開盤市值超中石化 中芯國際獲國家隊加持背後的故事

7月16日，中國最大的半導體制造商中芯國際成功在上交所科創板掛牌交易。政府、券商、投資者皆在這場狂歡中扮演了各自應有的角色，一路火速批准到獲得566倍認購，都已經預示這是A股十年難遇的IPO狂歡。

根據發行價計算，行使超額配售選擇權後，中芯國際新發行股本擴大至19.38億股，融資規模最多532億元，即使不行使超額配售選擇權，其至少募資463億元。這是A股近十年來融資規模最大的IPO，上一次達到該級別是2010年，中國農業銀行募資685億元。

7月16日上午9時30分，中芯國際開盤價為每股95元，遠高於發行價每股27.46元，漲幅為245.96%。開盤後，股價有所回落，下跌至每股90元以下。與此同時，中芯國際港交所以39.3港元開盤，上漲2.21%，但隨後一度下跌超過14%。

截至記者發稿時，根據同花順資料，中芯國際總市值為6283億元人民幣，在A股中排名第11。貴州茅臺仍以20905億元人民幣排名第一，中芯國際市值僅次於中石油的8273億，已超過中石化的4915億。

過去四十五天，中芯國際經歷了一系列漲價過程。6月1日提交申請時，中芯國際原計劃募資200億元，發行16.86億股新股，計算可得每股11.86元。這一價格與中芯國際5個月前的股價接近。

隨著市場熱捧，原定估值偏於保守，隨著詢價過程中投資者的抬價，中芯國際最終定價漲幅超過了60%。與此同時，中芯國際港股從6月1日收盤價的每股18.18港元開始上漲，至7月15日收盤，漲幅為111.50%。

推動上漲的原因，多個受訪物件認為，中芯國際處於中國半導體產業關鍵的代工製造環節，雖然與臺積電等一線大廠仍有差距，但其是目前中國大陸唯一能夠提供14奈米工藝的代工廠。尤其是在全球貿易變化、中美兩個大國科技博弈之下，中芯國際決定了中國半導體產業在先進製造領域的機會。

A股閃電過會背後：國產晶片概念逐步升溫

2000年4月，52歲的張汝京北上再次創業。張汝京是半導體產業公認的“建廠高手”，曾在德州儀器工作二十多年。這使得他憑藉業內名氣和成功經驗迅速聚攏了人才和資金，高盛、華登、漢鼎和祥峰等多家機構選擇投資中芯國際。

高手指揮下，中芯國際快速發展，從打下第一根樁到工廠開始投片試生產，僅用了一年零一個月。建廠的那幾年恰逢網際網路破裂後的半導體產業低潮期，中芯國際大量購入低價二手裝置，並且以低價換股的方式買下了經營不善的天津摩托羅拉工廠。到2003年，中芯國際已經成為全球第四大代工廠，生產工藝與臺積電相同。

2004年，該公司即在美國和中國香港實現兩地上市。以每股2.69港元、每ADR17美元的定價，發行了約51.52億股新股，募得資金139億港元。北京、上海、天津等地的廠房得以擴建和擴大產能。但與臺積電的糾紛，導致後者曾先後兩次在美國起訴中芯國際侵犯專利和竊取商業機密。這場官司直到2009年11月才達成和解，除了賠款，還有出讓股權。臺積電成為第三大股東，而張汝京以個人原因離職。

中芯國際隨後更關注成本、謹慎擴張，雖然公司實現了盈利，但對新技術的研發和新產線的佈局遠遠落後。2015年，中芯國際實現了28奈米量產，而此時已經比臺積電落後了四年。這一年，國家積體電路產業基金（以下簡稱“大基金”）入股，成為第二大股東，中芯國際才在次年得以加速生產，同時招攬人才衝向14奈米。

中芯國際宣佈美股退市時，其美股市值為5.55億美元，而當時港股市值為425億港元。一位前機構投資者告訴新京報貝殼財經記者，資本市場對於並非先進技術的代工模式並不認可，而中芯國際真正被投資者接受是在國產晶片概念產生後，政策的傾斜令這個行業開始升溫。

2020年7月6日，中芯國際網上路演中，此次IPO主承銷商海通證券投資銀行總部總經理姜誠君透露，中芯國際從2017年就已開始論證分拆上市事宜，經過三年才實現在A股IPO。在這三年中，2019年6月，中芯國際因ADR交易量有限、維持上市要付出大量行政負擔和成本等為由，選擇退市，進行場外交易。7月，科創板開鑼，中芯國際因符合科創板的整體調性，成為被吸納的重點物件。

不過，中芯國際僅有700億元上下的市值導致此前披露的標準難以對應。但政策加持早已佈局。2018年3月，中國證監會出臺了“關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見”，開始吸引海外上市紅籌股，並且針對為“擁有自主研發、國際領先技術、科技創新能力較強，同行業競爭中處於相對優勢地位”的企業進一步降低了市值門檻。

中芯國際立即就此並結合《科創板上市規則》修訂了《公司章程》《內部審計章程》，並制定了相應的具體治理制度，使得其不低於境內法律法規規定的要求。並且，最終中芯國際選擇了“市值200億元人民幣以上”的“降配”標準。除了海通證券和中金公司擔當聯席保薦機構（主承銷商）以外，國泰君安、中信建投、國開證券，以及摩根士丹利華鑫證券均位列聯席主承銷商。

此前接受新京報貝殼財經記者採訪的多數分析師普遍認為，在科創板上市，有利於中芯國際估值迴歸至合理區間。並且，憑藉稀缺性、科技核心資產的重要性，中芯國際將在A股資本市場得到應有的估值體現。

戰略配售吸引半導體“國家隊”聚集，針對短板投入

中芯國際戰略配售了IPO新發行的43.48%，由眾多機構瓜分。在這背後，既有13家中央一級國有資本投資機構，也有9家地方國有資本投資平臺，還有15家產業鏈公司、2家民營企業，以及2家國際投資機構。上述前機構投資者表示，國家隊的出馬令這場盛宴更為人所關注，也代表了國家對半導體行業發展的重視。

半導體產業一向是資本密集型產業。當初會產生產業鏈分工也是因為對一家企業而言，既要投入研發設計，又要投入生產，整體投資規模甚大。此前，日韓兩國半導體產業趕超美國的過程，也是依靠了政府長期投資，並且拉動社會資本的模式。這一次戰略配售，認購金額最大的是大基金二期，達到了35億元。不僅如此，中芯國際新專案落地也開始採用合資公司的方式，除了公司出資的50%，大基金和專案落地的地方政府也開始出資。

更值得關注的是，中芯國際諸多上下游企業也透過青島聚源芯星股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“聚源芯星”）參與此次配售，對應認購額為22.15億元。出資方包括中微公司、上海新陽、匯頂科技、中環股份等，其中，聚辰股份、安集科技、滬矽產業和瀾起科技為科創板上市公司。

招股書顯示，經過數十年發展，中芯國際可以為其客戶提供0.35微米至14奈米多種技術節點、不同工藝平臺的積體電路晶圓代工及配套服務，而其主營業務積體電路晶圓代工收入已超過90%，是中國半導體產業的關鍵環節。對於上述公司參與戰投，中芯國際首席財務官、執行副總管高永崗告訴新京報貝殼財經記者，“中芯國際與產業鏈上下游的公司一起推動中國大陸的半導體產業發展，這是我們最重要的期待”。

信達證券電子行業首席分析師方競告訴新京報貝殼財經記者，產業鏈的投資是為了更好與中芯國際合作，作為股東方保證產能供應。另有半導體行業分析師表示，中芯國際所處的產業鏈位置決定了不同環節的廠商希望與其協同發展，但由於無法覆蓋整個產業鏈，尤其是裝置和材料端，這使得中芯國際這樣的“結盟”並不能完全解決國產晶片的需求。

光刻機就是其中重要一個環節。儘管7月6日的路演中，中芯國際董事長周子學表示，公司目前量產和主要在研專案暫不需要EUV光刻機，而裝置採購的交貨時間“目前如常”。然而，2018年初，中芯國際與ASML達成的採購訂單卻並沒有在2019年底交付。ASML曾表示生產製造未受影響，但供應鏈被限制。其提到了對武漢客戶的影響，雖然並未直接點名中芯國際，但中芯國際在武漢有一座12英寸晶圓廠，並且中國大陸也只有中芯國際下單。

中芯國際對外披露，第一代14奈米FinFET技術已經進入量產，第二代則在持續客戶匯入。對於後續，中芯國際聯席CEO梁孟松曾透露，在當前的環境下，N+1、N+2代工藝都不會用EUV工藝，等到裝置就緒之後，N+2之後的工藝才會轉向EUV光刻工藝。不過，業界普遍認為，N+2之後的先進製程必須依賴EUV光刻機實現。

對此，擁有半導體行業三十五年經驗的ICKnowledge創始人兼總裁ScottenW.Jones告訴新京報貝殼財經記者，如果沒有EUV光刻機，雖然中芯國際也能夠獲得5奈米的技術，但在市場競爭力上有短板。

與對手存在技術差異，中芯國際追趕還需多久？

中芯國際所處的是製造環節，是透過光刻等流程生產出表面上附有電晶體的晶圓片，其製程是以奈米為單位的。與全球晶片製造巨頭臺積電相比，分析師普遍認同中芯國際工藝水平落後兩代，也就是兩到四年。

最直觀的案例是最先進製程技術和其對公司營收的貢獻。中芯國際14奈米進入量產的時間是2019年，到2020年第一季度才開始貢獻營收，而且佔比僅為1.3%。臺積電更為先進的7奈米早在2018年就已經實現量產，並且也已經成為了其最大的收入來源。另外兩個老牌半導體代工廠進入14奈米量產的時間，格羅方德為2015年，聯華電子為2017年。

產業週期已經進入到7奈米和5奈米的節點。國盛證券研報顯示，臺積電資本開支再度進入躍遷式提升，從2018年的105億美元提升至2019年的149億美元，2020年還將繼續維持高位。不僅如此，2020年3月、4月，臺積電已發行了兩期無擔保普通公司債，籌資新建和擴建廠房裝置。臺積電預期將發行600億元新臺幣公司債，將創下新的公司紀錄。

針對更為先進的3奈米技術，臺積電已經從2019年開始建設工作，進行初期的環評工作，並進行了用地的申請。為了追趕臺積電，同樣具有生產能力的三星電子則更加激進，不僅宣佈成功開發了第一個3奈米晶片製程，而且計劃在2022年開始大規模生產。英特爾雖然在10奈米曾遇到了瓶頸，但其目前也已大量出貨，並對7奈米和5奈米進行了新規劃。

第三方機構IBS統計，隨著技術節點的不斷縮小，積體電路製造的裝置投入呈大幅上升趨勢。以5奈米技術節點為例，其投資成本高達數百億美元，是14奈米的兩倍以上，28奈米的四倍左右。中芯國際提示，其與國際頂尖技術水平仍有一定差距。中芯國際提供的同行業可比公司的對比分析顯示，研發投入，2019年，中芯國際不足臺積電的四分之一，而招股書申報稿羅列的12個在研專案，並未涉及10奈米工藝的專案。

事實上，半導體制造領域進入了新一輪投資期。有受訪分析師表示，創新是半導體公司估值的關鍵，也是其持續成長的核心。這一輪產業創新來自於5G的驅動。儘管疫情對短期需求會造成一定的影響，但是從中期來看需求仍然旺盛，資本支出也應及時儲備。

中芯國際聯合執行長趙海軍和梁孟松在其業績公告中表示，2020年公司將重啟成長。應市場與客戶需求，公司將啟動新一輪資本支出計劃，產能擴張將逐步顯現。公司將持續拓展成熟工藝，攝像頭晶片、電源管理晶片等客戶需求依然強勁。不過，中芯國際並未披露其所為“新一輪資本支出”的具體金額。

隨著臺積電計劃投資建設封測工廠，後製程時代，業界普遍關注製造代工環節企業逐步跨界至封測代工領域。對此，周子學在上述路演中回答新京報貝殼財經記者稱，中芯國際將繼續專注晶圓代工領域，與我們的戰略伙伴長電合作為客戶提供可選封裝服務。ScottenW.Jones則表示，臺積電是目前全球行業的領導者，處於第二梯隊的中芯國際能否緊隨其後不得而知。

晶片業自主化：不是能不能，而是必須能

儘管如此，中芯國際仍有可能影響整個行業，甚至整個二級市場的起伏。“示範效應”是中芯國際公開A股上市計劃後，大多數受訪者都認可的標籤。

5月5日晚間，中芯國際在港交所釋出公告稱其有意在科創板掛牌。次日安集科技、聚辰股份、芯源微、兆易創新、中微公司等晶片股價大幅上漲。不僅如此，半導體材料指數、國家大基金指數、半導體產業指數等多個相關概念題材指數一掃此前低迷。

國產半導體產業要崛起，整個行業都面臨著自主化的問題，尤其是能夠承接大量晶片設計公司生產需求的下游代工製造企業。儘管代工訂單從境外轉移至境內的趨勢從2019年開始體現，但直至中芯國際14奈米進入量產才有望實現加速。

從斯諾登事件到中興通訊和華為接連遭遇制裁，“國產替代”的話題呼聲日漸強烈。也是在這一系列契機之下，大批半導體行業上下游企業陸續選擇A股上市，以及相繼宣佈獲得融資以備上市。但從招股書資料來看，這些公司真正能夠在細分領域與國際巨頭抗衡的甚少，而國產替代也需要下游的支援。

過去數年一些國內終端裝置產品也開始逐步進行國產替代，但最終能否大規模仍需要市場的檢驗。一位中國IT裝置製造商高層告訴新京報貝殼財經記者，選擇零部件主要還是看質量和耐久能力，國內企業目前只能滿足中低端需求。並且，面臨國外廠商的激烈競爭，利潤壓制下，國內企業在製造先進性和規模、良率方面相對落後，成本難以下壓。

但是，所有受訪者都認可，國產替代是接下來整個產業所追求的。半導體行業龍頭，中芯國際會吸引更多資金進入股市，這也是這波牛市的推動力。

新京報貝殼財經記者 梁辰 編輯 徐超 校對 危卓