導語：2020年必將是波譎雲詭的一年，內迴圈主基調下，主線是新基建，而新基建中，數字經濟又是最長線的投資方向，但其中的傳統科技巨頭，卻往往被人忽略。
內外雙迴圈下的CHINA-BUILT
1 內外雙迴圈下，新基建是主線
美國主導的“逆全球化”思潮抬頭，過去幾年，我們看到國內高新技術被打壓，傳統制造面臨被轉移壓力。我國積極應對，戰略從積極融入國際市場轉變為“內外雙迴圈”，這一根本戰略的轉變隨著2020年年中中央政府的明確表態而得到確立。國內國際雙迴圈特別強調以國內大迴圈為主體，而國內新一輪的大迴圈，最核心的抓手就是新基建。
在內迴圈戰略提出的幾個月前，中共中央政府早於2020年3月份首提“新基建”概念，新基建包含5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大資料中心、人工智慧、工業網際網路七大領域。
2 把握數字經濟投資機會
回到上一節討論的新基建，顯而易見的可以看到，新基建的七大領域中有4個直接與數字基礎相關，具體來說5G、人工智慧、大資料和工業網際網路，這些屬於數字經濟基礎設施，更強調企業在數字化方向上進行技術創新及產業融合。數字經濟成為新基建的真正核心。
首先需要定義的是，什麼是數字經濟。我們此處引用國內著名經濟學家彭文生報告中的觀點：對數字經濟的三重劃分，核心部分是資訊和通訊技術ICT（Information and Communications Technology）。第二層次是狹義的數字經濟，主要是資料和資料技術的應用帶來新的商業模式，突出的是平臺經濟模式比如電商等，也包括共享經濟、零工經濟等介於平臺模式和傳統經濟活動之間，是對傳統商業模式的改造。但數字化涉及到經濟的各個層面，從製造業到傳統門店，都有數字和資訊科技的應用，第三層次的定義是廣義數字經濟，涉及到幾乎所有經濟活動。
樸素理解，就是數字，不再是經濟活動的一個附屬產物，而將主動成為生產要素，將與土地、勞動力和技術一樣，直接提高經濟生產活動效率。在本次疫情中，最為直觀的就是阿里巴巴、騰訊、電信運營商等提供的大資料服務，在高人員流動的背景下為國內疫情防控做出的巨大貢獻。
圖1：數字經濟定義資料來源： 彭文生
而且新基建的數字經濟相關公司，可能也蘊含了最多的投資機會。在新基建七大領域當中，企業總市值最高的是工業網際網路，其次是人工智慧和大資料；而之所以市值相對最高，是因為市場更看好其未來的發展，給了更高的估值。反觀較為成熟的軌道交通行業，雖然營收規模最大，由於估值倍數較低，整體市值偏低。
圖2：新基建分板塊對比
3 CHINA-BUILT：中國新基建數字經濟中十大核心代表企業
如前文所述，我們最為看好的就是在內迴圈背景下的新基建中數字經濟相關領域，而投資機會最終也需落實到具體的企業上面。
以美國上個世紀80年代資訊高速公路計劃的推行為例，離不開蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜這樣的代表性科技企業，正是這些中堅力量成就了美國的全球領先地位。同時，資訊化也促使這些代表性科技企業成長為聞名全球的世界級大公司。
回到國內，我們透過對國內主要企業的梳理，也總結出目前在新基建賽道上佈局領先的企業，主要可以分為3種類型：
第一類是實力雄厚的綜合巨頭，它們掌握最先進的技術和資源，全面佈局5G、雲計算、人工智慧、大資料等新基建核心領域，並有著豐富的應用場景，有明顯的先發優勢。
第二類是賽道升維的老牌強者，基於比較深的護城河，持續深耕核心技術創新，不斷提升自主創新能力，有可能在新的賽道上實現跨越式發展。
第三類是快速搶跑的垂直新銳，從新基建關鍵細分領域快速切入、做大做強後，積極向產業鏈上下游延伸，不斷豐富內涵。
從以上三個方向出發，我們綜合營收、利潤、研發投入、專利數、技術密集度、技術多樣性、應用成熟度等因素，全面評估企業經營能力、研發實力、市場潛力、技術優勢等。最終，篩選出3家綜合巨頭、3個老牌強者和4家垂直新銳，作為中國新基建十大核心代表，分別是——
綜合巨頭：華為（Huawei）、阿里巴巴（Alibaba）、騰訊（Tencent）
老牌強者：聯想（Lenovo）、京東方（BOE）、紫光股份（Unis）
垂直新銳：寧德時代（CAT）、科大訊飛（Iflytek）、匯川技術（Innovance）、四維圖新（Navinfo）
取十家企業英文名稱首字母，共同組成“CHINA-BUILT”，代表推動新基建落地的企業力量。
圖3：新基建數字經濟中十大核心代表企業
老牌科技強者的升維之戰
對於第一章探討的新基建的三種類型企業中，HAT為代表的綜合巨頭已廣泛被認知，而垂直新銳如寧德時代、匯川技術等在今年年初以來均得到主力機構的認可，剩下的老牌科技企業就是預期差最大的。
緊跟甚至引領技術創新，是科技企業長期成長的絕對法寶。回顧歷史，我們看到哪怕是科技巨頭，也因為沒有跟上時代的潮流而快速落伍，比如錯過智慧機的諾基亞，直接急轉直下，作業系統霸主微軟，也因為錯過移動網際網路而曾經股價十年橫盤。
跟大眾認知可能相左的是，老牌科技企業如果能轉型成功，將會經歷甜蜜的戴維斯雙擊，近幾年最為具有代表性的就是英偉達，從單一的顯示卡製造商到人工智慧變革者，公司股價近5年漲了30倍。
圖4：成功轉型的老牌科技企業英偉達 資料來源：Wind
1、老牌強者賽道升維
新基建中數字經濟相關的老牌強者——聯想、紫光、京東方，都是84派和92派創業的典型代表，聯想是1984年創始人柳傳志先生從中科院辭職創業成立的，紫光是1993年清華改組的第一家綜合性校辦企業，京東方是1993年北京電子管廠員工自籌改制而來，本就有著深厚的底蘊，再經歷了30年左右的風雨洗禮，全部成長為大家耳熟能詳的行業龍頭。
雖然這些老牌強者在各自的傳統領域都已經具備絕對優勢，但沒有停止創新進步的步伐：（1）聯想已掌握人工智慧、企業雲計算、5G、裝置創新、智慧生活方式創新與孵化、區塊鏈等領域的核心技術，逐漸從傳統的硬體提供商轉型為技術提供者：（2）紫光自主研發的核心網路處理器商用晶片已經量產，高階路由器即將釋出，從原先的“業務能力平臺”演進為“雲與智慧平臺”；（3）京東方OLED面板已經量產供貨、 QLED顯示技術取得了重大突破，並積極進軍晶片行業，大力佈局物聯網，從顯示器件生產商向智慧物聯服務商轉型。
我們進一步以成立時間最久的老牌科技企業聯想為例，公司近期新開拓的重點領域就是雲計算，公司於2014年收購IBM System X，伴隨著轉型整合推進，System系列不斷完善。目前，公司已能提供包括伺服器、儲存器、網路裝置、融合架構、軟體及選件在內的全系列產品。
顯然，雲計算作為科技巨頭新一輪角逐的焦點，大額的資本開支帶動伺服器市場的快速增長，目前年市場規模已接近900億美元。聯想目前供貨範圍已覆蓋了全球10大雲客戶中的7家，預計其資料中心業務2021財年的收入有望達到66億美元。
圖5：全球科技巨頭雲計算資本開支逐年攀升 資料來源： IDC
2、價值重估方法的探討
隨著新基建的崛起，第一類綜合巨頭和第三類垂直新銳自然在資本市場備受追捧。但第二類老牌強者卻略顯尷尬，市場習慣按照傳統的估值方法進行籠統測算，但實際它們不僅有傳統業務作為堅實的護城河，還有賽道升維帶來的增量機會。因此我們需要重新審視其隱含的內在價值。
仍以聯想集團為例，市場一般的方式是將其視為一個整體，基本參照臺股和美股的PC同業公司，按照8-12倍的動態PE給予估值。但這實際上存在兩個問題：（1）首先是聯想集團雖然個人電腦業務收入達到400億美元，佔公司整體收入比重的80%，為公司的利潤絕對來源，但公司的移動業務和資料中心業務均處於虧損狀態，直接用市盈率的方法不足以體現穩定盈利的電腦業務價值；（2）公司虧損業務中，移動業務由於聚焦美洲有望扭虧為盈，而資料中心業務有望成為公司未來高速成長的業務，當前估值方法均給予考量。
我們參考同為CHINA-BUILT組合中的其他公司，隨著市場認知的加深，這些公司的估值方法也變得更加公允，此處我們以寧德時代和科大訊飛為例。
（1）寧德時代估值體系的發生明顯的改變。
在2019年前，市場普遍認為新能源產業鏈過度依賴政府補貼，且全球電動化的趨勢不明確，因此主要採用普通的市盈率（PE）的方法估值，因此可以看到寧德時代在2019年前，PE倍數的中樞基本就是50倍以下。
但隨著市場對新能源汽車行業發展的信心日益增加，市場認可寧德時代短期進行大額的資本開支、以期換取長期的高盈利，因此對公司短期盈利能力的容忍度大幅提高，採取EV/EBITDA進行估值，EBITDA的好處就是能夠體現公司在折舊攤銷、利息和稅費前的盈利能力，更加適合寧德時代的發展現狀。另外一種可以反映寧德時代成長性的估值方法就是遠期PEG，由於新能源汽車是一個10年成長的新興行業，趨勢十分確定，採用遠期PEG的方式可以反映公司的成長性。
如果我們只盯著寧德時代的PE，將會完全錯過近一年寧德時代3倍的漲幅。
圖6：寧德時代PE倍數 資料來源： Wind
（2）科大訊飛的分部估值法提供參考
對於成長性業務，我們常遇到的問題就是不盈利或者盈利很少，常用的PE方法不能真實的反映新興業務的價值。科大訊飛作為AI新興成長型別公司，業務分類眾多，因此可以提供很好的參考。
市場一般給科大訊飛的開放平臺業務按照市銷率估值（PS），且其他不同的業務按照不同的市盈率倍數進行估值（PE）。
圖7：科大訊飛業務結構 資料來源： 公司公告
（3）聯想估值方法探究
聯想處於戰略轉型期，因此整體的估值體系有可能實現類似於寧德時代一樣的整體遷移，其次是公司有三大業務板塊，理論上應該類似科大訊飛一樣採用分部估值的方法（SOTP， sum of the parts）。
聯想的業務結構分為三塊：
PCSD，即個人電腦主業，是公司的現金牛業務，且全球市場份額穩步從2015年的20%上升到25%，超過惠普穩居第一。考慮到全球個人電腦整體需求比較穩定，聯想的成長性靠市佔率的逐步提升，因此這塊業務可以採取PE方法估值，按照2021財年408億美元的收入預測，4.5%的淨利潤率估算，則淨利潤為18億美元，謹慎給予5倍的市盈率，則對應90億美元市值。
Mobile，即手機業務，公司目前手機業務與國內第一梯隊HOV，小米差距逐漸擴大，主要靠美洲市場進行錯位競爭，格局和發展都不算清晰，考慮到2019年聯想花費29億美元收購摩托羅拉，我們這塊參照收購價格，保守給予15億美元的估值。
DCG，即公司重點轉型發展的資料中心業務，主要產品為伺服器，目前已成為全球第一梯隊企業，可直接對比的公司為A股的浪潮資訊和紫光股份，由於聯想尚未盈利，我們使用PS方式進行估值，考慮到浪潮資訊的動態PS為0.8倍和港股對A股的折價，我們可以給予聯想的資料中心業務2021財年0.6倍的PS，對應40億美元市值。
透過對以上3個業務的估值加總，則公司的合計市值為約145億美元，對應1100億港元。而當前聯想集團的市值不到600億港幣，存在一個明顯的低估，最主要的原因就是市場只給其已實現盈利的PC業務進行估值，若公司能夠持續證明自己在資料中心的能力，則市場終將會實現均值迴歸。
圖8：聯想業務結構 資料來源： 公司公告，中金公司測算