中航光電自今年3月份止跌開始，便不斷地強勢上漲，股價連創新高，年內接近翻倍。而且公司作為“軍茅”，沒有專注于軍用品，又跑去定增投產新能源方向的民用產品，這樣的上漲、這樣的業務佈局，到底合理嗎？
01防務特種聯結器龍頭中航光電前身是洛陽航空電器廠原名為華川電器廠，創建於我國“三線建設”時期的1970年，當年坐落於河南省洛陽地區伊川縣，主要生產航空插銷。
後來1991年華川電器廠遷入洛陽市，並更名為“洛陽航空電器廠”，主要從事電聯結器、光纖聯結器等產品的生產，並在國內率先研製成功單葉迴轉雙曲面線簧結構插孔，應用於防務電聯結器和民用產品。
2007年中航光電在深交所上市，是國防科工委系統內第一家整體上市企業，並透過募集資金整合解決了同業競爭等問題。在幾任船長的不斷努力下，在過去的20餘年中，公司收入利潤雙雙不斷上漲，從一艘小船成長成如今的軍工巨掣。且幾乎每次資本運作或結構重組，都能帶來業績的顯著上漲。
中航光電作為中航工業控股的，國內高階聯結器賽道的龍頭公司。公司主要產品主要用於航空、航天等防務領域以及通訊與資料傳輸、新能源汽車等民用高階製造領域，2018年時在防務聯結器國內市場佔有率超過40%。那聯結器是什麼呢？簡單來講，聯結器就是在各種裝置間傳輸訊號和資料的“中轉站”，生活中最常見的聯結器莫不過是充電插頭了，只是在工業及軍用方向上的聯結器，要求傳輸效率更高，可靠性更強。
資料來源：公司官網，慕尼黑電子展
俗話說背靠大樹好乘涼，中航工業作為母公司給中航光電帶來了源源不斷的內部訂單，甚至可以說中航工業集團內部關聯企業對中航光電產品銷售起到決定性作用。2016年至2020年中航光電對中航科工、航空工業及所屬單位銷售商品交易額逐年增長，2020年銷售額達3.5億元，同比增長14.6%，與航空工業銷售額達13.3億元，同比增長38.8%。這兩個大腿訂單加起來接近中航光電營收的兩成，毫不誇張的講，這就是“白得來”的業績，讓中航光電直接贏在起跑線上了。
而且考慮到其技術壁壘及航空航天行業對高可靠性的極致追求，新進廠商難以挑戰現有廠商行業地位，在市場競爭格局這塊，中航光電相當穩。
有了母公司的業績加成，中航光電業績表現相當優秀，2020年營業總收入103.05億元，較2019年增加11.46億元，2020年核心利潤較2019年增加38%，核心利潤快速增長。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
今年十月，公司總市值達到1137億元，總市值位列軍工板塊第三位，且與航天電器、長盈精密等拉開較大差距，是同為軍工聯結器主要供應商航天電器的3.3倍。
02軍隊現代化建設提速，刺激防務聯結器需求增加十九大將原來“三步走”發展戰略目標的實現時間提前15年，提出軍隊現代化的新“三步走”戰略，把基本實現軍隊和國防現代化的時間點從2050年提前至2035年。同國家現代化程序相一致，全面推進軍事理論現代化、軍隊組織形態現代化、軍事人員現代化、武器裝備現代化，力爭到2035年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊
防務電聯結器是飛機、導彈、艦艇等武器系統中用量最多的通用電子元器件之一。在武器裝備和各類電子系統中，電聯結器是聯結器件與元件、元件與單機、單機與單機、系統與系統必不可少的基礎元件，起著傳輸能量和訊號的重要作用。一架現代殲擊機使用電纜長達5km-10km，一次配套的電聯結器約800-1000多件;一架大型客機電纜總長度達250 km，一次配套的電聯結器約4500多件。因此，伴隨國防資訊化建設的提速，防務聯結器的市場，也將迎來蓬勃發展。
03子公司們乾的都不錯目前公司納入合併報表範圍的子公司有11家，合營企業1家，另有2家聯營企業。其中對公司淨利潤影響達10%以上的主要子公司及參股公司有四家，分別是瀋陽興華航空電器有限責任公司、中航富士達科技股份有限公司、深圳市翔通光電技術有限公司以及中航海信光電技術有限公司。在不考慮內部抵消的情況下，四家子公司佔到公司合併收入的22.63%，淨利潤的18.22%。而本部營收約為75億元左右，因此公司主要業績仍然來源於自身本部。
中航光電目前核心子公司皆為盈利狀態，其中，中航富士達作為北交所上市的尖端射頻聯結器企業，將顯著受益於北交所的改制及國家鼓勵專精特新企業持續發展政策。在持續上升的業績外，為母公司中航光電創造額外的股權增值收益。屬實雙贏，中航光電贏兩次那種。
2020年中航光電彷彿化身專利收割機，在技術研發方面不斷取得新成果，並榮獲一系列科技獎項及技術認證。2020年公司科研專案成果顯著，獲得國家級、省級、上級單位科技獎項19項，新申請專利311項，透過“國家智慧財產權優勢企業”複核。
從研發投入上來看，近5年，公司研發投入力度逐年加大。研發人員數量從2016年的2105人增長到2020年3689人，研發投入金額從4.3億元增長到9.6億元。2020年中航光電研發人員佔總員工人數的27.8%，在主要聯結器公司中僅次於長盈精密。
作為製造業公司，隨著規模的擴大將帶來成本端的顯著下降，從規模體量上來看，中航光電為龍頭，而航天電器次之。聯結器毛利率方面，2018年以來航天電器聯結器產品毛利率有所下降，而中航光電聯結器產品毛利率反而有所提升，2020年航天電器聯結器產品毛利率為35.7%，而同期中航光電聯結器產品毛利率為41.0%，較航天電器高5.26%。
換言之，體量的優勢不僅僅體現在營收規模上，毛利率的優勢讓中航光電在資本市場上更容易收穫資金的青睞。
資料來源：財報羅盤智慧財報分析系統
05佈局民品聯結器公司近年來持續增加民品聯結器領域投入，新一輪定增募資超30億投入新能源車、軌道交通等民品聯結器市場。民品聯結器市場是軍品聯結器市場規模的10倍以上，且中國聯結器市場份額佔全球最大。
隨著新能源汽車行業的快速增長以及對傳統燃油汽車廠商的逐步替代，《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》指出，2025年國內新能源汽車滲透率將達25%，預計未來五年國內新能源車年均複合增速預計達38%。
而聯結器在新能源汽車中主要用於實現各零部件的有效連線。根據Bishop&Associate資料統計，因為新能源車對聯結器的安全性要求更高，多樣化需求更豐富，每輛新能源汽車上的聯結器單車價值要比傳統汽車單車價值高大約18%，伴隨新能源汽車未來幾年的需求井噴，汽車聯結器有望迎來量價齊飛的現象，也為中航光電打開了市值進一步突破的可能。
06 賒銷模式明顯，應收賬款佔比過高A股市場中，截止11月30日，民品聯結器龍頭代表為電連技術，其市盈率約為53x；新能源車電聯結器龍頭代表為永貴電器，其市盈率為49x；而純軍品聯結器龍頭代表為航天電器，其市盈率約為70x。相比兩者，中航光電作為軍工企業實現民品擴張的優秀代表，市盈率約為50x，這個估值不離譜。隨著擴產專案產能的逐漸投產達產，中航光電有望受益於民品聯結器市場的高增速，帶來業績與利潤的高增長，從而藉助高增速消化部分高PE估值帶來的市值壓力。
不過雖然股價相對不高，但如果來看資產負債表的話，有相當大的問題。
受益於疫情的恢復，公司2020年賬面業績增長明顯，然而作為軍工行業中游企業，產業鏈地位較低，議價議現能力較弱。一方面這因為公司公司客戶多為主機廠大哥，例如殲-20主機廠中航沈飛，運-20主機廠中航西飛等，想跟這些大哥催債很難；另一方面，中航工業內部的關聯公司雖然給中航光電白白送來了不少業績，但是師出同門，大家都是兄弟，彼此間拿點東西，貨款先欠著不是很正常嗎？所以這就導致核心營業利潤變現率長期低於70%，維持較低水平。這樣的模式長期讓公司資金鍊相當的緊張，嚴重影響企業長期經營穩定性。
資料來源：財報羅盤智慧財報分析系統
另一個產業鏈地位較低表現就是，截止2020年12月31日，中航光電商業債權共計84.71億元，相比2019年又上漲13.93億元。
往好了說，應收賬款的快速增長確實反映了軍工產業的整體景氣度上行，往壞了說中航光電總資產才約220億，其中近100億都是應收賬款，合著中航光電全員上下掙的都是假錢嗎？不得不說，也就只有軍工這種壟斷性的行業才會出現這樣的情況，如果是普通的民營公司，可能早就破產倒閉了。
而且過往太多例子證明了這種“暗雷”爆炸的恐怖性，儘管可能性不高，但是隨便來個下游大哥違約，5%的應收賬款減值就是5個億的利潤損失。按公司2020年來看，一年利潤也才不過17億，中航光電這錢未免也太難掙了點...
資料來源：財報羅盤智慧財報分析系統
結語
中航光電作為軍工行業股票中難得的長牛股，在年內多次創出新高，隨著軍品業務的確定性穩定增長，以及民品業務巨大的爆發潛力，從長遠來看，公司仍然是成長股中相對穩定，白馬股中又相對具有成長性的一支，未來的業績仍然值得期待。
