摘要
當前情況下，板塊的輪動加速很可能是個常態，同時外圍的復工進展和中美關係的演繹，我們也無從把握。
於是，遵循制勝策略，尋找中期相對高的確定性，就成了規避短期不確定性的最好辦法。
總結而言，本文所提到的制勝策略，核心在於，我們應該遵循以下幾個要點，選出未來一年能夠大機率跑贏的行業：
(1)未來一年景氣度水平(扣非利潤增速或者營收增速)在全部A股中的相對高低是最關鍵因素。
(2)扣非增速雖然下滑，但仍然是全部A股中相對更高的，那麼這類公司和行業大機率仍然能夠跑贏(比如去年增速100%，今年80%)
(3)平穩增長的行業或者個股，比如20%增速上下，必須在估值較低時點配置，如果估值太高，則無法獲得超額收益。
在此基礎之上，結合一季報的情況、天風各行業首席的判斷、以及當前的政策導向，我們梳理了以下三個方向，大機率未來一年保持或進入高景氣度階段，並能夠獲得超額收益：
方向一：中長期產業趨勢，包括【資料中心】、【5G基礎設施】、【軟體國產化】。
方向二：政府資金(預算內資金、特別國債)投向的民生和防疫領域，包括【醫療器械】、【疫苗】、【醫療資訊化】、【環保】。
方向三：老舊小區改造和房地產竣工產業鏈，包括【裝飾建材】、【傢俱家電】、【樓宇裝置電梯、電錶等】。
1。 板塊輪動加快，季度策略只管一個月？
在4月初的二季度投資策略報告《Q2行業配置策略：3個邏輯基點、9個細分板塊》、《再議Q2配置策略：估值和盈利哪個更重要？》中，我們提到了Q2行業配置日曆效應背後的邏輯，以及與歷年Q1的區別，即：
(1)每年一季度春季躁動前後，宏觀流動性較為充裕、微觀層面成交活躍，對應市場較高的風險偏好，於是市場給予長期業績展望的權重更高，科技和一些主題具有這樣長期展望的成長性優勢，於是反彈空間更大。
(2)每年二季度開始，宏觀流動性大部分時候邊際上不能繼續擴張、微觀層面成交萎靡，對應市場風險偏好明顯下降，於是市場給予當期業績的權重更高，消費板塊和白馬股表現更好。
但市場達成一致預期的速度非常驚人，從3月底開始到4月底，食品飲料(21%)、農業(15%)、醫藥(15%)、休閒服務(10%)、家電(9%)等消費板塊，都出現了明顯的反彈，同時也大幅跑贏其它板塊。
一個季度的超額收益似乎在一個月之內就提前透支了。於是4月的最後一週，以半導體為代表的前期超跌板塊，幾個交易日就反彈了10%左右。
2月科技、3月整體下跌、4月消費、最近幾個交易日科技又快速反彈，板塊輪動速度之快，讓大部分投資者望塵莫及。
2。 短期而言，板塊之間加速輪動，背後是增量資金不願進場、同時存量資金又不願退場導致的博弈加劇。
對於短期來說，板塊的加速輪動，隱含了兩個結論：
一是，市場還是有機會，存量資金不願離場，於是存量資金在不同板塊之間的騰挪，就帶來了板塊的輪動機會和不同板塊之間的此消彼長。
我們理解，存量資金之所以不願意離場，在於當前流動性的絕對水平仍然很寬裕，代表銀行間流動性的shibor3個月從去年3%的中樞，下到當前1.5%左右的中樞，處於過去10年最低的位置。於是存量資金寄希望於增量資金能夠進場。
二是，市場很難賺錢，增量資金不願入場，比如科技類ETF近一個月持續淨贖回、公募基金髮行較Q1大幅萎縮等，於是當前很多板塊和個股要麼是區間震盪，要麼是短平快的上漲，指數和板塊都暫時看不到趨勢性的機會。
我們理解，增量資金之所以不願意入場，有幾個方面的因素：(1)當前不確定性的因素還比較多，市場賺錢效應較差。這些不確定性因素包括了宏觀層面全球復工的進展、中美關係，微觀層面二季度部分行業業績和訂單的不確定性等。(2)宏觀層面流動性雖然還保持寬鬆，但是邊際上來說，隨著國內復工加速，資金脫虛入實，銀行間利率水平從Q1的快速下中樞，改為了近期的中樞震盪，這也是日曆效應背後的邏輯，和在大部分Q2都會發生的情況。
3。 長期來說，板塊輪動從以年度為單位，到以季度為單位，背後是經濟和政策執行的扁平化。
我們以五大類風格板塊(成長、週期、金融、消費、穩定)在每個季度相對wind全A超額收益的情況，來形容過去15年板塊輪動的過程。
下圖中，每一個數字代表當季度該類板塊相對於wind全A的超額收益。黑色方框圈出的板塊，代表一個階段，相對較強的一類風格。
於是，大家可以比較清晰的看到過去15年各類板塊輪動的過程：
(1)在05-15年這段時間內，大類板塊的輪動能夠看出比較明確的切換軌跡，基本是以年度或者更長週期為單位。(如圖6所示)
(2)在15-20年這段時間內，大類板塊的輪動軌跡開始變得比較模糊，一度被戲稱為“電風扇”，風格幾乎每個季度就要切換一次。(如圖7所示)
從較長的時間維度來看，大類板塊輪動加快，背後是近幾年來經濟週期和政策週期扁平化的結果。
在經濟波動較大、政策“大起大落、大開大合”式的刺激和收縮階段的時候，不同板塊業績相對強弱的切換，也同樣遵循著這樣的規律，最終決定了大類板塊輪動的軌跡。
但是隨著中國宏觀槓桿率的攀升和風險的不斷積累，近幾年來，國內政策導向也從注重總量轉向注重結構和風險。對應的是貨幣政策和財政政策在策略上的調整。
如圖8所示，在過去很長時間裡，貨幣、財政的收縮和擴張是持續的、且幅度較大的，但是從近幾年以來，“不斷加強預調微調”成為貨幣和財政政策變化的主導邏輯：即避免政策過度放鬆導致經濟過熱進而積累槓桿風險，同時也防止政策過度收縮導致經濟衰退進而引發就業風險。
因此，在這樣的基調下，政策的調整週期也變得“短平快”，於是導致了經濟週期的扁平化。最終以此為邏輯基點的板塊輪動邏輯也被弱化。
4。 如何應對不斷加快的板塊輪動？兼論一年維度行業配置的邏輯和看好的方向
回到當前市場，在板塊輪動之快讓人望塵莫及、海外復工和中美關係仍然存在不確定性的背景下，我們能做的是，放棄博弈短期的不確定性，尋求中長期相對較高的確定性，著眼未來一年勝率最高的策略。
4.1。 “穿越迷霧”的制勝策略
我們所面對的A股市場，每年的整體環境都不一樣，從漲跌來說，可以分為牛市、熊市、震盪市；從風格來說，可以分為價值藍籌、科技成長等；從前文提到的板塊輪動來說，可能是05-15年有著清晰輪動脈絡的年份，也可能是15年之後，快速輪動的階段。
但是，無論如何，有一點邏輯，萬變不離其宗，可以視為能夠“穿越迷霧”的中期配置策略——
即決定一年維度股價漲跌幅排名的核心就是未來一年景氣度水平的相對高低。
(這裡的景氣度水平我們可以簡單用扣非利潤增速或者營收增速來形容。)
我們可以用兩組統計資料，和兩張圖表來證明這一結論：
(1)把每年個股的漲跌幅按照由高到低分為10檔，測算每檔的扣非利潤增速(當年年報)中位數；
(2)把每年個股的扣非增速按照由高到低分為10檔，測算每檔的漲跌幅(當年區間漲跌幅)中位數；
最終，我們會發現，在大部分時候，不管市場是牛市、熊市、還是震盪市，不管風格是藍籌還是成長，也不管板塊輪動是快還是慢，一年維度的漲跌幅基本與當年的景氣度(扣非增速)呈現單調正相關的情況。
另外，還有一些細節，我們在前期的深度報告中也都有論述：
(1)如果一類行業增速有所放緩，但仍然是全市場中景氣度較高的板塊，那就應該繼續持有這類行業，後續仍然較大機率取得超額收益。(圖11的紅色方框中)
(2)在大部分時候(比如景氣度顯著高或者非常差的時候，圖12的前三行和後四行)，相對收益角度，漲的多、估值高不是減倉一個行業的理由，跌得多、估值低也不是加倉一個行業的理由。只有當行業處於穩定增長階段時(中等增速區間0~30%，圖12的中間三行)，配置時點估值高低，對於未來一年股價有較強的區分度。
4.2。 制勝策略背後的邏輯
從相對收益1年維度的持股邏輯來說，大部分追求的是能夠買入一個公司或者行業景氣度上行的週期。
透過一些典型公司(如下圖中的立訊、海天、愛爾、隆基、大族、生益、億緯鋰能、兆易創新等)的回溯，我們可以比較清晰的看到——
凡是景氣度上行的週期中(圖中藍色背景區間)，盈利預測的一致預期都是在不斷上調，也就是意味著雖然以當前盈利預測判斷的估值可能比較貴，但是隨著盈利預測的上調，高估值會被消化掉。
凡是景氣度下行的週期中(圖中藍色背景以外)，盈利預測的一致預期都是在不斷下調，也就是意味著雖然以當前盈利預測判斷的估值可能比較便宜了，但是隨著盈利預測的下調，估值反而會變得越來越貴。
因此，在高景氣度的週期中，高估值不是看空一個行業的理由；景氣度大幅回落的週期中，低估值也不是看多一個行業的理由。而最終決定超額收益的核心在於景氣度水平的相對高低。
4.3。 制勝策略對當前行業配置的指導意義
回到當前，板塊的輪動加速很可能持續，同時外圍的復工進展和中美關係的演繹，我們也無從把握。
於是，遵循制勝策略，尋找中期相對高的確定性，就成了規避短期不確定性的最好辦法。
總結而言，前文所提到的制勝策略，核心在於，我們應該遵循以下幾個要點，選出未來一年能夠大機率跑贏的行業：
(1)未來一年景氣度水平(扣非利潤增速或者營收增速)在全部A股中的相對高低是最關鍵因素。
(2)扣非增速雖然下滑，但仍然是全部A股中相對更高的，那麼這類公司和行業大機率仍然能夠跑贏(比如去年增速100%，今年80%)
(3)平穩增長的行業或者個股，比如20%增速上下，必須在估值較低時點配置，如果估值太高，則無法獲得超額收益。
在此基礎之上，結合一季報的情況、天風各行業首席的判斷、以及當前的政策導向，我們梳理了以下三個方向，大機率未來一年保持或進入高景氣度階段，並能夠獲得超額收益：
方向一：中長期產業趨勢，包括【資料中心】、【5G基礎設施】、【軟體國產化】。
方向二：政府資金(預算內資金、特別國債)投向的民生和防疫領域，包括【醫療器械】、【疫苗】、【醫療資訊化】、【環保】。
方向三：老舊小區改造和房地產竣工產業鏈，包括【裝飾建材】、【傢俱家電】、【樓宇裝置電梯、電錶等】。
風險提示：經濟下行風險，政策不及預期風險等，公司業績超預期下滑，海外黑天鵝風險等。
（文章來源：分析師徐彪）