來源：金融界網
1月11日市場呈現股債雙殺。對於債市而言，流動性收緊的擔憂帶動長端利率出現調整。中信證券明明債券研究團隊認為，在當下的時點不需要擔心政策過快轉彎。相比於逆回購操作，本週五的MLF操作訊號意義更強，預計將續作8000億元以上。若MLF操作再超市場預期，寬貨幣預期強化，長端利率料仍有下行空間。
1月11日市場呈現股債雙殺。股市的下跌可能受到強美元的影響，部分抱團板塊前期上漲幅度過大也是重要因素。債市回撥則主要源於市場對國內流動性擔憂和海外無風險資產的調整。由於央行連續兩個交易日做出50億元逆回購操作，不少投資者認為這是貨幣政策即將繼續趨緊的訊號，加上超短端利率較前期極度寬鬆的狀態邊際收緊，導致流動性的擔憂再起。
當前更值得關注的貨幣政策訊號並非逆回購，而是本週五的MLF，本月預計續作8000億元以上。從近期的貨幣政策操作上來看，MLF的訊號意義要強於OMO操作，對銀行負債端和資金面起到穩定作用的也是幾次超預期的超額MLF操作，更加清晰地表明瞭貨幣政策“不急轉彎”的態度。自去年四季度以來，每月MLF超額續作的規模均在3000億元以上。考慮到本月MLF和TMLF的到期量共計5405億元，在貨幣政策“穩”字當頭、“不急轉彎”的基調下，預計本月MLF有望續作超過8000億元。如果本月MLF繼續保持超額投放，那麼長端利率料將會繼續開啟下行的空間。
財政政策應當進退有度。宏觀經濟環境決定財政政策不能過快退出，2020年中央經濟工作會議也提出積極的財政政策要“保持適度支出強度”。中性預期之下，2021年的赤字率或將下調至3.0％-3.3％，新增專項債額度則可能按照3.0-3.3萬億安排。中國財政科學研究院院長劉尚希認為，隨著經濟逐步迴歸常態，一些針對疫情緊急防控、幫助國家緊急抗疫的財政政策可以適當回撥，但是一些支援“六保”“六穩”的措施，可能需要長期保持和鞏固。財政政策有選擇性地、分層次地退出，更加契合“不急轉彎”的政策大方向。
監管政策有緊有松。2021年部分監管政策或將偏緊執行，例如地產政策長期趨嚴，資管新規過渡期結束，嚴懲“逃廢債”行為，集中整治網際網路金融亂象等。除此之外，在銀行控制不良貸款壓力增加的背景下，央行或將透過延長優惠政策、適度放鬆MPA考核等方式給銀行減壓。
債市策略：關注週五MLF操作，預計利率仍有下行空間。由於央行連續兩個交易日做出50億元逆回購操作，疊加資金利率邊際回升，導致流動性擔憂再起，債市回撥。我們認為，相比於逆回購操作，本週五的MLF操作訊號意義更強，有望續作8000億元以上。從政策基調上理解，“不急轉彎”和“保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞政策利率平穩執行”預示貨幣環境在未來一段時間內收緊的機率較小，MLF操作可能會再超市場預期，短期內貨幣政策大機率將維持中性或偏松，MLF利率將逐步發揮對國債收益率的定價功能，十年期國債收益率將逐步向MLF利率靠攏，調整即是佈局機會。
正文
流動性收緊的擔憂帶動長端利率出現調整。我們認為，在當下的時點不需要擔心政策過快轉彎。相比於逆回購操作，本週五的MLF操作訊號意義更強，預計將續作8000億元以上。若MLF操作再超市場預期，寬貨幣預期強化，長端利率料仍有下行空間。
需要擔心貨幣政策轉彎嗎？
1月11日市場呈現股債雙殺。債市方面，昨日（2021年1月11日）銀行間主要利率債收益率上行1bp左右，盤中一度上行3bp左右。10年期國債收益率上行1.76bp至3.16％，10年期國開債收益率上行0.49bp至3.54％。10年期國債期貨主力合約跌0.04％，盤中一度跌0.22％。股市方面，兩市均出現一定程度的下跌，上證指數收盤報3531.5點，跌1.08％；深證成指報15115.38點，跌1.33％；創業板指報3092.86點，跌1.84％。
股指整體跌幅雖然不算大，但部分板塊以及個股卻跌幅明顯。新能源車、光伏、白酒以及有色金屬等都發生了大幅調整。整體來看跌幅較大的板塊（白酒、新能源車以及光伏）均為此前機構抱團較為明顯、估值相對較高的板塊，已經維持了一段時間的上漲趨勢。對於股市而言，強美元可能是下跌的一大推手。我們在《債市啟明系列20210111—關鍵的十字路口：美元和中美利差會怎麼走？》中已經指出，若美元指數在基本面樂觀預期下出現短期反彈，可能造成新興市場股票、房地產價格以及貴金屬資產價格出現調整，新興市場股票和房地產價格可能受到壓制。近期美元指數突然出現的扭轉趨勢可能超出了市場預期，預計短期內會對股市估值造成壓力，可能是造成1月11日股市下跌的一大推手。
近期債市回撥主要緣於市場對國內流動性擔憂和海外無風險資產的調整。由於央行連續兩個交易日做出50億元逆回購操作，不少投資者認為這是貨幣政策即將繼續趨緊的訊號，加上超短端利率較前期極度寬鬆的狀態邊際收緊，導致流動性擔憂再起。由於上一波長端利率的下行主要由短端流動性寬鬆推動，短端的預期變化自然也會迅速反映到長端。另一部分原因來自海外，在美國大選塵埃落定，民主黨橫掃參眾兩院的情況下，近幾個交易日以來無風險資產包括債券和貴金屬均出現一定的跌幅：10年期美債收益率上行突破1.1％，黃金下挫100美元/盎司。由於當前中美利差維持高位，即便海外利差上行，對我國利率的影響也相對有限，相比之下國內因素可能更為重要。
首先，類似於去年年中打擊金融空轉、收緊流動性的現象不會出現。一方面，從政策層面的表態和實際操作中，可以較為清晰地感受到相對寬鬆的態度。比如，1月8日，央行易綱行長在接受新華社記者採訪時表示，今年貨幣政策要“穩”字當頭。在總量方面，保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。從實際操作層面，央行不僅關注銀行間流動性的總量特徵，也關注到了其結構分化的矛盾。去年10月以來幾次超預期的MLF操作，在很大程度上緩解了銀行間資金面的壓力，短端利率持續低位執行，同業存單利率見頂回落，市場感受到了切切實實的寬鬆，從而催生了上一波牛陡行情。
其次，現在更值得關注的貨幣政策訊號並非50億元的逆回購，而是本週五的MLF，本月有望續作8000億元以上。從近期的貨幣政策操作上來看，MLF的訊號意義要強於OMO操作，對銀行負債端和資金面起到穩定作用的也是幾次超預期的超額MLF操作，更加清晰地表明瞭貨幣政策“不急轉彎”的態度。自去年四季度以來，每個月MLF超額續作的規模均在3000億元以上。考慮到本月MLF的到期量為3000億元，TMLF的到期量為2405億元，共計5405億元，在貨幣政策“不急轉彎”的情況下，預計本月MLF有望續作超過8000億元。如果本月MLF繼續保持超額投放，那麼長端利率將會繼續開啟下行的空間。
2020年年底中央經濟工作會議指出，“明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效”。會議過後，“不急轉彎”就成為了市場熱詞。“不急轉彎”究竟意味著怎樣的宏觀政策組合？我們認為，財政貨幣都將保持足夠的力度，總量上仍然偏寬鬆，更注重結構化工具的使用。監管政策將有松有緊，資管新規年底大機率到期，地產政策收緊，信用事件執法趨嚴；但對信用風險在相對較大的領域將保持鬆緊適度。
貨幣“穩”字當頭
1月8日，央行易綱行長在接受新華社記者採訪時表示，今年貨幣政策要“穩”字當頭，保持正常貨幣政策空間的可持續性。貨幣政策將保持廣義和狹義流動性合理充裕，穩健中性，不缺不溢，為經濟恢復營造適宜的較寬鬆貨幣金融條件。廣義流動性層面，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，2021年宏觀槓桿率大致維持穩定。狹義流動性方面，銀行間流動性合理充裕的主旋律不變，引導市場利率圍繞政策利率執行。從近期央行的動作來看，更加重視MLF操作在中長期流動性調節中的作用。
廣義流動性方面，貨幣供應量和社融增速與名義經濟增速基本匹配，大機率較去年有所回落。貨幣供應和社融規模的增長一方面需要滿足經濟增長的需要，另一方面也要保持宏觀槓桿率的穩定，這與央行釋出的貨幣政策執行報告措辭相近，也是貨幣政策迴歸常態的自然要求。考慮到市場對於信用風險的擔憂依然存在，在此背景下不宜過度收緊廣義流動性，穩健中性的信貸政策可能是比較合理的選擇。2021年的信貸和社融增速大機率放緩，全年社融增速可能會逐漸下行至11％-12％之間，M2增速可能下行至9％-10％附近。
社會融資成本普降空間不大，要依靠結構性政策發力。反映社會融資成本的主要指標當中，LPR自去年4月降至3.85％後未發生變動，三季度貸款加權平均利率也有所上行。央行在貨幣政策委員會四季度例會中提到：“繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業綜合融資成本穩中有降”。結合這些政策訊號，進一步考慮到當前國內經濟結構性分化的特徵，2021年央行透過下調政策利率推動LPR繼續下降的可能性不大，但結構性的降成本政策依然會延續，民營、小微的融資可能會得到進一步的支援。
此外，近期高層會議，包括中央經濟工作會議會議以及央行第四季度貨幣例會等特別強調了對科技創新和綠色發展的金融支援。央行貨幣政策委員會四季度例會上強調了“以促進實現碳達峰、碳中和為目標完善綠色金融體系”，1月8號易綱行長答記者問指出“發揮出金融支援綠色發展的三大功能”。因此，除了傳統的小微企業普惠金融支援以外，在可預見的未來內，綠色金融、綠色貸款、低碳經濟也將成為貨幣政策的重點傾斜支援物件。
財政保持力度
宏觀經濟環境決定財政政策不能過快退出。從目前來看，中國在全球經濟復甦中佔據先機，但是國外疫情仍在演繹，外部環境不確定性依然很大，國內病例也零星出現，不能放鬆警惕。另一方面，疫情得到控制之後國內經濟復甦並不平衡，部分行業以及中小企業面臨一定壓力，居民收入差距擴大，消費修復緩慢，經濟依然面臨諸多不確定因素。因此，財政政策應該考慮適度“退坡”。但也需要警惕不能形成“政策懸崖”，避免政策迅速收緊導致經濟波動。2020年中央經濟工作會議上也提出積極的財政政策要“保持適度支出強度”。
中性預期之下，2021年的赤字率或將下調至3.0％-3.3％，新增專項債額度則可能按照3.0-3.3萬億安排。赤字率方面，預計將較去年有所回落，但考慮到分母（名義GDP）將顯著抬升，因而絕對的赤字水平並不會比2020年下降太多。專項債方面，考慮到地方政府債務的壓力和地產監管趨嚴導致土地出讓收入回落，地方政府的資金來源承壓，專項債大機率不會下降太快，預計在2019年和2020年之間取值。在中性預期之下，預計新增專項債額度可能按照3.0萬億-3.3萬億左右安排。
對於如何保持財政力度，中國財政科學研究院院長劉尚希認為各項財政支援政策應當進退有度。具體而言，疫情得到平穩控制後，隨著經濟基本面情況逐步迴歸常態，部分政策需要在力度上有所回撤乃至退出，而另一些政策則需要長期保持。例如，一些針對疫情緊急防控、幫助國家緊急抗疫的財政政策可以適當回撥，但是支援“六保”“六穩”的措施，可能需要長期保持和鞏固。財政政策有選擇性地、分層次地退出，更加契合“不急轉彎”的政策大方向。
監管有緊有松
地產嚴監管是長期趨勢。從近期落地的政策來看，從各個層面對地產施加政策約束。地產市場方面，從房地產供需兩端入手，從升級限購、升級限價、升級限售以及提高稅費等角度出發，對樓市過熱的局面進行逆向調控。三道紅線的監管則側重於房企資產負債表的管理，防範地產行業風險進一步累積，敦促地產迴歸居住本源。地產信貸方面的監管也有所收緊，近期釋出的房地產貸款集中度管理制度降低了金融機構房地產貸款集中度。與宏觀政策“不急轉彎”的基調一致，許多樓市監管政策也具有過渡期安排，短期衝擊可控。另外，值得注意的是近期政策面上大力提倡租賃住房市場體系的建設，相關政策對租賃住房市場多有照顧和傾斜。租賃住房契合“十四五”規劃“保剛需，穩房價，倡租賃”政策思路，預計租賃住房的發展將緩解房價過度上漲的問題，更好地實現“房住不炒”。
銀行控制不良貸款壓力增加，優惠政策延續，存在考核邊際放鬆的可能。2020年初，銀行對中小微企業進行了較大規模的貸款投放和延期還本付息政策，延緩了風險的暴露。由於一些經營不善的企業本身存在的問題並沒有得到根本解決，未來仍然存在一定違約風險。2021年1月4日，中國人民銀行、銀保監會、財政部、 發改委、工信部5部門發文，明確普惠小微企業貸款延期還本付息政策延期至2021年3月31日，兩項直達貨幣政策工具均延期至2021年3月31日。除了延期還本付息政策和優惠政策的支援，在不良貸款和資管新規到期的雙重壓力下，MPA考核存在放鬆的可能。