系統性風格切換機率不大 風格仍會偏向中小盤
2021年前8個月即將收官，市場仍然震盪顛簸。展望年內行情，A股行情將如何演繹？哪些板塊或領域更有機會？是否存在系統性風險？中國基金報記者專訪了多位績優基金經理，他們是南方基金副總經理兼首席投資官(權益)史博、廣發基金成長投資部基金經理唐曉斌、東方阿爾法基金公募投資部副總監兼研究部總監唐雷、萬家新機遇龍頭企業混合基金經理束金偉和前海開源公用事業股票基金經理崔宸龍。
他們普遍認為，系統性的風格切換不會出現，中小成長風格仍有望在未來較長階段繼續佔優。多位基金經理依然相對看好國家支援鼓勵的硬科技方向，包括新能源車、光伏、半導體、軍工等。
交易結構擁擠等因素
致風格階段性調整
中國基金報記者：8月份A股市場處於震盪顛簸期。前期漲幅過大、預期過高、交易過度擁擠的賽道股出現補跌，金融地產等低估值低成長傳統產業板塊出現補漲或修復。您認為近期行情如此演繹的邏輯是什麼？
史博：7月份以來，市場環境發生了兩個方面的變化：一是我們看到央行降準、經濟和金融資料超預期下行、一些產業監管政策出臺、以及海外對美國縮減QE的密集討論；二是市場成交額幾乎穩定站上1.2萬億元的高位，有分歧才有成交，成交大意味著分歧加大。總結一下，近期影響市場的政策頻繁出臺，同時，市場分歧加大，二者合力導致了8月份以來市場的顛簸震盪狀態。
唐雷：食品飲料、醫藥、網際網路等產業之所以下跌，主要是因為行業基本面下行，以及估值受到各種因素的負面影響，出現一定程度的“戴維斯雙殺”。
新能源行業雖然漲幅已經很大、交易擁擠，但是仍然震盪上行，背後的邏輯在於產業趨勢快速增長、行業景氣上行、公司盈利持續超預期。
金融地產等低估值傳統產業板塊近期出現修復，主要原因是下半年宏觀經濟增長壓力加大，全面降準提升貨幣政策寬鬆預期，政治局會議也對財政政策表態更加積極，投資者對於政策穩增長的預期提升，金融地產基建作為穩增長的主要抓手，基本面邊際改善，投資邏輯得到一定強化。
唐曉斌：市場出現風格階段性調整的原因主要有以下幾方面：
一是新能源、半導體等熱門賽道交易情緒見頂而出現了階段性調整。如果以換手率衡量交投情緒，一旦換手率達到某一閾值，預示著投資者情緒開始大幅升溫、板塊內機會擴散，但通常這種情況難以維持較長時間，隨後換手率高位回落，板塊也進入波動加大或階段性調整階段。
二是美聯儲Taper和國內流動性預期出現分歧。
三是低估值、低成長傳統板塊政策的負面因素逐漸被消化，前期的悲觀預期開始修復，尤其隨著半年報披露進入後半段，負面衝擊逐步釋放。但中長期來看，在確定的產業趨勢和政策導向下，預計未來半年內，新興產業所處的成長板塊仍有望保持相對業績優勢，因此，中小成長風格有望在較長階段繼續佔優。
崔宸龍：市場波動是正常的現象，不應過度解讀短期的波動。上述行情可能還是對於短期單方向波動的一種短期修正，長期來看，不同股票的上漲還是與企業或者行業自身的增長強相關。
束金偉：行情邏輯是景氣度較好的行業漲幅較大，資金過於擁擠，在短期缺少進一步基本面景氣度催化的情況下，資金開始試探性尋找其他方向。
系統性風格切換機率不大
中國基金報記者：當前A股風格切換成為市場關注焦點。您認為系統性的風格切換是否會出現？
史博：我們把切換定義為持續時間超過一年，有較強的基本面支撐的風格特徵。把輪動定義為持續時間較短，博弈性因素較大的風格特徵。前期成長板塊漲幅較大、價值板塊回撥明顯，二者分化極端，階段性出現價值強於成長的輪動是可能的。但從系統性切換的角度，目前基本面的政策導向，依然是支援經濟轉型，扶持“專精特新”的製造業，加大對一些補短板的產業領域的投入，而支撐傳統產業的貨幣信用政策短期不會有大的放鬆。因此，宏觀政策面並不支援中長期系統性風格切換。
唐雷：我們認為系統性的風格切換不會出現。在宏觀經濟下行壓力增大的背景下，高景氣成長行業背後的產業趨勢使其有獨立於宏觀經濟的高盈利增速，同時受益於流動性環境和估值擴張，高景氣成長行業在盈利和估值兩個方面都會受益，從而成為市場主線。在偏弱的宏觀經濟中，偏週期的行業整體處於向下的景氣週期中，行業的盈利增速下降。在政策預期下，估值可能會有階段性修復，但難以成為市場的主線。
唐曉斌：未來市場風格仍以成長為主，但可能擴散至低估值成長，原因是當前國內經濟正在恢復過程當中，短期內大機率維持寬貨幣政策環境，利好成長板塊表現。同時，本輪成長股的上漲具備基本面基礎和業績支撐。
中長期來看，主線是否切換最重要因素還在於景氣趨勢。今年以來，高階製造、新能源、新材料等行業景氣度持續上行，且政策支援力度大，中長期有望保持高景氣。相較之下，消費、醫藥等板塊仍增速緩慢、估值高企、政策風險等多重因素壓制。因此，系統性風格切換難以實現，成長仍是主線。
崔宸龍：風格切換的本質還是基本面的變化，目前看新能源這一賽道基本面依然健康，還有加速發展的趨勢。因此，短期系統性風格的切換暫時比較難看到，除非有其他重大特殊的事情發生。
束金偉：我們認為大的風格切換目前還不會發生。當下依然是經濟下行壓力加大+流動性相對寬鬆的背景。這種組合下依然是成長股為最佳方向。如果整體經濟景氣度開始向上，我們認為才會發生大的風格切換。
倉位保持穩定
積極調整持倉結構
中國基金報記者：面對近期市場調整，您是否進行了調倉換股操作？調倉的主要方向是什麼？
唐雷：流動性的寬鬆趨勢決定市場處在中期上升趨勢中，近期市場調整是受到各種短期因素擾動的正常調整。從去年下半年開始，透過行業分析和行業比較，判斷在所有大類行業中，新能源的產業趨勢和行業景氣是最強的，可能成為市場最強的投資方向，所以我們逐步集中投資新能源板塊。目前仍然集中投資新能源車行業。下半年新能源汽車繼續處在行業景氣加速上行期，行業和公司的盈利增速將持續超出市場的預期，並帶來估值中樞進一步提升。我們判斷2021年下半年新能源汽車板塊將經歷“戴維斯雙升”的投資機會，我們仍處在這一輪新能源汽車板塊的主升浪中。
唐曉斌：雖然近期市場出現調整，我還是堅持自己的風格，在低估值的行業中尋找機會。未來淡化週期波動，在國產化替代(非熱門行業)、新材料和新型消費領域重點尋找Alpha。
崔宸龍：我們沒有調倉，依然堅定看好新能源，這是一個長期的投資，而不會短期不斷切換。
中國基金報記者：目前管理的投資組合倉位如何？接下來有什麼倉位變動的打算嗎？
史博：由於前期風格演繹比較極致，加上近期海外美聯儲可能釋放縮減QE的計劃，因此我們建議保持整體中性倉位。中性倉位代表兩個態度，一是存在一些不確定因素，尤其是中短期市場結構的輪動；二是整體判斷沒有大的風險。如果看好的行業和公司後面出現調整，可以選擇加倉。
唐雷：貨幣政策邊際寬鬆，流動性環境逐步改善，A股市場處於中期上行趨勢中，市場整體不存在比較明顯的系統性風險。在目前這個階段，我們應該以把握投資機會為主。目前管理的基金倉位維持90%以上，下半年仍然會維持。
唐曉斌：從寬基指數看，市場估值仍處於較為合理的水平，只是在結構上不均衡，未來可能更多考慮的是對持倉結構進行調整。根據季報等公開資訊可以看出，上半年持倉在週期方面有較多的暴露，取得了較好的超額收益，未來希望提高低估值成長股的持倉比例，讓組合更加均衡，當然，這可能需要根據市場情況的發展來進行調整。
崔宸龍：倉位保持穩定，我個人投資上不做擇時，因此長期看倉位均保持在較為穩定的水平，不輕易變動。
年內依然是震盪行情
市場風格仍會偏向中小盤
中國基金報記者：展望今年接下來的市場，A股市場的總體行情走勢將如何？會出現比較大的反彈機會嗎？
史博：大的判斷是市場或沒有系統性風險，是否有可能出現較大的反彈，要看年底前後對貨幣信用政策是否出現一些顯著的轉變。具體而言，預計中短期市場仍將維持顛簸震盪的格局，不排除強勢板塊出現一定幅度的補跌。如果調整如期發生，四季度可能有一輪可參與的反彈。整體而言，市場大環境還是一個震盪的格局。
唐雷：從流動性週期來講，目前宏觀經濟增長壓力加大，從全面降準開始，貨幣政策轉向邊際寬鬆，未來可能看到央行進一步的降準甚至降息動作，整體流動性環境會偏寬鬆。逐漸寬鬆的流動性會有利於市場整體的估值中樞擴張，比較明確的是整個市場處於中期上升趨勢，大體延續2019年初以來的格局。
唐曉斌：當前國內經濟韌性仍存，宏觀流動性也有望維持相對寬鬆。但考慮到國內經濟仍在恢復過程中、海外美聯儲Taper、產業監管形勢等風險因素擾動，個人預計下半年市場將維持震盪，更多是關注結構性的機會。
首先，國內宏觀基本面增速放緩，但韌性仍存，流動性環境或將穩中偏松。其次，短期風險因素已得到釋放，中長期看不具備大幅下跌的條件。目前來看，監管政策、海外流動性等風險因素仍擾動市場情緒，制約風險偏好難有大幅提升。一是在產業監管趨嚴的背景下，涉及居民生活質量的部分行業仍存在潛在風險；二是美聯儲年內大機率開啟Taper，全球部分央行陸續加息，全球流動性開始回收，市場情緒可能受到擾動。因此，預計下半年市場也很難迎來系統性上漲。
崔宸龍：我們認為國家政策支援、基本面良好的行業依然會受到歡迎。隨著經濟企穩、流動性可能邊際放鬆，總體行情可能出現緩慢穩定的增長。
束金偉：年內市場依然是震盪行情，目前是經濟下行壓力疊加流動性相對寬鬆的格局，我們認為指數上有頂下有底，整體是區間震盪行情。
風險點或來自海外
中國基金報記者：目前市場主要的支撐力和風險點分別是什麼？
史博：市場最大的支撐力是權重板塊的成分股，不管是傳統的大金融，還是過去兩年的消費、醫藥，甚至包括港股的科技股，今年要麼已經出現了極大的調整，要麼是估值本身處於極低位。也就是說，市場有一部分股票已經接近跌無可跌的狀態。風險點方面，主要基本面的風險還是來自海外，美聯儲在傳遞縮減QE過程中，是否出現一些超預期的波動。如果這方面有負面的衝擊，可能會對A股的高估值板塊造成一定影響。
唐雷：近期市場調整是受到各種短期因素擾動的正常調整，更多是行業層面的衝擊。目前看，市場整體不存在比較明顯的系統性風險。
唐曉斌：目前市場的主要支撐力仍來自於業績，尤其是春節以來的中小盤行情，背後反映的仍是宏觀環境或行業格局帶來的相對業績的變化。後續來看，從相對業績趨勢和股債價效比維度看，預計年內市場風格仍會偏向中小盤。
風險方面，國內重點關注政策在防風險和穩增長之間如何權衡。一方面，隨著國內經濟增速回落，7月PMI反映經濟執行的指標全線回落，盈利下滑將會對市場預期造成負面影響。另一方面，隨著海外貨幣政策逐步收緊，未來可能產生外部衝擊風險。7月美聯儲FOMC會議紀要提出，經濟已經達到通脹目標並對就業增長進展也接近滿意，達成了將在今年晚些時間Taper的共識，而隨著美聯儲開始實施縮減QE，將導致美債利率上行預期大幅增強，國內資金外流壓力將大幅提升，國內貨幣政策將存在收緊壓力。
崔宸龍：支撐力依然來自於國內健康的經濟基本面，以及充足的經濟政策儲備。風險點主要來自於變異病毒的不確定性的影響。
束金偉：主要的支援力是部分新興成長行業的景氣度非常好，同時流動性相對寬鬆，另外，中國製造業的整體競爭力在全球視角下持續提升。
持續關注成長股
中國基金報記者：近期，因政策面變化而出現大幅市場波動的板塊越來越多。“共同富裕”和“專精特新”政策，是否會強化中小盤成長主線？接下來，在政策面你有何預期？
史博：對於政策，市場往往是短期反映過度、長期反映不足。近期出臺的政策，短期反映過度體現在：對部分大盤白馬成長造成錯殺，對部分中小盤形成了概念性炒作。我們對政策預期沒有變化，因為“共同富裕”和“專精特新”都是長週期政策導向，不可能短期出現方向性改變。從市場應對的角度，我們繼續重點關注成長股，既包括短期錯殺的白馬成長，也包括具備長期成長潛力的中小盤個股。
唐雷：在流動性相對寬鬆的環境中，中小盤成長的機會將越來越明確。一方面，產業趨勢和景氣上行的成長行業中，中小盤成長公司的基本面改善幅度會更大，盈利增速更高；另一方面，流動性寬鬆導致估值擴張，中小盤成長的估值彈性也會更大。
“共同富裕”是長期政策導向，“專精特新”是支援科技創新和製造業發展政策的一個體現。政策引導產業發展，但這個過程可能很長。政策面可能是短線市場資金關注的熱點，我們更關注產業趨勢和行業景氣帶來投資邏輯。
唐曉斌：“專精特新”更為直接地聚焦中小盤成長。高層會議提出要加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業，有核心競爭力的中小企業將獲得更多政策扶持。“專精特新”中的上市公司大多集中在中小盤風格，隨著創新驅動和製造業動能加速釋放，有望培育更多具有國際競爭力的隱形冠軍，中小盤成長風格或將受益。
崔宸龍：從國家政策層面看，我們預計有利於提升人民生活水平和國家綜合實力的政策將會逐步出臺，同時兼顧社會公平的政策也會不斷出臺，但預計對於真正代表社會發展大趨勢和人類進步方向的企業不會受到影響。
束金偉：我們認為不太會強化中小盤主線，但會導致選股主線的變化。“共同富裕”會影響此前表現較好的高階消費板塊的估值，市場轉而更關注能為最廣大人民群眾提供物美價廉的商品和服務的公司。“專精特新”會更加強化市場對硬科技、高階製造等行業的關注。
看好硬科技方向
中國基金報記者： 接下來您看好哪些板塊？理由是什麼？
史博：長期看好消費和科技。當然這裡的消費和科技都是廣義的，泛消費除了消費品，也包括醫療服務，以及科技創新激發的消費，科技創新也包括製造業的技術升級。有部分製造業升級是toB的，也有部分製造業升級會促進新的消費點，如電動車續航里程的提升，促進了電動車滲透率提升。
長期看好消費和科技來自於兩點認知：一是當下中國經濟的增長質量依賴於科技進步和製造業的競爭力提升，二是中國經濟的增長最終會體現在廣大人民群眾消費水平的提升。現階段對板塊的看法也沒有變化，無非是依據市場的狀態做一些動態的調整。部分科技股估值較高，而消費和醫藥已經調整不少，製造業一直都有優秀的公司成長出來。因此，中長期佈局會動態評估產業發展趨勢、公司核心競爭力及估值之間的平衡。
唐雷：一是新能源車，看好的原因前面已經提及。二是半導體。一方面，國產化全面提速，由區域性擴散到全域性。中國半導體市場規模接近1萬億，但2020年國產化率(自給率)僅為15.9%，2025年要提升到20%，遠期需要提升到40%~50%，存在數倍的空間。另一方面，科技創新提振需求，新能源、智慧汽車、VR/AR、物聯網等新應用拉動景氣重新向上，半導體缺貨局面難以緩解。國產替代和創新應用領域是半導體行業中最值得關注的投資方向。
唐曉斌：未來，新能源汽車或是增長最快的行業，長期和短期均具有較好的向上彈性，主要問題就是短期市場情緒過熱，估值提升過快。可再生能源板塊，我個人更關注運營類資產，隨著光伏和風電均已達到平價上網的條件，運營類資產的成長性開啟，同時現金流得到明顯好轉。隨著光伏、風電的裝機成本不斷下降，運營類資產的回報率將逐步提高。
此外，國產替代的未來空間也值得關注，裝置、材料或都將受益。即使未來疫情減弱，國產化替代的趨勢仍將持續。所以，未來會在這些領域挖掘機會，尋找從1到10的投資機會。
崔宸龍：依然看好以鋰電池和光伏為代表的新能源板塊，主要原因是目前我們處於能源革命的前期，未來發展空間很大；國家戰略也已經明確這種轉型升級，其前景和空間十分確定。同時，部分成長板塊如半導體、科學服務等細分行業前景也同樣值得看好。
束金偉：我們依然相對看好國家支援鼓勵的硬科技方向，包括新能源車、光伏、半導體、軍工等。另外，下半年週期行業也存在一定的機會，碳中和大背景下很多週期行業的供給側邏輯較好。
（文章來源：證券時報）