌承銷業務規範》的通知，等等。
健全國內貨幣政策框架。利率和匯率是重要的資本要素價格。前述兩個《意見》也都做出了具體規劃。提出要深化利率市場化改革，健全基準利率和市場化利率體系，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用，提升金融機構自主定價能力；完善人民幣匯率形成機制，增強雙向浮動彈性；建設現代中央銀行制度，健全中央銀行貨幣政策決策機制，完善基礎貨幣投放機制，推動貨幣政策從數量型調控為主向價格型調控為主轉型；強化貨幣政策、宏觀審慎政策和金融監管協調，建立現代金融監管體系，全面加強宏觀審慎管理，強化綜合監管，突出功能監管和行為監管，制定交叉性金融產品監管規則；建立健全金融消費者保護基本制度。此外，還應進一步加強財政貨幣政策協調，兼顧穩增長、防風險與控通脹目標，儘可能長時間保持正常狀態。面對全球金融動盪風險，要加強高頻資料監測分析，擬定應對跨境資本異常流出入的預案，加強對境外交易對手的監測，防範市場極端事件。
積極轉變外貿發展方式。如前所述，在全球寬流動性、低利率時代，人民幣匯率有可能再次面臨升值壓力，這將縮小經常專案順差甚至轉為逆差。積極地看，這顯示了中國多年來致力於實現經濟再平衡的成果，同時也可能增加國際收支總體平衡的脆弱性。為此，一是借國內經濟結構調整、轉型升級之際，推進新一輪服務貿易創新發展試點，提升服務業國際競爭力，減少對服務業進口的過度依賴，增強服務業出口創匯的能力。二是加快國內創新發展，減少對境外智慧財產權引進的過度依賴，在改善服務貿易收支的同時，提高中國產品附加值，培養中國品牌，增強非價格競爭力，外貿發展逐漸從以量取勝轉向以質取勝。三是在支援出口產品轉內銷、加快跨境電商等新業態發展的同時，進一步降低貨物和服務貿易壁壘，出臺跨境服務貿易負面清單，積極擴大進口，發展更高水平面向世界的大市場。四是在大幅縮減外資准入負面清單，積極、合理、有效利用外資的同時，繼續支援有條件的企業對外投資。（作者系中銀證券全球首席經濟學家）